摘　要：创业投资中，创业资本家与创业家由于目标不一致和两者之间的信息不对称导致道德风险问题。为有效防范道德风险，创业资本家必须设计一套有效的创业资本契约，约束和激励创业家。文章从激励和监控的角度并结合创业投资分阶段融资的特点，探讨了道德风险的防范机制。

　　关键词：创业投资　信息不对称　道德风险　激励　监控

　　创业投资是一种结合技术、管理与创业精神的特殊投资方式。作为委托人（Princi pal），创业资本家，其目标是追求投资回报最大化，而作为代理人（Agent）的创业家却追求自身效益的最大化，两者目标不能一致。创业资本家和创业家之间存在信息不对称（AsymmdtricInfoumation），创业家许多状态和行动保持着非观测性和非核实性，因而导致了道德风险问题。道德风险普遍存在于创业投资整个过程之中，是造成创业投资风险的主要原因之一。

　　如何防范创业投资中的道德风险，关键是创业资本家要设计一套有效的创业资本契约。创业资本契约的安排中，适当的约束与激励机制可以有效地激发创业家向有利于创业资本家目标的方向努力，从而减少了创业家道德风险。

　　一、设计一套最佳监控模式

　　如果创业家的努力水平与监督的敏感度较高，创业家就会提高努力水平。创业家对企业的监控主要内容有：全过程监测、绩效判断、逆境诊断及对策以及危机管理。

　　1.全过程监测：即创业资本家对企业的生产经营、融资决策等重要环节进行全过程监测，以了解企业真实发展状况。创业资本家监测企业的方式有：（1）参加企业董事会；（2）查阅企业财务资料、产品资料、生产设备资料及经营计划；（3）向会计师、律师事务所等中介机构咨询并委托会计师事务所对企业财务报告进行审计；（4）了解宏观经济及行业竞争情况以及产品发展潜力；（5）了解企业管理者团队及员工素质；（6）向科研机构了解企业创新情况。

　　2.绩效判断：即创业资本家用特定的评价指标对企业运行的绩效进行判断。其主要指标是利润、投资回报率、销售额、市场占有率现金流量等。这几个指标在相当大的程度上反映了企业生产、管理、资金及技术状况。

　　3.逆境诊断：即在过程监测和绩效判断中，对各种已识别的逆境现象进行成因分析、过程分析及发展趋势预测。技术问题和管理失误是企业经营出现困难的两个关键因素。如是技术问题，要分析原因，技术问题主要包括：产品成本过高，缺乏竞争力；新技术出现，产品过时；替代产品出现；后续新产品开发失败。如是管理失误，要分析是错误的营销策略、不当的财务控制还是管理团队内部斗争所致等等。创业资本家对企业出现的每一个问题，都要仔细诊断，找出问题症结所在，从而对症下药。

　　4.一般对策及危机管理：创业资本家在企业逆境诊断基础上，针对企业存在的主要问题，采取相应的对策。当企业发展的障碍是技术问题，创业资本家应判断技术有无更新的必要和可能或有无可能开发新技术，否则创业资本家考虑适时撤除资本。当企业管理出现问题，创业资本家利用自已的管理优势向企业提供财务、营销等管理方面的资助。如创业资本家发现企业陷入危机状态，一般对策已不能解决问题，创业资本家可通过撤换创业家管理集团，执行特别计划等应急措施介入企业管理。如创业资本家所有措施失效，应立即撤出创业资本。

　　二、设计一套有效的激励机制

　　创业企业管理层的能力和努力程度是决定企业成败的关键。为防止创业家凭借信息优势进行“内部人控制”，除采取有效的监督措施以外，创业资本家需给予创业家适当的激励而减少他们之间的利益差距和一定的监控成本。创业资本家可通过剩余索取权的分享形成激励机制，将创业家的努力诱导出来，从而克服创业家的偷懒行为。优先购股权（EmployeeStockOptinons）是一种买入式股票期权，作为一种金融创新工具，具有风险优先而收益无限的机制，它的期限性能够使期权持有人适时将收益实现。它把购买股权的行为放在若干年后，份额多少，则由这几年的工作业绩和企业成长状况决定。这种未来的包含不确定性的制度安排能够调动创业家的热情和能力，应该成为创业企业发展的基本制度安排。

