海外上市肥水外流？境内守望-商学院-中国创业投资网

海外上市肥水外流？境内守望
zt.wineast.com 发布时间：2006-3-15 8:59:06
作者：潘东生文章录入：网友(任我行)

　　——得失之论 [ 见习记者潘东生 ]

    　　制度———回归的桎梏

    　　现在，当投资者再度将沪深300样本股与H股进行比较时，发现两者在市盈率、市净率等多个财务指标上的差异已不明显，这“迟来的交点”是两个市场各自牛熊数年才引致的结果。可以想象，当初企业登陆不同的两个市场时，存在着怎样的定价差异！以中石化为例，其在香港发行价是1.6元港币，而在内地是4.22元人民币。不仅A股为H股的净产值作出巨大贡献，而且在二级市场上买卖的成本也不同。

    　　有人曾经做过粗略的统计，现在内地等待上市的企业有数千家之巨，但内地市场每年却只能保证大约150家企业上市融资。虽然海外上市的佣金远远高于内地市场，那为何内地企业仍乐此不疲地纷纷选择走出去呢？专家研究发现，发行制度的缺陷是内地资本市场丧失对优质企业吸引力的一个重要原因。

    　　首先，漫长的上市等待。国内IPO审核时间过长，海外成熟市场一般3个月到1年就可以完成的上市过程，在内地证券市场上却需要2到4年，企业需要为此耗费的时间成本惊人，并极有可能因为市场环境的变化而错失投资机会。

    　　其次，巨大的审批不确定性。在成熟的海外市场，上市程序相对透明，只要公司能达到上市所要求的标准，就有上市机会。而在国内，由于制度原因，审核结果不确定性很大，使企业对于难以把握和规划的国内

    　　IPO望而却步。北京邦和财富研究所所长韩志国曾对“王小石事件”发出如此感慨，“王小石事件的本质在于，中国股市的制度温床造就了市场寻租的可能。”

    　　再次，首次发行和再融资门槛高。在《公司法》和《证券法》修改之前，中国内地仅规定了一套发行上市标准。对处于发展阶段的中小企业来讲，许多标准无疑是难以达到的。以深交所为例，虽然设立了中小企业板，但却并没有像国外证券市场那样，设立不同的标准，将企业区分对待。而在美国、香港地区、新加坡等市场，上市公司再融资没有业绩要求，没有间隔时间要求，也没有上限控制。只要信息披露充分，完成再融资的时间很短。H股公司一般需要3个月，红筹公司24小时就可以完成。

    　　除了发行制度，内地上市公司多年拙劣的市场表现，也使许多优质企业对登陆A股市场心存疑虑。据有关统计，近12年来，投资者总共投入了15701亿元，与此同时，投资者从上市公司获取的收益却远远小于此数，其中A股市场给投资者（只计算流通股股东）的累计分红派息仅为700多亿元，平均每年投资收益率仅为0.37%，远低于银行存款利息，这使得资本市场对投资者的吸引力大大降低。试问，如此情形之下，还有哪些优质企业再敢来寻市问价？

    　　边缘———市场的悲哀

    　　今年2月17日，香港《信报》头版头条刊载消息：“国务院机构促企业境外上市减速”。据说消息来源是国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌的研究报告。让我们看一下夏斌在报告中所陈述的观点：大量优质企业海外上市，直接影响中国宏观经济的内外均衡。正在崛起的中国，不可能长期依附一个境外的资本市场，因此，大型优质企业持续不断地到海外上市，对国人利益、国家税务、股市和金融业发展等，都是不利的。

    　　现在，市场各方在评论中国优质企业海外上市的热潮时，一个经常采用的词汇是边缘化。边缘与主导相对应，国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松指出：资本市场边缘化的实质就是失去对本土企业的融资、定价和风险分散等领域的主导地位。

    　　因为本土的消费者、投资者对于本土企业更为了解，所以，一个上市企业的定价通常都应以它的本土市场为主。而现实的状况是，内地企业的定价正慢慢变成以香港市场为代表的海外市场在主导，香港股市对于内地经济的波动、宏观政策的反应，开始变得比内地市场还要敏感。

