高科技资本市场的运作思路及操作要点-商学院-中国创业投资网

高科技资本市场的运作思路及操作要点
zt.wineast.com 发布时间：2001-12-1 14:43:59
作者：0 文章录入：网友(大鹏证券综合研究所)

高科技产业必须与证券市场相结合才可以求得更快更好的发展，高科技资本市场采取何种运作模式、如何启动、以及操作要点如何确定，将直接决定该市场能否充分发挥高科技产业孵化器功能。

　　一、高科技资本市场运作模式选择

　　目前国际上高科技资本市场主要有三种典型的运作模式：一种是美国的NASDAQ独立电子交易系统，即独立于现有证券市场之外设立新的交易市场；第二种模式即是过去许多学者提到的在现有交易所下设二板市场，类似于目前正在筹建中的香港第二板市场；第三种是英国AIM市场采取的独立新市场模式。三种市场模式的具体比较如下：

　　1、组织形式比较。在组织形态上，NASDAQ是一种独立的电子化交易市场，它具有独立的交易系统、交易规则及监管组织，独立性最强，由此决定其风险控制能力明显超过二板市场和英国AIM市场。但采用这种组织形式建立高科技资本市场并不适合我国国情，一是由于建立新市场投入成本巨大，会造成资源浪费，二是容易引起各地方的攀比与市场的重复建设；第三也不符合目前国际金融市场整合的大趋势。

　　AIM市场和拟议中的香港二板市场分别附设于现有证券交易所－－伦敦交易所和香港联交所之内，但AIM市场与第二板市场相比，仍具有较强的独立性。因为它虽然与二板市场一样利用交易所现有交易系统，但其与二板市场最明显的差别在于AIM市场具有独立的上市制度、监管制度、信息披露制度和风险警示制度，因此相对于二板市场而言，AIM市场模式具有更强的组织独立性和风险监控能力。

　　因此从有效利用资源和控制风险的角度出发，我们建议深沪高科技资本市场应采用AIM市场的组织模式，即利用两个交易所现有交易系统建立独立的高科技资本市场，并配备独立的管理组织进行市场监控，这样既可以充分利用交易所现有的资源，又可以保证市场运作的独立性。

　　2、发行与交易制度比较。美国NASDAQ交易系统、香港二板市场以及英国AIM市场的发行与交易制度的区别主要在于：美国NASDAQ交易系统强调市场主体进行自律管理，并由证券交易委员会直接监督。该市场对上市公司、上市推荐人的资格进行严格限制，交易制度最为完善；与之不同，英国AIM市场虽然设立了独立的专职小组对市场进行管理，但在交易制度方面侧重于对上市公司进行事后监督，且上市标准最为宽松，因此其对市场风险的事前控制能力稍逊于美国NASDAQ市场；香港二板市场在具体交易制度的制定方面借鉴了美国NASDAQ交易系统的经验，但最大的劣势在于，由于该市场本身依附于香港联交所，其监管组织并不具备独立性，受香港联交所的影响较大，管理缺乏独立性。因此从保持市场有效性的角度出发，建议高科技资本市场运作的初期，应借鉴NASDAQ市场的经验制定严格的交易监管制度。

　　3、服务对象的比较。三种模式市场设立的宗旨都标明是为成长型、中小型、高科技企业服务，但由于NASDAQ市场发展历史较长，其上市公司既有驰名国际的大公司，如微软、网景等，又有许多名不见经传甚至亏损的小公司，但高新技术企业是NASDAQ中发展潜力最大、公司最多的一个行业。与NASDAQ相比，AIM市场设立较晚，且主要是为小规模、新成立和成长型的公司所设立的，因此在AIM市场上市的公司市值较小，如在AIM上市的265家公司中，仅28家市值超过800万美元，由此导致目前AIM市场存在的最大问题是市值小，投资者中散户比例过少，在服务高科技产业、吸引国际风险资本方面的能力不及美国NASDAQ交易系统。

　　经过综合比较，建议高科技资本市场应采用以下运作模式：

　　1、选择英国AIM市场的组织模式，即在现有交易所内设立具有相对独立性的新市场，同时建立起独立的监察队伍。

　　2、在发行及交易制度方面，高科技资本市场宜借鉴美国NASDAQ交易系统的运作经验，如设立最低上市标准，由独立的监管机构对申请上市高科技企业的发行计划和盈利报告进行严格审核，并建立起严格的上市公司保荐人制度、做市商制度等。

　　3、在服务对象方面，为避免出现AIM市场上市公司市值过小所导致的交投不活跃，筹资功能受到削弱的局面，高科技资本市场必须设立最低上市标准，以有利于符合规定的基金、机构投资者及具有一定风险承受能力的成熟个人投资者入市交易。

　　二、如何启动高科技资本市场

　　1、制定完善的市场监控机制。

　　成熟资本市场（包括高科技资本市场）的监管机制包括两个方面：一是健全的监管组织，二是完善的监管制度。建立我国高科技资本市场的监管机制必须从这两个方面同时着手，使监管机制既有利于保护市场主体的利益，又有利于管理者及时、有效地进行风险监控。

