重构股权基础———入世后中国股市的应对之策-商学院-中国创业投资网

重构股权基础———入世后中国股市的应对之策
zt.wineast.com 发布时间：2001-12-14 8:12:51
作者：0 文章录入：网友(广发证券发展研究中心汪良忠)

为了使中国证券市场发展成为一个规范的市场，必须重构股票市场的统一股权基础，而统一股权基础建立的核心是必须让非流通股退出证券市场，其应对措施就是把非流通股转化为普通股。从现在的角度看，让非流通股市场化，彻底转化为普通股，是我国股票市场加入WTO的根本应对之策。
　　对中国股票市场而言，从非流通股出发，可以透视中国股票市场的种种不解之谜。可以说，非流通股是中国股票市场的一根魔杖。非流通股是中国股市不规范之根。非流通股能否顺利市场化不但是中国股票市场加入WTO后所面临的最大挑战，而且还是规范中国股票市场的根本措施，作为国有企业股份制改革的股权制度性分割产物的非流通股，从一开始就成为制约我国股票市场运行与发展的根本矛盾。
　　正是在这种情况下，股票市场如果上涨，繁荣，则各方皆大欢喜，一旦股市下跌，则怨声四起，要求政府救市之声此起彼伏。股市涨跌有自身的规律，是再平常不过的事了。我国之所以存在这种反常现象，其根本原因是我国股票市场内在的股权制度性分割。这是因为，股权的制度性分割使以投资收益为导向的正常的股票供求机制无法确立，从而形成了普遍的不承担投资风险的股票买入理念。只要股市下跌，这种脆弱的投资心理就难以承受。而且，各种实力利益主体的损失最终必然直接或间接地转化成国家的损失（如银行的呆帐坏帐等）和流通股股东身上。从而国家出于种种利益考虑，不得不向市场再次注入政策因素，从而使中国股票市场陷入一种恶性循环之中而不能自拔。所以，要使中国股票市场走出这个循环，要根治股票市场的种种违法、违规和非理性市场行为，唯有从股票市场的非流通股这根魔杖入手，重构中国股票市场的股权基础。中国股票市场股权的唯一目标模式，就是贯彻股权功能同一与股权权利公允原则的完全流通股模式。这就意味着，必须把非流通股转化为普通流通股，或者说把分割为完全不同性质与功能的两种股权形态整合为一。
　　从功能层面上看，非流通股也是我国股票市场正常功能不能发挥的根本原因。价值发现是股票市场的核心，因为只有股票市场具备健全的价值发现机制，才能有效地诱导资本流动和实现资本的优化配置。而我国股票市场所缺乏的正是这种功能。
　　为什么经过十年的发展，我国股票市场独缺此种功能呢？这是因为价值发现功能形成的前提，是市场必须保持供求的自调节相对平衡。在一个供大于求的市场，市场必然低估股票的投资价值，而在一个供小于求的市场，市场必然高估股票的投资价值并形成泡沫。由于股票作为虚拟资本交易市场的特殊性质，相对而言较容易形成市场泡沫，但只要股票市场的供求不受到制度性抑制，市场力量就自然使市场回归其价值基础。非流通股存在的一个核心弊端是为我国股票市场的供求关系创造了供给的制度性短缺，因为上市公司的股票被人为地分割了流通股与非流通股，而流通股又只占很小的比例，使股票的供给完全失去需求弹性。同时，这种制度性分割还形成了我国股票市场的两种交易机制，一种是比较规范的流通股交易机制，一种是完全不规范的非公开市场的非流通股交易机制，从而导致同一公司的股票形成了“交易双轨和价格双轨制”，而且两者之间价差至少在一倍以上。这是我国股票市场长期处于股票供给小于需求状态的根本原因。在这种状态之下股票市场极易形成短期暴利效应，这种暴利效应本身又成为吸纳更多场外资金的磁石。我国近十年来储蓄不断的急速增加，又为资金不断进入股票市场提供了现实基础，从而使这种不平衡股票市场可以得以长时期地维持。这就是我国股票市场不能形成价值发现功能并进而限制了其他功能如资本配置功能发挥的深层原因。
