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国有企业重组上市的“造壳”与“用壳”之道
zt.wineast.com 发布时间：2006-2-10 12:07:00
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当前国有企业改革正在如火如荼地进行，要促使国有企业真正转机换制，重组上市是一条非常重要和有效的途径。我国的国有企业重组上市主要有四种模式：整体重组上市、分拆重组上市、聚合重组上市和买壳上市。其中，整体重组上市和分拆重组上市是较为基础的“造壳”上市模式、早期的国有企业上市重组多属于重组上市和习壳上市的国有企业日益增多。本文拟对国有企业重组上市的“造壳”与“用壳”之道进行分析探讨。

一、整体重组上市

整体重组上市是较为简单的重组上市模式，指将被改组企业的全部资产投入到股份有限公司（原续整体重组）或吸收其它权益作为共同发起人设立股份有限公司（合并整体重组），然后以之为股本，再增资扩股，发行有股票和上市的重组上市模式。

采用这种“造壳”模式，企业不需要对其资产进行剥离，关联交易少，重组过程较为简单，重组时间较短；原有职工一般都仍在上市公司，不存在是否进入上市公司的问题，避免了内部人员的矛盾冲突；如采用合并整体重组上市，还可增加股本，增加从证券市场上筹资的数量，并可通过资产、业务整合产生协调效应。但是企业在重组时不能剥离不产生效益或效益低下的资产，不能裁减速冗员轻装上阵，这是整体重组上市模式最大的弊端，仍可能存在国有资产的潜在流失。

存在下列情况之一的国有企业可考虑选择原续整体重组上市：（1）“企业办社会”内容小，非生产体系少；（2）企业内部隐性失业不小或上市后能有效地转移内部劳动力；（3）企业职工的住房制度改革、离退休职工养老制度改革等已走向市场，或改组后将逐步市场化；（4）本身已是股份有限公司。成都电缆厂和镇海石化均是按此模式进行重组上市。

选择合并整体重组上市的国有企业首先应符合原续整体重组上市的适用性条件，尤其本身不需剥离资产；其次必须要有较好的合并对象，即企业与合并对象在产品、市场、*地、原材料等方面具有关联性，能够优势互补产生协同效应。青岛啤酒是这一模式的典型案例，1993年6月，青岛一啤以独家发起人身份吸收合并了二啤、三啤及四啤，以合并整体重组模式成立了青岛啤酒股份有限公司。

二分拆重组上市

分拆重组上市包括“一分为二”重组上市和主体重组上市。

（一）“一分为二”重组上市

“一分为二”重组上市是指将被改组企业的专业生产经营管理系统与原企业的其它部门和分离，分上市的弊端在于：由于需要进行剥离，而且比较和判断有些部门是否剥离通常有一定的难度和协调工作，重组的难度加大，重组的时间拉长，多方面的剥离表现为不同实体的职工的既得利益和潜在利益的判别多数职工不愿到非上市部分，容易产生职工对重组的冲突；尽管是“一分为二”，上市公司与非上市部分之间将存在产品、服务等多方面的关联交易，这些关联交易处理比较复杂，可能会影响其它股东权益以及上市公司的信息披露。

上海石化是这类分拆重组“造壳”上市的典型。按“一分为二”重组上市模式，原上海石油化工总厂重组为上海石油化工股份有限公司和中石化上海金山实业公司。前者成立于1993年6月29日，成为原企业因素所有者中国石油化工总公司的控股子公司，接管了上海石化的石化业务的若干资产和债务，实业公司则接管了上海石化的住房、学校运输、医院、社区服务及其它部门，成为中石化的全资子公司，上海石油化工总厂不复存在。

一般来说，如果国有企业“企业办社会”的内容比较多且效益低，或辅助性生产系统数量大且效益低，或企业的生产性系统有较大量的效益低的资产，则可选择“一分为二”重组上市模式来“造壳”。因为如把大量创利水平低落甚至亏损的资产纳入股份有限公司，会导致净资产利润率，每股税后利润极低，上市筹资缺乏吸引力，也可能导致资产评估时人为减少资产数量，使国有资产人为流失。

（二）主体重组上市

主体重组模式是指将被改组企业的专业生产经营系统改组为股份有限公司并增资扩股上市，原企业变成控股公司，原企业专业生产经营系统改组为控股公司的全资子公司（或其它形式）的重组模式。这一模式与“一分为二”重组上市关键的区别就在于原企业保留法人地位，成为控股公司。