　　1.建立有利于优先购股权制度实现的外部条件。实行优先购股权制度对企业的管理要求较高，它要求企业具有明晰的产权制度、透明的财务制度、完善的绩效考核和配套的企业文化。（1）明晰的企业产权是实行优先购股权的基础。优先购股权的实施必然带来企业股权结构的变化。首先，企业的所有者必须明确，才能够作出优先购股权的决策；其次，创业资本家要保障自身利益，应把购股权的额度控制在一定的比例范围内。这就要求创业企业有明晰的股权结构基础。（2）透明的财务制度是实施优先购股权的必要条件，优先购股权实施的关键环节之一是期权执行价格（ExercisePrice）的确定。对非上市企业，应以授予日企业评估价值（AppraisedPrice）为基础，会计师事务所对公司的财务报告进行审计，投资银行再以此为依据计算创业企业的价值。企业的价值应经常评估，一方面使创业资本家看到企业的成长，愿意和创业家分享财富；另一方面以企业业绩激励创业家。这些都要求企业有透明的财务制度。（3）绩效考核是优先购股权的配套政策。一方面，绩效考核可以用来监督创业家的努力程度；另一方面企业的绩效考核应和优先购股权的实行紧密挂钩。企业的业绩和个人的业绩决定着能否获得优先购股权，以及获得优先购股权的数量和价格。实行优先购股权的企业都要有完善的考核制度，这样优先购股权的实施可以做到公平和公正，从而使激励效应最大化。

　　2.优先购股权的实施方案。（1）由创业资本家成立薪酬委员会，同时聘请会计师、律师事务所等权威中介机构。（2）根据创业团队的管理能力和各项财务指标的表现确定对创业家优先购股权的授予系数。（3）聘请中立、专业的机构进行评估，评估时应以数量指标为主，质量指标为辅，并根据企业情况选择适当指标。创业企业价值的评估可以使用多种方法，作为对比参考，确定企业虚拟股本总额和虚拟股价。（4）确定优先购股权的执行期限（国外认股权有效期限为10年，视国内具体情况，可定为5-10年）、执行价格、以及优先购股权的执行方式。优先购股权执行之前，创业家只能从企业分取红利。

　　三、采用阶段性融资减缓道德风险的机制

　　一般情况下，创业资本家对创业企业的投资是分期进行的，这样可根据企业的进展情况决定后续融资的时机与投资额度。创业资本家周期性地提供创业资本，融资分为多轮次，而每轮投资只确保创业企业发展到下一阶段。只要创业资本家提供资本，几乎所有的创业家都有热情让企业继续经营下去，企业绩效对创业家支付的影响，加上非盈利项目有被终止的威胁，可以有效地避免创业家的道德风险。此外，在阶段性融资条件下，创业家有动力使企业成功，并为了达到较小的股份摊薄而投入更多的努力。创业开始时期，创业资本家和创业家不能在好坏项目之间辨别，随着时间推移，创业资本家和创业家对项目质量了解会逐步深刻。项目不成功的概率，受投资额的影响，如果一些时期创业家将资金转向其私人消费，从而压低项目成功概率，由于信息不对称，创业资本家不能观察到这种转移，项目存在着被过早终止的危险。因此创业资本家就创业家的优先购股权应随时间、项目进展情况进行安排，使创业家终保持推动项目成功的动力，从而有效地防范道德风险。

　　综上所述，创业资本家应结合项目发展的阶段性以及信息不对称程度，有效设计监督机制与股权激励机制相结合的创业资本契约，使双方利益趋于一致的同时，降低监督和激励的成本，把道德风险控制在最低的范围内。

　　四、结束语

　　我国的创业投资刚刚起步，许多关于创业投资的法律体系和社会服务体系仍是空白，防范创业投资道德风险的外部环境亟待改善。

　　1.建立配套的法律法规体系迫在眉睫：国家法律中要有购股权方案注册和批准以及股份变更的特别条款。如企业可在全部股份中预留一部分，待企业执行购股权后，再转为实收资本。另外，法律上应采取优惠税收措施，以提高优先购股权的激励作用，如确认优先购股权时，征收资本利得税，而不是普通的个人所得税。

　　2.建立相应的社会服务体系：优先购股权的设计方案非常复杂，涉及财务、法律等多个环节，需要投资银行、会计师事务所和律师事务所共同努力。我国应培育和从国外引进此方面专家，使投资银行、律师行尽快开展此项业务。此外，我国会计师事务所的信誉有待进一步提高。

　　3.建立中国的二板市场：首次公开上市（InitialPublicOffering）是创业投资最有效的退出方式。通过IPO，创业家与创业资本家存在这样一个隐性契约：IPO后创业家可获得企业的控制权，从而获取更大收益。隐性契约的激励，可有效降低创业家的道德风险。

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赵海林 郑垂勇