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上市公司股权结构分析
zt.wineast.com 发布时间：2001-12-27 8:50:41
作者：0 文章录入：网友(广州证券郑德王呈沈华珊)

编者按：公司治理结构的改进是中国整个经济体制改革以及资本市场发展的一个非常重要的内容，而如何合理安排上市公司的股权结构、解决国家股一股独大的局面则是改善公司治理结构的首要努力方向。对我国上市公司现有的股权结构进行改革已是大势所趋。下一步的问题在于，改革的目标是什么？怎样的持股格局才能真正提高中国上市公司的公司治理效率？本文旨在结合有关理论，通过对我国股权结构的现状和特点进行分析，尝试对这一问题作出初步的回答。
股权结构与经营绩效
　　这一部分通过运用统计数字，首先分析我国上市公司股权安排的特点，然后考察股权结构与上市公司经营绩效的关系，最后通过对不同的持股集团的行为特点的分析，解释上市公司的股权结构是如何影响其经营绩效。
　　1、股权结构现状目前我国上市公司的股权集中程度较高，其中最高可以达到86.41％，从总体而言比较接近德日模式的股权结构。
　　在大股东中，我国占据控股优势的首先是国家股股东，其次是法人股股东，而且这两大持股集团均不能流通，这是与德日两国的显著不同之处。德日两国占据控股地位的集团是法人股股东，其中又分为金融法人和产业法人，而这两种法人股都是可以自由流通的，只是由于多数产业法人股东的持股目的在于加强与关联企业的业务联系以及信息共享，因而产业法人股与金融法人股相比呈现出相对的流通惰性而已，而这与我国的国家股与法人股的法定非流通是有本质上的区别的。
　　国家股一股独大是股权高度集中的公司中的一种最为典型的情形，这类公司通常有两种表现形式，一是指国家股作为第一大股东，占据绝对控股的地位（即持股超过50％），另一种情形则是国家股虽然未达到绝对控股的比例，但是与第二大股东持股比例相差悬殊（持股差距超过20％）。在统计分析中，我们把第二种情形称之为实际控股。通过对国家股一股独大公司1996年至1999年的统计，我们发现，国家股一股独大的公司的数量逐年上升，而所占的比例则呈下降趋势，但是下降幅度并不大，在1999年仍然占到了上市公司总数的四成。
　　2、股权结构与经营绩效在前文的统计分析中，我们在计算各类股权集中程度公司的分布状况的同时，也计算了这些公司的盈利状况。统计结果显示，股权高度集中公司的经营绩效最差，而股权中度集中的公司则表现出较好的业绩水平。在1999年的亏损公司中，股权高度集中的公司占了65％，而股权相对集中的公司仅占了34％。可见上市公司整体业绩恶化的主要原因是股权高度集中公司的业绩恶化。而在股权高度集中的公司当中，国家股一股独大的公司接近四成。
　　另外，我们对国家股绝对控股的上市公司和法人股相对控股的上市公司的历年业绩进行了统计比较。这里国家股绝对控股的定义同上文，而法人股相对控股则界定为法人股作为第一大股东，持股比例界于20％到50％之间。考虑到由于受增发配售新股、资产重组等因素的影响，许多上市公司的股权结构都有不同程度的变化，因此我们在处理数据时把较为稳定的股权结构作为首要的筛选条件，此外我们按照统计分析原理，刨除了过度偏离均值的奇异点，由此得到的有效数据为：国家绝对控股的上市公司123家，法人股相对控股的上市公司78家。两类公司的业绩在近年来大体呈现逐年下降的趋势，但是相对法人相对控股公司的业绩来说，下降较为缓慢，总体业绩比国家绝对控股公司要好。
　　3、大股东的行为特点分析从上文的分析可见，目前上市公司由国家股一股独大的股权安排不利于其业绩的提高，而部分由法人股相对控股的公司则呈现出较好的盈利状况。下面我们通过分析这两类股东的行为特点，揭示不同的股权安排与公司治理之间的关系。
　　公司治理理论表明，在股权相对集中的条件下，大股东直接对企业实施监控是公司治理有效性的关键所在。然而目前在我国，国有股权占绝对控股地位，而其有效持股主体却又严重缺位，导致公司治理结构的残缺，监控机制难以形成。在这种情况下，内部人控制的问题便不可避免，使得企业在经营中追求利润最大化的动机不足，而是更倾向于追求内部人收益，这些都直接对公司的经营绩效造成负面影响，并进而影响公司的市场价值。
