瀛海威收购案评析:都是风险投资惹的祸-商学院-中国创业投资网

瀛海威收购案评析:都是风险投资惹的祸
zt.wineast.com 发布时间：2003-8-21 9:06:35
文章录入：网友(任我行)

文/李建良

    张树新、瀛海威、中兴发之间的纷争旷日持久。抛开各种是非，此案可说是中国风险投资史上继中创倒闭之后的又一起失败案例，其祸因在其投资运作之初即已种下。
    8月25日至31日，张树新以小股东身份“零收购”瀛海威的努力失败。

    首先，社会各界普遍关注的一个问题是，此次收购事件之所以闹到这个程度，作为当事人的中兴发和张树新（天树公司）双方到底各怀什么样的真实动机？我们先来看中兴发。业内人士注意到，在收购事件之前，对于瀛海威的发展，中兴发有两项大的举措：其一是由瀛海威与注册于海外的兆比特电讯公司在北京合资成立了北京瀛海威信息技术有限公司（以下简称“新瀛海威”），同时新、旧瀛海威签署了一项为期20年的独家合作协议，由新瀛海威向旧瀛海威提供设备、技术和人才支持；其二是花费380万元巨资请全球著名的麦肯锡咨询公司做了一项战略咨询，并对外宣布做出新的战略选择，即从以资本为纽带的企业结构，全面转向以知识为基础的生态联盟。至于何谓生态联盟，瀛海威董事长梁冶萍解释为一个由中兴发管理的，以新旧瀛海威为核心，加入其它战略伙伴，以资源和核心能力为协作基础，重点面向接入和内容市场的新战略联盟。围绕这一新战略，瀛海威还在引进国际化人才、商务模式创新方面作了许多新的探索，以期重新确立其在中国“网坛”的领先地位。至此，事情再明朗不过了，中兴发正在按照麦肯锡的建议对瀛海威进行战略部署，设立新瀛海威在前，解决旧瀛海威遗留的债务、股权和人事问题在后，这两步棋一走，瀛海威新的融资和发展架构也就基本清楚了，其作为兴发战略生态联盟的核心作用才能体现出来。由此看来，推出兆比特承债式“零收购”旧瀛海威只不过是中兴发实施上述战略的一个手段而已。从这一点来讲，张树新回购失败是必然的。依笔者拙见，由兆比特通过承担债务方式来获得对瀛海威的优先认股权，在不违反现行法律政策的前提下，中兴发在不影响经营控制权的情况下既卸掉了上亿元的债务，又顺利将张树新这位“不合作者”请出局，同时还通过引入意科控股这样一家上市公司将瀛海威带入新的融资通道，中兴发这一招确实可圈可点。
    其实，中兴发想干什么，自己将处于什么样的境地，张树新心里比谁都清楚。既如此，反正是“出局”，还不如搅了这趟浑水。于是，张一开始就请出了新闻媒体，既而在托管账户和操作的合法、合规性上做文章。从感情和价值取向上分析，张对瀛海威情有独钟是可以理解的，但要她独自解决旧瀛海威的债务问题恐怕也是心有余而力不足，否则当初就不会让中兴发以债转股方式获得75％的控股权并将其撤换。笔者揣测，张此番大张旗鼓地进行这场“竞购”，至少有三个方面的利益动机：第一，反正我要出局，你中兴发也别想顺利“过关”；第二，我竞购瀛海威，不管能不能买成，说明瀛海威尽管资不抵债，但还是有价值的，我张树新作为创始人，其贡献是不可抹杀的；第三，我竞购瀛海威，并且在短短几天的时间里即筹措到第一笔500万美元的收购款，说明我张树新在业界还是有实力、有影响的，网界“大姐大”的地位不可动摇。依此，此番收购案尽管闹得动静不小，张树新至今也仍在上诉，但估计结果也不会有太大的改变。
    其次，瀛海威收购案到底算不算一个孤立事件？其背后是不是蕴含着某些深层次的东西？关注瀛海威的人都知道，瀛海威从诞生之日起就制造了一个又一个的新闻，但几乎每一个新闻又都与融资与股权及其派生的控制权纷争有关。中国佛家讲“万物有其因必有其果”。依笔者看来，瀛海威的纷争走到今天这一步，可以说是中国风险投资史上继中创倒闭之后的又一起失败案例，其祸因在其投融资运作之初即已种下。主要表现在以下两个方面：
    第一，以传统信贷资金作为风险资本投入瀛海威，中兴发从一开始就犯了一个致命的错误。搞风险投资的人都知道，风险投资与银行信贷的不同在于：A、风险投资关注的是企业的未来，看的是发展前景，而银行信贷关注的是企业的现在，看的是有没有担保和抵押；B、风险投资以企业的投资价值为标准，可以溢价支付，而银行信贷以企业的会计收益为标准，按账面会计值支付。由此，资本之所以成为风险资本，是因为该等资本愿意而且能够承受高风险。不幸的是，中兴发恰恰在这个问题上犯了错误，通过债转股将银行信贷资金这种不愿而且也不能承受高风险的资本转为风险资本投入到了瀛海威，结果在中国互联网企业还不具备盈利基础的情况下，信贷资金到期还本付息的压力使得中兴发在瀛海威75％的股权成了烫手的山竽，搞得进退两难；
    第二，在风险投资决策中，无论是对投资方还是对融资方，交易结构的设计都至关重要。瀛海威这些年来的种种纷争都反映了这一点。交易结构设计包括三部分：一是金融工具设计。即安排何种金融工具或金融工具组合将风险资本投向被投资企业。常用的金融工具包括可转换优先股、可转换债、附购股权债、纯债务和普通股等。很自然，每一种金融工具所对应的风险和收益都有所不同，其中纯债务和普通股是两种最极端的方式，前者风险虽小，但收益也少，后者收益虽高，但风险也最大。