　　由于非流通股的存在，股权运作始终受一只无形的手所操纵，这就是由非流通股而事实上形成的上市公司的内部人控制。而正是这种内部人控制，使我国的国有企业向现代企业制度转变流于形式，企业由国家直接管理转变为以国有股股东代理的内部人控制。因为依股权决策原则，非流通股作为一个整个行使权利的不可分割性决定了国有股仅仅成为国家干预企业的传递杠杆。所以，只要存在非流通股，中国股票市场的市场化就无法完成。中国政府做为股票市场的直接参与者之一，作为在股票市场拥有最大经济利益与政策利益主体的地位就无法解决。也就是说，只要存在非流通股，政府就不能成为一个完全置身于市场利益之外的独立监管主体。这就导致国家作为这个市场场外人的“最大股东”转变为场内的利益主体，成为控制市场供求关系的绝对力量，就会有效地限制了市场供求机制的建立。可以说，这是国家用计划来管理市场的另一种方式，因为在这种非流通股特别是国有股一股独大的条件下，政府完全可以调节市场的供求平衡关系。
　　我们现在面临的问题是，加入WTO后的中国股票市场面临着从国际上输入发展动力和活力的重大机遇，而这种机遇从一种可能性转变为现实性的前提是股权运行规则与国际上通行的股权运作规则相适应。
　　国际上通行的股权运行规则是全流通的普通股，而我们现行的股权运行规则与此是完全格格不入的，这就说明，只要非流通股与流通股这一与国际资本市场的股权运行通则相悖的股权模式来继续发行股票，那么股票供求相对平衡关系的建立以及在这种平衡基础上的价值发现功能将永远不可能实现，中国就永远不可能实现由挑战向机遇转变的飞跃。值得一提的是，在处理股票市场供求关系上，我们已往有很多政策完全是违反市场规律要求的，比如，在近两年，我们一方面大力发展机构投资者，一方面对股票供给的增加依然限制，可流通股票依然只占全部比例一个很小的部分。在我国这个本来就供小于求的市场，这无异于烈火烹油。
　　还有一个值得我们极为重视的方面是，建立相对稳定的供求机制，还是加入WTO后应对国际投机大鳄的有效手段。只有非流通股转化为流通股，扩大市场的股票供给以及相应扩大上市公司可流通的股本规模，才有可能限制国际资本大鳄在中国股票市场上兴风作浪。因为在市场供求相对平衡的条件下，股本规模较大的上市公司，他本身就具有抗价格投机的功能。即使一些机构大鳄想操纵股价，其面临的巨大融资压力和价格带来的风险，也会使他们不敢轻举妄动。因此，要建立市场稳定的供求条件并在此基础之上形成市场的价值发展功能，使投资者能秉着“三公”原则在市场上追求自己合法的投资收益，首要的是通过非流通股的市场化而让非流通股退出市场，重建与国际股票市场通行规则相适应的股权基础，进而建立一个以法律为基础的规范市场。从现在的形势发展看，这是我们面临的一个非常紧迫的问题，因为中国加入WTO后只有五年保护期，而我们必须在这五年内使市场的运行规则国际化。如果非流通股的问题不能率先解决，中国就无法建立起这样一个与国际股权运作通则相适应的市场，从而使我们失去化挑战为机遇的时间。反之，如尽早地解决好这个问题，就可为我们腾出时间，在此五年保护期内，对股票市场进行全面有序的规范，这样，一个建立在能为国际社会普遍接受的股权基础上的市场功能完善的股票市场就指日可待。