　　－－建立健全的监管组织。通过比较美国NASDAQ交易系统、英国AIM市场以及香港二板市场的监管组织体系可以看出，美国NASDAQ交易系统原则上实行自律监管，证券委员会负责进行直接监督；香港二板市场虽是由香港联交所下设的独立专责小组－－"监察及调查小组"负责，但由于新市场不具独立性，由此决定独立专责小组的监管权限、监管力度受到其他部门的重重制约；相比而言，英国AIM市场监管组织较为完善，其在伦敦交易所辖下专门设立小组委员会负责对新市场进行监管，由于其将新市场视作一个独立部门进行管理，其监管的独立性明显高于二板市场，从而决定英国AIM市场具有较强的应变能力，便于管理者快捷、准确地发现和控制市场风险。

　　因此在设立我国高科技资本市场时，应借鉴英国AIM市场的监管组织架构，建立独立的监管组织队伍，保持市场监管的独立性。

　　－－建立完善的监管制度。高科技资本市场涉及四个市场主体－－高科技上市公司、风险投资者、证券中介机构以及监管机构，其中上市公司是高科技资本市场四大市场主体中的核心，也是各个市场监管的重点。因此一切监管制度的建立都必须以上市公司的监管为核心，只有这样才能方便管理层有效控制市场风险、保障投资者的合法利益。美国NASDAQ市场对上市公司的监管制度最为严格，制定了一系列公司上市标准、交易结算制度以及信息披露制度等，在公司上市前后均对公司的行为进行了严格的限制。

　　因此在我国高科技资本市场的运作初期，在适当放宽高科技公司上市标准的同时，必须借鉴NASDAQ市场的经验制定严格的上市公司监管制度，特别是要制定严格的上市公司信息披露制度，保证投资者和管理层可以掌握充分翔实的高科技企业的经营运作情况，及时洞悉潜在的投资风险。这里需要特别强调的是，一定要遵循有法必依、执法必严、违法必究的原则，维护高科技资本市场监管制度的尊严。

　　三、高科技资本市场面临的主要问题、风险及防范措施

　　（一）高科技资本市场可能遇到的问题及对策

　　1.市场出现有行无市情形

　　这是指高科技资本市场会否出现类似中国B股市场般交投清淡的情况。B股交投清淡的主要原因有：上市公司素质差、市场参与者结构单一、市场规模小且无特点等，而高科技资本市场的上市公司均为高科技企业，特点鲜明，素质较高。A、B股市场低迷时，有前景的高科技公司仍然受到投资者追捧，所以高科技资本市场应该不太可能出现有行无市的情形。

　　同时，我们可以采取措施，引入国外成熟市场中常应用的做市商制度来保证市场交投的活跃程度。做市商制度的主要内容是公司上市时，指定一家券商作为"做市商"，它要负责保证该上市公司股票交易的活跃程度，即一段时间内该股票成交量不得低于总股本的一定比例，还要防止股价异常波动，起到抑制投机的作用。

　　2.发起人投资迅速变现带来的问题

　　这是指公司上市后，如果发起人、风险投资者迅速将投资在二级市场上变现，可能引起市场价格剧烈波动、公司管理层变动、公司前景不明的风险。

　　防范措施：设置发起人股份出售限制，公司上市后，发起人的股份由专门机构保管，每年只能出售其在上市时拥有的股份的20%。

　　3.境外风险资本变现后兑换成外币汇出境外带来的问题风险投资投入的公司在上市时，投资往往会增值数倍。这样，境外投资人在二级市场上出售股份，兑换成的外汇可能会远远大于其投资额，由此引起外汇的净流出，减少国家外汇储备，在人民币还不能自由兑换的情况下，国家外汇管理局可能会出面干预。因此，境外投资者会担心其资本能否足额兑换成外币汇到境外。

　　这里，设计两种方案解决境外风险资本变现兑换的问题，出发点是：如果不将增值部分兑换成外汇，境外投资者是不会进来投资的；基本程序：(1)在国家外汇管理局设置专门的境外风险投资管理帐户（权且称为"VI帐户"），境外风险投资人的外汇进入我国时，均存入该帐户，当该笔投资变现兑换时，也由此帐户集中兑换。(2)在上市的证券交易所设置专门的股份帐户，一一管理境外投资人的股份，除因出售股份而得的资金外，不许任何资金存入该帐户。主要是为了防止资金流入而引起外汇兑换的混乱。