除具有“一分为二”重组上市的基本优点外，主体重组上市模式由于将原企业作为集团控股公司，有利于企业以整个集团利益为出发点，上市公司与非上市公司的部分矛盾可以在集团内部得以协调处理：有利于上市公司进行债务重整，将一定数量负债转移到控股公司，或与控股公司实行资产转换，以获得良好的赢利能力，保持配股资格，获取较高的配股价。否则，如上市公司因业绩不理想失去配股融资资格或摘牌，将是壳资源的极大浪费。但不容忽视的是，由于集团公司与上市公司的经营管理层相互重合，经营者没有来自出资者的压力，缺乏有效监督;涉及的关联交易比在“一分为二”重组上市模式下更为复杂，上市后的信息也将更加复杂麻烦；上市部分可能在控股公司的“浓浓父爱”下缺乏市场化的动力。

我国的人型国有企业绝大多数都是以企业集团的形式存在，因此主动体重组上市这一“造壳”模式在实践中应用较为普遍，北人机、洛玻、马钢、东方电机等企业都是以此模式重组上市的。以马钢为例，1993年9月，原马鞍山钢铁公司发起设立的马鞍山钢铁股份有限公司，并在香港联交据点市，接收了原企业30个主要和辅助生产单位以及相应的经营管理部门共5.1万人。原企业改名为马鞍山马钢总公司，本纳入股份公司的23个单位（矿山系统、建设系统、生产服务系统等）组建马鞍山马钢实业公司，系马鞍山马钢总公司的全资子公司。

除将专业生产的经营管理系统与其它部门相分离外，国有企业还可将相对独立的经济业务部门或项目相分离。近两看来，不少香港大财团纷纷把前几年在中国开发的权益性资产包括公路、电厂、码头等基建项目分拆上市或配售给国际基金特有，原因是这些中长线投资量盈利前景较好，但风险较大，周期较长，分拆不仅可分散风险。还能使母公司套取现金投入其它业务项目实现滚动发展。因此，国有企业，尤其是跨行业、跨地区、跨部门、多元化经营的大型企业集团。应重视这类“造壳”模式。广州的越秀集团已计划将下属产业组成房地产、水泥、造纸、交通基建、酒店旅游、财务金融和贸易7个二级产业集团逐个分开上市，赛格集团通过分拆已有4家公司上市，即深达声、深华发、深华发、深中浩、深赛格。

三聚合重组上市

置换重组上市包括新建重组上市和转换重组上市（借壳上市）。

新建聚合重组上市

新建聚合重组上市是指在被改组企业的集团公司和下属公司同新设一个股份有限公司，调整集团内部资产结构，根据一定原则把适量资产（主动要指子公司、分公司等下属机构）集聚在新股份公司中，再以此为增资扩股，发行股票和上市的重组模式。这一模式的重组主体多为跨行业、跨地区、跨部门的大型企业集团，重组对象为数人有一定关联性的下属企业（如属同一行业），新设的股份公司成为专业管理的控股公司。

新建聚合重组上市模式涉及的是集团内部资产的结构调整，重组难度一大，重组时间也不需很长，可以克服集团公司太大，而下属企业又太小的矛盾；构造出的股份公司结构合理，规模适中，增强了集团公司的管理能力和控制能力；新建股份公司重组上市，成为整个集团公司吸收社会资金的组织载体，开辟了新的融资渠道，使集团能以较小的资本投入控制较大规模的资产动作。如拥有84家全资、控股、参股企业的深圳赛格集团公司，该集团公司在它与下属公司同新设赛格股份有限公司，把赛格软件、赛格通信、赛格中电等8家企业放到这一新股份公司之下，深赛格发行公众A、B股上市，集团公司控股66.09%。此外,赛格中电又与日立联合出资设立了赛格日立。通过新建聚合重组上市,该企业集团将过于扁平的两层法人结构改善为四层法人结构。

置换聚合重组上市（借壳上市）

转换聚合重组上市是指被改组企业集团把非上市母公司或其它子公司的资产转换或注入到其上市子公司中，通过上市子公司从证券市场集聚资金壮大集团公司力量的重组模式。在实践中，母公司往往玩“把老大卖给老二”的把戏，借上市子公司的“壳”达到上市的目的，即通常所说的借壳上市。