    　　据香港交易所的最新统计，2005年，共有335家内地企业在香港上市，占港股市场上市公司总数的30%；全年新上市内地企业37家，占2005年香港股市新上市公司总数的55%；在香港上市的内地企业总市值达31921亿港元，占总市值的39%。2005年，香港股票市场的内地企业股日均成交金额为67亿港元，占港股市场的46%；股份集资总额达1930亿港元，占港股市场的65%。其中，内地企业首次上市集资额达1508亿港元，占2005年香港股票市场首次集资额的91%;内地企业上市后的集资额达422亿港元，占港股市场的33%。1993年至2005年，内地企业在香港上市集资总额已达10974亿港元，占同期香港股票市场集资总额的51%。2005年，香港股市上市集资额最高的10家公司，全部为内地公司；全年成交额最高的10家公司中，内地公司占6家。

    　　资本市场定价权之争的战火，已经从A股市场的QFII与本土基金之论，燃烧到A股市场与海外市场之辩。毫无疑问，内地企业的海外上市热潮将使这一战争不断升级。从已经发生的事实来看，A股市场正逐渐成为这场战争的牺牲品，也正加速行驶在边缘化的轨道上。巴曙松曾特别撰文指出：对于资本市场而言，边缘化将使本土上市公司的估值，越来越跟随海外市场亦步亦趋，国内企业的价值在海外被整体低估，等等；对于投资者来说，边缘化意味着大量优质资产的流失,以及投资渠道的狭窄，由此，不仅导致大量快速成长的机构投资者缺乏扩展投资渠道的途径，也使国内投资者难以分享中国经济增长的成果；对于融资者来说，内地资本市场发展滞后，融资功能不畅，大量中小企业、高科技企业将无法得到资本市场的服务，造成融资的瓶颈。

    　　红筹———内企的稻草

    　　2005年11月，国家外管局发布的《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（简称《通知》），使得一度处于停滞状态的国内民营企业海外上市模式———“红筹上市”面临解禁。

    　　红筹概念诞生于上世纪90年代初期的香港证券市场。因为中华人民共和国在国际上有时被称为红色中国，相应地，香港和国际投资者把在境外注册、在香港上市的那些带有中国大陆概念的股票称为红筹股。

    　　“红筹上市”方式是近几年创业和风险投资基金投资的中国企业实现海外上市、创投基金以IPO方式退出的主要途径。一般操作方式是：首先以个人名义在英属维尔京群岛等地，设立注册资本在1万美元左右的空壳公司；再把境内股权或资产以增资扩股方式注入空壳公司；之后以境外公司名义申请在美国、香港地区、新加坡等地海外上市，俗称“红筹通道”。相对于国有企业的“红筹上市”，业内也把多见于民营企业的这种上市路径称为“小红筹”。而作为风险资本的三种退出渠道（IPO、股权转让、破产清算）中获利最高的一种，海外“红筹上市”成为创投基金的理想选择。这几年，网易、盛大、蒙牛、携程等拥有风险投资的企业到海外上市，都采用这种方式。

    　　与境外直接IPO上市相比，“红筹方式”没有证监会规定的规模门槛“456”的限制（即要在海外上H股的企业，净资产不少于4亿元；上一年度的税后利润不低于6000万元，并显示出有增长潜力；按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元），也无需报证监会审批。企业上市后，能够更为容易和迅捷地进行第二次融资及后续融资。而且通过“红筹上市”方式，可以规避国内很多“对风险投资不够友好的”法规，比如股票期权的限制、双重征税、外汇方面的资本项目管制等。

    　　回首2005年初，外管局两个旨在“维护国际收支平衡，确保跨境资本合规有序流动”的文件，误伤了民营企业海外融资之路，红筹上市的难度与不可预测性被人为地增加了。事实上，在国家外汇管理局这两个文件发布之后，再没有一起“红筹上市”获得审批通过。外管局最新发布的这一《通知》，应当是对前两个文件的替换，《通知》进一步明确了民企海外上市的审批程序。按照新规定，境内居民（包括法人和自然人）可以特殊目的公司（SPC）的形式设立境外融资平台，通过反向并购、股权置换、可转债等资本运作方式，在国际资本市场上从事各类股权融资活动，合法地利用境外融资满足企业发展的资金需要，当然，这些均被置于外汇管理局的监控之下。投行人士预计，2006年第二季度，将再现红筹公司海外上市高潮。

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