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高科技企业估值的理论与方法研究(三)
zt.wineast.com 发布时间：2006-2-10 12:07:00
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  传统估值方法对高科技企业估值的应用

    在实际研究中，在传统企业估值方法架构下对高科技企业进行估值所用方法有以下几类：第一类是对研究开发费用调整，如EVA和成长流量比法；第二类方法是利用收入或销售指标，如市销率估值法、营销回报模型等；第三类方法是对传统估值指标的调整，如盈利的正常化、市盈率调整、理论盈利倍数法、市净率方法等；第四类是利用非财务指标，有关研究发现非财务信息对于高科技企业的有用性要大于财务信息；第五类是多元回归模型，即利用多个基本指标，通过可比公司的回归分析来进行估值的方法；第六类是逆向估值法，是用来评估高科技企业估值是否合理的方法。对研究开发费用的调整根据国际会计准则（GAAP），研究开发费用必须在当前会计年度中作为费用从利润中全部扣除，这种扣除对于高科技企业来说很容易产生错误信息，因为一方面在高科技企业中研究开发费用的比重较大，另一方面研究开发费用会对企业未来的发展产生巨大的影响。据K.C.CHAN研究发现，研究开发密集型企业和非研究开发企业的股票的平均回报是相似的，这意味着投资者努力克服会计处理方法的缺陷发现研究开发的未来前景，因此通过对研究开发费用的资本化，研究开发企业的估值应该与其他企业相同。 EVA方法对研究开发费用的资本化。经济附加值（EVA）是英文EconomicValueAdded的意译，它表示的是一个公司扣除资本成本(CostofCapital，简称COC)后的资本收益(ReturnonCapital，简称ROC)。也就是说，一个公司的经济附加值是该公司的资本收益和资本成本之间的差。站在股东的角度，一个公司只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为公司的股东带来价值。因此，经济附加值越高，说明公司的价值越高。EVA的计算公式为：

    EVA＝税后净营业利润(NOPAT)－经营资本的税后成本在EVA项下，NOPAT的值比会计项目更接近它的真正经济价值，是真正从投资角度来分析公司的盈利的，在计算EVA时，首先要确定对哪些项目进行调整，发明EVA的SternStew-art公司列出了多达上百个会计科目的调整，这些调整主要集中在推导税后净营业利润与投入资本上，从经验上看，一般企业的调整项目不超过15个，其中比较重要的项目包括研究与开发项目、商誉摊销费、短期租赁、公司重组及其他特殊支出以及坏帐准备。其中与高科技企业关系比较密切的是对研究开发费用的调整，在计算EVA时应对研究开发费用进行资本化，然后在未来的几年内进行摊销。一般来说对对研究开发费用的摊销要根据不同的行业或产品而有所不同，通常是以5年作为标准进行摊销。

    在“网络时代”，围绕利用EVA对互联网公司估值的应用再次兴起，EVA的注册商标拥有者SternStewart公司声称，“在该领域，通过对研究开发、市场与广告费用的资本化，EVA比其他收益指标优越许多”。新南威尔士大学的NicholasHo，NormanHui和LinusLi在《EVA是否战胜了收益方法？来自互联网公司的证据》中对EVA方法与传统方法相比较的优劣进行了比较，得出EVA方法在对高科技企业进行估值时比传统的现金流量折现法更为有效。互联网公司中研究开发费用、市场开发费用以及广告费用占有很大比重，而在EVA方法中讨论比较多的是把这些费用资本化，作为投资而不是费用处理，并且这些投资同样要求回报，因为无形资产在互联网公司的持续发展中发挥重要作用，这一点使EVA在反映公司未来增长潜力方面具有优势。作者通过对2000年6月7日240家美国互联网公司股票的研究发现，在不确定环境下（如互联网公司），EVA比传统的收益方法更有效，发现对于EVA为负的公司，一般意味着投资者能够容忍公司目前的欠佳表现而看好公司的未来。普华公司的研究也证明EVA适用于高科技企业的估值（Paglia，R.（2000）”EconomicValueAdded：ItWorksforTechnologyFirms，Too”PriceWaterHouseCoopers，March2000）。

    成长流量与成长流量比法。世界著名的高科技投资专家麦克.墨菲在他所著的《高科技选股策略》一书中，提到高科技企业的四个要素：（1）、研发费用至少占营业收入的7％；（2）、营业额每年至少成长15％；（3）、税前销售利润率（即毛利率）至少15％或更高；（4）、股东权益报酬率（即净资产收益率）至少15％或更多。墨菲认为，这四个条件中最重要的是研发费用（R＆D），净资产收益率相对最不重要，据此墨菲推出了“成长流量”和“成长流量比”的概念，所谓成长流量就是企业的收益与当期研究开发费用之和除以企业的总股数，得出每股的收益和研究开发费用之和，他认为成长流量比传统的收益指标能更好的反映企业的盈利情况。相对应的，对于上市公司来说，股票的市场价格除以成长流量，得出成长流量比。对于高科技企业则应按“成长流量比”来衡量其投资价值。虽然成长流量比法非常简单并略显粗躁，远不如EVA方法更能够准确地反映研究开发费用在企业发展中的作用，但该指标毕竟反映了高科技企业研究开发费用比重较高的现实。

    利用收入或销售指标对高科技企业估值在高科技企业中，对于已有盈利的公司，可采用传统的市盈率法确定发行价格，但对于尚在建立初期，盈利很低、甚至为负数的公司，无法直接运用传统的市盈率法，而必须采用修正的指标和方法如市销率估价法、营销回报法等方法。使用收入指标的局限是不能反映其他的价值决定因素，如毛利率，两家收入相当而毛利率相异的公司是不能简单用收入倍数进行比较的，投资者在使用收入倍数进行分析之外通常还需要使用其他一些比率对公司估值进行调整。市销率估价法。市销率是通过计算企业的股价除以每股销售收入或企业市值除以公司销售收入来判断企业的估值是偏高或偏低。市销率可以明显反映出高科技企业的潜在价值，因为在竞争日益激烈的环境中，公司的市场份额在决定公司生存能力和盈利水平方面的作用越来越大.对于那些有销售收入但尚未盈利的企业，可以采用该方法进行评估。（完）

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