　　方案一，足额兑换。就是将境外投资人在二级市场上按照规定比例出售股份，得到的人民币全部按照市场价兑换成外汇。

　　具体办法：在境外投资人提出申请后，将其股份帐户内的资金兑换成外汇。

　　优点及可行性：(1)投资收益可及时足额兑换，境外投资人无后顾之忧，积极性高，可吸引大量外资流入，促进我国高科技企业发展和产业升级换代，从而使经济增长的质量提高。(2)按照国际经验，风险投资的成功率在20%左右，即成功的国外风险资本增值4倍才与总流入额相当，而且按规定，高科技企业上市后，风险资本的套现须按年限分批实现，同时，成功后的高收益示范作用也会使外资不断涌来，VI帐户基本能保持平衡。(3)我国外汇储备高达1405亿美元，即使VI帐户出现一定的净流出额，也可保证外汇支付能力。(4)外资投资周转快。(5)为人民币自由兑换积累经验。

　　可能出现的问题：作为风险投资对象的企业都经过有关部门的仔细选择和政策倾斜，破产率低，国内和国际的竞争环境也不一样，这样，风险投资的成功率可能远远高于20%，导致VI帐户流出远大于流入，需要动用大量的外汇储备。不过，高成功率的风险投资也会大大促进中国高科技产业的发展，由此对中国经济增长作出相当大的贡献。

　　方案二，逐步限额兑换。即按照年限，结合该企业出口创汇额，规定一个兑换限额，每年只能兑换相应限额的外汇，逐步将境外投资人在二级市场上按规定比例出售股份得到的人民币兑换完毕。未兑换的人民币可做记录后，自由转出专用股份帐户，再次进行风险投资，最终可按记录兑换外汇。

　　优点及可行性：(1)按照国际经验，风险投资的成功率在20%左右，到第六年内兑换的外汇才与同批总投入额相当，外汇净流出小；再加上成功后的高收益示范作用和限额逐步兑换作用，VI帐户能够保持净流入正值，增加外汇储备。(2)鼓励企业出口创汇。(3)投资周转速度基本不受影响。(4)六年再加上上市前的辅导期，已是2007年以后，预计那时人民币可以自由兑换，这个问题自然解决。

　　可能出现的问题：外汇兑换受限，外资进入热情受抑制。

　　（二）高科技资本市场存在的风险及防范措施

　　1.上市公司风险及防范措施

　　高科技资本市场的上市公司都是高科技企业，而高科技是个相对的概念，国内外对高科技行业的界定还在不断完善之中，一般对高科技企业的定义为：应用和生产高科技产品或劳务的企业。由于高科技的相对性，高科技资本市场的上市公司风险就明显高一些。

　　上市公司风险包括经营风险、技术风险和产品风险。经营风险指公司生产经营过程中存在的决策风险和管理风险。技术风险和产品风险指当今世界技术日新月异，新技术转瞬间就可能过时--产品滞销，新技术产品成了旧技术产品，高科技公司变成普通公司。

　　防范措施：规定公司上市时，要求对其产品市场前景作较准确的预测，而且要有一定时间连续盈利并在同一个管理层领导下，这样，该公司就有一个稳定的管理层和连续盈利表现，可在一定程度上防范经营风险；防范技术和产品风险的措施是，规定公司的产品和技术须经国家科技部和技术监督部门的推荐和鉴定，公司主要技术过时而不再成为高科技公司时，予以摘牌。

　　2.市场风险及防范措施

　　市场风险主要包括信息披露风险和市场操纵风险。信息披露风险指上市公司相关的重大事件、关联交易方面应披露的信息未披露或未及时披露，而造成投资者获知的信息不对称，承受的风险程度不同，或者出现市场价格异常波动、投资者蒙受损失，或者出现个别机构、个人利用未披露信息操纵市场。市场操纵风险指个别机构、个人利用内幕消息或资金实力操纵市场价格的风险。

　　高科技市场变化快，高科技资本市场的信息披露制度应在A股市场的信息披露制度基础上，还要严格一些。如加大财务报表的公布密度和审计力度，上市公司需公布每季财务报告并对中报和年报进行审计，随同财务报表披露业务发展状况，并与预测值比较，说明不同的原因；上市公司要设置专职董事负责信息披露并保持与投资者及证券管理部门的沟通；证券管理部门设置专门小组负责监督上市公司的信息披露；发布重要信息时要临时停牌等。防范市场操纵风险可沿用A股市场的相关规定，如涨跌停板限制、持股比例限制、异常波动停牌等。

　　3.推荐人风险及防范措施推荐人风险是指可能出现的推荐人不负责任地包装企业上市，或因缺乏经验及专业知识推荐的上市公司质素差、市场表现不好，导致投资者蒙受损失。鉴于高科技企业的高风险特性，推荐人应严格选择。

　　防范措施：推荐人须经过证券管理部门的特别审批，合格后方能推荐企业在高科技资本市场上市。资格包括，资本金限额、净资产收益率限制、连续盈利限制等。

　　4.投资者风险及防范措施

　　投资者风险指投资者因不了解市场或专业知识不够而蒙受损失，造成股市动荡的风险。

　　防范措施：高科技资本市场须公布明显的风险警告，讲明可能存在的高风险；设置市场准入制度，只准"成熟投资者进入"，包括机构法人和投资额达到50万元人民币以上的个人投资者。

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