　　而作为我国第二大持股集团的法人股，在某种程度上具有介于国家股与流通股之间的特点。与流通股相比，法人股相对比较集中，持有者是法人机构，对企业的监控能力较强，而且由于股份较多，所以在监督的问题上不会随意的搭便车；同时，法人股不能上市流通，其持有者不可能像流通股股东那样以追求短期的买卖差价为目标，而更加关注公司中长期的经营发展，以求得良好的红利回报。因此法人股股东对公司的监控效率要优于流通股股东。另一方面，法人股与国家股相比，国家股是单一的国有资本以资本金的形式投入到企业中形成的，国家委派官员对企业行使国家股股东的权利，但这种权利的行使在目前看来是缺乏效率的；而法人股所代表的资本则不仅仅只有国家资本，还有私有资本和集体所有的资本的渗入，导致法人股东对经理人行为结果所承担的风险要大于国家股股东的委派人－－政府官员所承担的风险，因而法人股东（或其委派人）对企业经理人进行监控的积极性要高于国家股股东的代表人。因而，从理论上说，上市公司总股本中法人股的比例越高，越有利于公司业绩的提高，而当这种信息为市场所知悉和认同时，其市场价值必然相对高于国家股占控股地位的公司。
　　综上所述，一方面，目前正是由于上市公司的股权相对集中在监控动力和效率都最为低下的国家股股东手中，使得尽管股权集中的程度很高，但是却无法发挥其在公司治理中应有的作用，从而导致了公司治理的非效率；另一方面，法人股股东具有相对较强的监控动机和较高的监控效率，在其占相对控股地位的公司中，法人治理结构较为完善，因而具有较好的经营绩效。
　　我国股权结构的合理安排：相对控股模式
　　从上文的分析可知，我国上市公司目前的股权结构不利于其经营绩效的提高，尤其是非流通的国家股作为第一大股东，无法起到内部监控的作用；而法人股股东则在各个方面具有相对优势。下文就根据充分发挥法人股股东的监控作用以完善上市公司治理结构的思路，在参考国外最新研究成果的基础上构造实证检验模型，从而对我国上市公司股权结构的合理安排提出构想。
　　根据McConnell和Servaes在1990年的研究成果，法人股比例过小或者过大，都会带来法人股股东与经理人员不同形式的串通，使得公司运作偏离价值最大化的轨道。因此一个居中的最优法人股比例是存在的。
　　根据上述推论提出由法人股股东担当我国上市公司的相对控股股东，应该是符合我国上市公司实际情况的合理设想。理由在于，一方面，目前的实践表明，法人股股东可以通过在董事会中的直接控制来保证经理人员按照自己的利益最大化来行事的；另一方面，我国大多数的小股东（公众股股东）对于参加股东大会毫不热心，因而对于法人股股东而言，要在股东大会上使表决结果符合自己的意愿，往往只需要比50％少得多的表决权即可。总之，只要法人股股东拥有足以控制股东大会、董事会以至经理人员行为的相对控股比例，他们就能有效的监控公司经理人员并因此改善公司业绩、提高公司价值。因而通过法人相对控股来提高我国上市公司治理效率在理论上是可行的。
　　结论：1、本文论证了以非流通的国家股作为第一大股东的畸形股权结构是导致我国上市公司治理非效率的重要原因，要矫正被扭曲的治理结构，必须改变国家股一股独大的状况；
　　2、本文论证了由法人股股东相对持股是有利于完善我国上市公司治理的较为合理的股权结构安排，而且通过构建回归模型对这一结论形成了实证支持，并且在此基础上计算出了最优法人持股比例。需要说明的是，由于数据和模型的固有限制，这一结果的精确性尚待考证，但是由此可以得到的一个有益的启示是，在我国目前的国情之下，把上市公司的股份筹码在一定程度上锁定在私营企业、集体企业和其他法人股东手中，将会是一种较为有效的公司治理结构，能够对公司业绩的提高起积极的作用。
　　3、法人最优持股比例的存在给国家股减持的方案设计提供了参考。在目前提出的三大类减持方案中，通过建立一级半市场使国家股间接流通上市的方案最有利于实现法人相对控股模式，但是必须在现有提出的方案中加入法人股股东的筛选以及准入制度，并配之以规范的上市公司治理准则，才能使方案具有更大的现实意义和更强的可操作性。由于篇幅所限，在此不再详述。
　　4、本文所做的是一般性的分析，所反映的是我国上市公司股权结构安排的总体情况，但是对于不同的行业和领域，对股权结构的安排会有不同的要求，相对控股模式未必是万灵丹，也许某些行业应该更偏向英美模式，而某些行业应更偏向德日模式，这应该视该行业的要素市场条件、行业政策和其产品市场竞争激烈程度等因素而定。
　　5、正如党的十五届五中全会审议并通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十个五年计划的建议》中所谈到的，体制创新和科技创新是完成经济结构战略性调整这一主线的“依靠”，而产权制度的创新正是体制创新的重要组成部分。随着生产力的继续发展，特别是随着以网络经济为代表的新经济的崛起，以股权结构安排为基础的公司治理机制只有通过不断的自我创新，才能适应生产力发展的内在要求。

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