　　有关非流通股制约市场发展这一问题，实际上很早就引起注意，之所以延迁至今以至问题越积越严重，主要耽心的问题是非流通股市场化可能对市场产生的冲击。这种耽心不无道理。但现在的问题是我们是继续拖下去，在那些不可能解决问题方案中掂来掂去，还是采取果断措施，一次性彻底根治这个问题。答案应该是后者。
　　如果既能要保证非流通股的市场化，又能防止市场的巨幅下跌，是再好不过了。但现实问题是鱼和熊掌不可兼而得之。可以肯定地说无论采取哪种非流通股的市场化方案，要在这两者之间取得直接的对等平衡是不可能的。这也是我们到现在还拿不出一个切实可行的非流通股市场化方案的症结所在。
　　仔细分析可知，这种耽心并没有必要，因为这仅仅是一个短期现象。由市场的特点可知，只要确认非流通股几日内转化为普通股这一政策，即使在现在的涨跌停板制度下，股票市场流通股的股价也将在达到最低的价格。但在这有限的几日之内，非流通股市场化量必然很小，因为在这种情况，愿意从市场上直接购入股票的投资者几乎没有，股票市场将是一种无量下跌的局面。因此，尽管从制度上看，非流通股已完全转化为流通股，但从价格上看，绝大部分非流通股只能在较低的价位上慢慢地转化为流通股。虽然在这种情况下非流通股相对其折股价格而言，很可能还有相当的资本利得，但从市场层面看，其价格必然是市场的可接受价格，从而从根本上解决了非流通股与流通股的价格矛盾与利益矛盾。所以，与其让我们去人为制定各种方案，不如毕其功于一役，让市场自然实现股价的统一。由于市场股票价格的大幅度下跌，和非流通股绝大部分只能在较低的价格上转化为流通股，所以，非流通股的市场化实际只能获与其价值相对应的利益。当然，整个市场的价值将大幅度缩水，这可以认为是为了规范市场而付出的成本，而我们的“收益”则是市场股权基础的统一、流通股股价的价值回归和市场的规范，这一巨大的“收益”即使一部分投资者将产生巨大的资本损失，但从长远来看，也是值得的。
　　因此，我们再也不能瞻前顾后，前怕狼，后怕虎，使非流通股的问题不断积累下去，还应采取断然措施，彻底化解制约中国股票市场发展的难题。即使股价可能跌得很低，我们也不能就此止步，否则在这种耽心之下，中国股票市场的非流通股问题则永远得不到解决，而且还将继续随着市场规模不断扩大，使其对市场的制约作用不断累积，将永远构成了市场正常运行的头悬利剑。中国有一句名言，叫做“置之死地而后生”。解决非流通股问题必须有这种壮士断臂的勇气。在后面我还会谈到，实际上还是有办法可减轻这种冲击的。应该强调的是，非流通股的市场化对市场的冲击仅仅是短期现象。一旦经过这个阵痛，再辅之以严厉科学的监管，中国股市从此就可以走上正常的发展轨道，所谓不矫枉就不能过正。我所说的置之死地而后生，正是此意。对非流通股市场化的最大耽心，莫过于股市的崩盘预期和中国投资者信心丧失预期了。其实，此种耽心完全没有必要。殊不知，现在所谓中国股市投资者的信心，其实是一种畸形的非理性的和不应有的信心，因为它并不是反映市场的实际信心要求。我们所需要的市场信心，应是一种基于对未来投资收益作出科学判断的信心。从这个意义上看，中国只有对股市采取“置之于死地而后生”的对策，才可以真正浴火重生，才可以真正确立投资人的信心，因为在这种条件下，投资股票市场就可以取得正常的投资收益，投资者就会以此为依据而制订自己的投资计划。我们应该坚信，只有股票市场有投资价值，就没有必要耽心没有投资者参加。
　　把非流通股转化为流通股是发展中国股票市场的重大战略性行动，跨越这一步可为中国股票市场带来巨大的战略“收益”。但在操作上，我们还是应秉持理性与谨慎的原则，想方设法减轻其对市场的冲击。