    因此，有经验的风险投资机构都喜欢用可转换优先股或可转换债来做投资工具，从而达到既分享增长收益，又监控风险的目的。但中兴发投资瀛海威则恰恰选择了普通股这样一种最极端的金融工具，结果只能是越陷越深；二是股权安排与交易定价。通俗地讲就是投多少钱占多少股的问题。这里关键是价值评估。从中兴发投资瀛海威以及后来中兴发与张树新的股权和控制权纷争来看，有一点双方是共同的，即双方都认为瀛海威是有价值的，但双方在判断价值驱动因素上存在着分歧，中兴发可能更看中瀛海威的ISP牌照和特服号码等这些硬资源，而忽略了包括张树新本人在内的“人力资本”这一软资源，而张树新则可能对人力资本这一项自视很高，从而为以后的控制权之争埋下了祸根；三是治理结构安排。也就是我们常说的公司运行机制问题或委托代理问题。这里包括两套机制，其一是要有一个合理产权和控制权分配格局，一般来讲，要给融资人安排一定的股权，并在公司章程中将公司股东会、董事会和经理层各自的职责严格分开，将决策与执行层面的事情严格分开；其二是要有一套有效的激励约束机制，包括股票期权，董事会席位分配（如投资人一票否决权）、管理层雇佣条款等等，从而为投融资双方日后的合作奠定一定的契约架构。客观地讲，在中兴发进入瀛海威之初，无论是作为投资人的中兴发，还是作为融资人的张树新，双方各有自己的保护性要求，这是无可非议的。但问题在于，双方在治理结构安排上并未将各自的保护性条款放进去、放清楚，从而导致了日后的决策混乱和责权不清，作为“老板”的中兴发一不小心就去管“经理班子”的事，而作为“经理”的张树新也动辄管起了“老板”的事。在这样的格局下，国企所有的内部“控制权之争”和经理人员的“机会主义”行为在瀛海威这里也照样产生了。内耗日增，企业焉有不败之理？！希望后来者引以为鉴。

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