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我国MBO存在的问题及对策
zt.wineast.com 发布时间：2006-2-10 22:56:16
文章录入：网友(任我行)

    我国MBO存在的问题

    从目前上市公司实施MBO的情况看，我国MBO存在一些问题：

    1、合法性

    目前，我国缺乏MBO方面比较系统的法律法规，如有关收购主体合法性问题。实施MBO的基本为高级管理层，大多采用的方式有：一是成立新公司，该收购主体受到《公司法》有关对外投资超过净资产的50％的限制。二是职工持股会。由于职工持股会的性质是社会团体法人，按照有关法律规定，社会团体法人是非营利性机构，不能从事营利性活动，职工持股会不能从事投资活动，因此这种方式与法规相冲突。再如有限责任公司的原股东在股东转让股份时，具有优先购买权，因此股份公司的原股东在股东转让股份时也应具有优先购买权。

    2、定价

    政府对MBO的收购价格并无明确规定，可以参照《上市公司收购管理办法》中有关协议收购和要约收购价格的规定。协议收购非流通股价格不低于每股净资产，要约收购价格按照流通股价格。2002年中期统计数据显示，目前上市公司净资产之和与净利润之和之比为30.75倍，如果以净资产为转让价格，则全年的整体市盈率大致为15倍，相对于40～50倍流通股市盈率，协议收购价值巨大。此外，每股净资产中不包含股份公司的无形资产，如品牌、商业信誉、技术等。但现实中一些上市公司MBO的价格比每股净资产还低。如特变电工，2002年中期每股净资产为3.38元，而MBO价格最高为3.10元，最低为1.24元。

    低价收购可以使管理层获得：一是相对高的投资回报率。如实施大比例现金分红，低成本持股的管理层回报率远远高于流通股股东，而且过于高派现对公司的可持续发展没有好处。二是较高的资本利得。只要实施再融资，管理层就可借助流通股的贡献，使每股净资产“水涨船高”。此时，若管理层出让部分持股，账面上的资本利得很快能够变成现金收益。三是市场套利收益。MBO后以廉价股份作为出资，在其他全流通市场成立控股公司并上市，进而通过转让在两个市场间获得套利收益。因此，差距过大的持股成本，使管理层具有损害中小股东利益的内在动力。

    此外，定价方面还存在一些问题：其一，MBO未采用市场化和专业化的做法；其二，缺乏公正、透明的游戏规则；其三，信息高度不对称带来监管难度增加。在这种背景下，道德风险发生的可能性势必增加。

    3、融资

    MBO80％的资金来自负债，在融资方面存在较大的障碍：一是从银行融资的可能性非常小。现有法律禁止企业拿股权或资产为抵押向银行担保，再把融资资金给个人，同时法律还禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权。二是缺少机构投资者。目前金融机构如信托公司、证券公司和保险公司既不允许也没有能力介入这种融资业务。

    此外，在融资中MBO收购者只有权利，没有责任。目前实践的MBO中资金多数采用“个人信用挪用企业信用”的方式解决：个人不出资或只出其中一小部分，大部分由企业或银行来解决资金问题，如由企业作担保，向银行贷款购股，再以企业产生的利润来还贷；以股权作为抵押，向银行贷款购股；向企业借款购股。虚拟出资入股对于管理层只有激励，而缺乏有效的风险责任体制——收益归个人，亏损归银行和企业。

    4、如何防止管理层的违法违规行为。

    （1）利用信息不对称逼迫大股东转让股权的行为。

    有些公司高管人员通过调剂或隐藏利润的办法扩大账面亏损，然后利用账面亏损逼迫地方政府低价转让股权至高管人员持股的公司，如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦MBO完成，高管人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力。

    （2）产生腐败

    由于MBO收购过程中都有政府参与，或为收购对象股权代表人，或为资产评估人，或为交易规则制定人等，政府既是交易者，又是交易规则的制定人，如政府官员作为MBO的收购人之一，这都可能造成腐败和国有资产流失，影响社会公平。

    （3）收购后内部人交易问题。

    MBO后的结果是上市公司由私人控制，内部人控制力度只会加强，不可能分散。所谓内部人交易就是由于管理者为了获得最大利益而利用自己获得的信息，利用对自己企业架构的控制权，利用自己选择中介机构职务的方便和自己在董事会上的话语权，做出一个对自己有利的企业定价。然后将企业在缺乏社会监督，缺乏竞争机制的情况下，不适当的把资产由上市公司转移到自己的私人公司，因为上市公司毕竟是共同财产。在我国目前信息披露不完善，法规不健全的情况下，这种现象只可能增加，不可能减少。

    （4）收购后的资本套现

    MBO完成资本套现的方式有：一是大比例的现金分红。由于法人股的成本和流通股成本相差太大，绝对量相同的现金分红，相对的投资收益率相差巨大，通过大量现金分红的方式，持有法人股的私人股东可以将证券市场发行募集的资金，转移为私人资产，即将流通股股东的资金转移为私人资产。二是资产变卖。将私人公司的不良资产以“优质资产”的名义卖给上市公司，或用上市公司的信用为自己的其他公司担保，或无成本挪用上市公司的资金等等，这些情况在证券市场已经发生。由于MBO采用的是杠杆收购，收购者都面临融资的压力，因此MBO只会加剧法人股持有者资本套现的趋势。