　　我们既要认识到不可能有全面实现各种目的操作方案，也要认识到，只要我国还要发展中国股票市场，只要想把股票市场发展为国际性的市场，这个问题就无法绕开。我们只有在基于这一现实条件下考虑如何解决这个问题，才能找出解决问题的合适方法。但是，我们如何才能做到既不可能对市场产生巨大的影响，又能稳妥地把非流通股转化为普通股呢？我认为可以采取两个战略步骤：第一步就是马上终止非流通股增量；第二步就是一步到位化解非流通股存量。
　　采取这样的战略步骤使非流通股市场化，将对市场产生多重积极效应。终止增量的既是非流通股市场化的第一步战略措施，还是化解存量的前提。首先，化大为小，把动态问题转化为静态问题而加以消化。终止非流通股增量，就有效控制了非流通股的继续膨胀。防止了非流通股对市场潜在冲击的累积性增长，在市场的扩容过程中使非流通股在市场的股权构成中相对缩小，降低非流通股市场化对市场的相对影响，因为，随着增量的停止和股票市场容量的扩大，其在整个市场中所占的比例部分会相对缩小，从而也相应降低了非流通股存量对市场的潜在冲击力度。其次，股票市场将趋于相对稳定。在终止增量的前提下，至少在市场上消除了投资者对非流通股的恐慌，从而使市场稳定在一个相对稳定的指数水平上。如果我们在实施终止非流通增量的同时，继续打击操纵市场，从严查处违法行为，就会使市场依靠自身的规律，逐步向其合理价值水平的回归。不可讳言，以现在的市场投资价值水平衡量，中国股市还有相当的下跌空间，但填补这个下跌空间，必须依靠市场的力量而不是政策的力量。最后，为解决非流通股存量问题创造了条件。在股票市场向其价值回归的缓慢过程中，整个股票市场的上市公司的投资价值也在相应提高，而随着监管等措施的完善，加上我国宏观经济加入WTO后整体上将持续向好的预期，再考虑到市场上的不少股票通过其发行公司的努力，可以相对地提高其投资价值，会相对抑制股价总体水平的下降，因而总体上会创造出一个相对稳定的市场局面。这样就为非流通股存量的市场奠定了市场化稳定的基础。
　　在第一个战略步骤实现了预期目标之后，就可以紧接着实施第二个战略步骤，彻底解决存量的问题。从上面的分析中我们可以看出，解决非流通股存量实际上仅仅是一个时机选择问题。我认为，在加入WTO后的五年保护期内，我们是可以等待一个最有利的时机来把非流通股存量转化为流通股的。这个时机的判断标准是：中国股票市场股价总体水平基本稳定在其投资价值区间内且流通股的价格已基本上实现了和国际主要资本市场股价统一，成为国际投资者可接受的价格。在加入WTO后的这五年缓冲期内，只要我们继续贯彻终止增量、冻结存量的政策，市场就会逐渐形成稳定的价值中枢，市场的整体水平将回归到其合理的投资价值水平。这个时候，就是我们解决非流通股存量的时候，而且也可以让非流通股存量的市场化一步到位。可以预期，因为市场供给的急剧增加，市场的指数水平仍然会有一定下沉，但因为市场已在其合理的投资价值水平上，这时股市下沉的空间必定有限，而且会创造一个具有超级价值的市场。这样的市场本身就对投资者有极大的吸引力，再考虑到投资者增加，国际资本介入等因素，存量非流通股市场化对市场的冲击，不但可以大幅度地减轻，而且完全可以在短期内化解。这样，就从根本上解决了中国股票市场的股权统一问题。从而为确立以统一股权为基础并与国际通行的市场规则相适应股票市场奠定了基础，成功地把加入WTO后股票市场面临的挑战转化为自身的发展机遇。

　

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