国有企业在日前各方面条件受到限制的情况下，特别是在上市指标成为稀缺资源的环境下，进行借壳上市可规避现行的额度管理；借壳上市的企业本身就是一家上市公司的控股方，不需要通过证券市场近期股或收购上市公司再注资发行是一种低成本扩张方式，节省了买壳及清壳所需成本和时间；借壳上市中当事双方相互了解熟悉，在资产注入、市场融资及日后的经营管理上容易融合。但借壳上市也有不中之处：关联交易涉及非上市母公司、上市子公司和其它子公司多方主体，操作比较复杂，且可能影响上市公司的信息披露；对转换或注入到上市公司的部分优质资产国家一拥有全部所有权，但这部分资产“上市”后国家却只能拥有部分所有权，可能导致国有资产数量上流失。

我国的国有集团公司或大型国有企业可先将旗下一块优质资产重组上市，并不断培育优质资产，通过向子公司注入资产、与子公司转换资产、由子公司反收购母公司产权等方式实现重组上市。1997年企业借壳上市共27项：（1）属于非上市母公司借上市子公司互相转换产权，达到借壳上市的共3 家，钢运股份是最为典型的例子，在中国证券市场上首次实现100%资产转换。钢运股份前身是上海钢铁汽车运输公司，自1995年起经营状况恶化。为扭转被动局面，钢运股份将全部净资产转换给持有其70.49%股权的交运集团，共1.08亿元，同时交运集团将相当数量的优质资产注入到钢运股份，包括上海交通机械总厂净资产8959万元，高速客运公司51%的股权2645万元，合1.25亿元，差额部分作为钢运股份对交运集团的负债。（2）属于非上市母公司借上市子公司反收购母公司产权达到借壳上市的其7家，如津港储运、北新建材，华源发展等。（3）属于非上市母公司利用地区、部门内部甚至跨地区、跨部门**资产行政划拨，组建重大规模的新****月合并组建石化，产业集团——中国东联合石化集团，原属仪征化纤控股的上市子公司仪征化纤无偿划拨给东联石化集团。

四、买壳上市

买壳上市是指非上市公司收购并控股一家上市公司，然后再由上市公司收购非上市的控股公司的褓资产，从而将非上市公司的主动体注入到上市公司中，实现非上市公司间接上市的重组模式。其实质是非上市公司收购上市“壳公司”和被收购上市“壳公司”反收购非上市公司全部或大部分资产的双重组合收购。

买壳上市不必经过漫长的市批、登记、公开发行手续，可在较短时间内达到上市目的；“壳公司”通常业务规模小，业绩平淡或不佳，股本规模小，股价低，因而收购成本低，企业可实现低成本扩张：企业买壳上市后。可合并“壳公司”的资产和业务，扩大发展，产生1+1>2的协同效应：通常被收购上市公司的股票在消息发布后会上涨，有利于提高股东的积极性，有利于增发或配售新股，筹集资金。但不中的是，买壳主动体与“壳公司”之间在资产、经营管理等方面需要较长的磨合期：在具体动作上比股性资产重组复杂，所需专业性更强。目前我国上市公司中绩差企业为数不少，同时又有许多未获上市机会的优势企业缺乏资金，买壳上市将在国有企业改革中大有作为。

最著名的买壳上市莫过于珠海恒通收购上海棱光一案。1994年4月28日，珠海恒通集团股份有限公司扩资5160万元，以每股4.3元的价格收购上海棱光实业股份有限公司1200万股国家股，占总股本的35.5%，成为棱光公司第一大股东。1995年12月22日，上市壳公司棱光实业以1.6亿元的价格反收购恒通集团属下珠海恒通电能仪表公司100%股权，完成买壳上市动作中的合并资产过程，开创了中国证券市场真正意义上的买壳上市之先河。近两年来，有不少国有企业买壳上市成功，如申远置业入主众城实业，泰达集团受计美纶股份，奥海实业控股新亚快餐等。

对买壳上市应注意以下几个问题：（1）买壳上市对非上市企业要求较高，一般要求净资产收益率20%左右，大中型以上规模的企业，合并入壳的非上市企业自身业务具有强劲增长潜力，能有效改善壳公司原有业务中难以自我克服的总是带动壳公司股价上升，为买卖双方带来显著利益。（2）买壳上市成功的关键在于购并双方实现资产重组和资源配置优化，买壳方对“壳公司”注入优质资产极为重要。不仅如此，买壳方控股后的整合工作（如经营、财务上的协同）必须深入到合理的产业资源再配置和优化经营管理中，只有“壳公司”经营业绩及成长性的提高才能真正给买壳方带来稳定的收益。（3）由于二级市场“要约收购”方式的买壳成本过高，买壳一般均采用与大股东协商收购合并控股权的方式。目前我国证券市场上买壳宜采用协商收购合并国家股、法人股等非流通股的控股权的方式，收购合并上市“壳公司”

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