    规范上市公司MBO的对策

    针对上述问题，笔者认为应采取以下对策：

    1、政府应提供比较明确的MBO产业指导意见和优惠政策

    首先，明确能够MBO的产业范围，如制定合理的产业发展政策和产业结构政策，明确界定需要保留和退出的领域以及如何退出。对于涉及公共安全、公共服务以及资源性和自然垄断性行业要予以保留，而对于一般竞争性行业要坚决放开。其次，对MBO提供政策支持，尤其是税收优惠政策等方面的支持，如持股员工获得的红利在提取前免交个人所得税；持股员工股份转让收入转入退休基金，免交个人所得税；公司以现金支付员工红利可以减税；公司在归还员工持股贷款本息期间，可以免交公司所得税等。最后，应鼓励企业实行管理层与职工的共同持股，而不是单纯的管理层收购。

    2、政府应对具体的MBO重要环节进行指导

    比较重要的有：一是定价指导。目前已实施的MBO案例中，全部采用协议收购，但对于协议收购并没有明确的价格确定方式。在一般并购中，收购价格一般采用平均收盘价、净资产适当溢价、IPO价格和市盈率定价四种方式，这可以作为MBO收购定价的参考：对于上市公司，以净资产为基础进行公开竞价方式（类似股权拍卖）或IPO定价方式比较可行；对于没有上市的公司，可以采用现金流量贴现法(DCF)，确定评价周期和风险校正贴现率来确定收购价格。二是融资指导。在目前资本市场发育不成熟、融资工具较少、融资规模受到限制的情况下，可以尝试符合严格条件的MBO收购主体企业重新上市，以解决股份流通问题，也为归还贷款本息提供了另一个通道。这些条件除了一般上市公司的条件外，还应考虑目标公司历年业绩和分红情况和未来发展前景，以及MBO收购自然人管理层和员工的数量等；或者对于符合条件的MBO允许发行企业债券，通过发行利率稍高的企业债券来融资；或准许有条件的投资银行运用中续贷款，开发MBO并购基金。

    3、完善MBO监管法规

    目前我国没有专门针对MBO的法律和法规，一般参照其他法规运作，但均不是很明确，因此我国应首先明确这些法规条款，有多少适应MBO；其次，逐步完善和细化证券市场监管的法律，使之形成连贯的、具有可操作性的法律体系。特别是应尽快建立民事赔偿制度，面对可能引起的民事赔偿，如高额的民事索赔、行政罚款以及旷日持久的诉讼官司，MBO管理层不得不权衡违法成本。

    4、政府应加强对MBO后企业运作监管

    MBO只是一种方式、一种手段，并不是最终的目的。收购的最终目的是要对企业的后续发展有利，如致力于内部的改革、业务的重组、降低费用和开支，以提高经营绩效。因此政府应加强对MBO后目标公司的运作监管，包括完善MBO目标公司的治理机制，按照《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的要求，上市公司应建立起独立董事制度，真正发挥独立董事在上市公司中的作用，制约大股东利用其控股地位做出不利于公司和外部股东的行为，独立监督公司管理阶层，减轻内部人控股带来的问题。

    5、建立MBO外围监督体系

    根据上面分析可知，MBO的收购者既是股东又是管理层，具有道德风险的内在产生动力，因此必须建立强有力外部监管和监督体系。

    （1）市场投资者的监督。

    除了民事赔偿制度外，市场监督功能依赖于MBO完善的信息披露制度，除了详细披露收购人、收购价格、收购资金需求量外，还应重点关注：一是MBO收购资金来源的披露。几乎所有的MBO都是采用杠杆收购，而资金来源决定着管理层在未来几年内资金压力的大小，从而直接影响管理层对上市公司的决策。此外，由于大部分MBO借贷需要用上市公司的股权质押，因此股权在某种程度上处于一种不稳定状态。而国内现有几例MBO，全都披露为自有资金，没有一家披露下一层的融资借贷关系。只是佛塑股份在其管理层受让时披露得较为详细，披露了付款方式，特别的股权退回条款等，其中也披露了资金来源一项：“其余收购资金通过股东出资或向金融机构融资解决。”但遗憾的是下一句为“到目前为止，公司尚未签定有关的融资协议。”二是MBO还款方式的披露。还款方式将影响上市公司的分配决策甚至某些交易。如果说，宇通客车有能力以分红来偿还收购款，那么就胜利股份今年前三季度每股6分钱的盈利情况来看，其只凭借每年的股权分红将没有能力偿还借款，那么他们的还款计划是什么，会不会影响上市公司，不得而知。

    （2）中介机构的监督。

    中介机构在MBO中作用很大，因此应要求中介机构：一是编写MBO独立财务顾问分析报告，规范主要内容，要求至少应对收购主体的股东结构、财务状况以及MBO的定价、资金来源、还款方式等进行详细披露与分析，并对上市公司以后的影响进行分析。二是要MBO目标公司聘请律师对收购行为的合法性包括定价、资金来源、还款方式等行为的合法性出具法律意见。三是要求中介机构在MBO后1～2年进行跟踪调查，对MBO后目标公司的实际运作效果进行详细说明。四是改革资产评估方式。可以尝试以收益现值评估法、或按照市场原则通过市场交易定价的方式。



    结语

    如果MBO的公平、公正和公开性，以及其有效性完全取决于收购人的道德，这是不现实的，因此管理层对MBO行为的指导和监管十分重要。

    文／段海虹范海洋（联合证券研究所）

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