从1998年“民建一号提案”到1999年国务院《关于建立风险投资机制的若干意见》以来，国家对创业投资促进社会进步和经济发展给予高度评价和重视。2002年又出台了《中小企业促进法》。十六大报告、十六届三中全会直至国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》都明确提到创业投资的重要地位和作用，并于2003年1月颁布了《外商投资创业投资企业管理规定》，2004年5月设立了中小企业板，7月颁布实施了投资体制改革决定，为创业投资发展创造了越来越有利的大环境。在国家逐渐加大支持力度的同时，由于缺乏对本土创投必要的法规与具体措施，中国的创业投资业在经历了1998年到2002年的蓬勃发展后，国内创业投资机构增量开始呈逐年递减态势，2003年甚至出现负增长，且下降幅度较大，整个创投行业处于低迷状态，到了急需规范和扶持的关键时刻。
　　2004年年初以来，由国家发改委、科技部、财政部、商务部、税务总局、工商总局等十部委成立专门小组，联合起草的《创业投资企业管理办法》三易其稿，正紧锣密鼓地进入最后的意见征询之中，预计于2005年上半年出台。新管理办法是基于近几年来创业投资行业的持续低迷和相关法规的缺位，在广大创业投资界人士的呼吁下，政府的积极支持下出台的又一对创业投资行业发展具有重大实践意义的重要政策。
　
　　一、国内创投现状
从中国创业投资总体调查情况看，2003年基本上延续了2001年以来的调整态势，全国创业投资行业出现了相对停滞现象。
　　1、创业投资机构大幅度缩减。2002年调查统计创业投资机构样本为296家，2003年下降为233家，降幅近1/3。产生这种现象的主要原因是很多创业投资机构撤出或正在撤出创业投资行业。如在北京地区有接近1／3的被调查单位明确表示已经不再从事创业投资，而转向其它的业务。
　　2、创业资本总量出现了大幅度缩水。创业资本与创业投资机构的变动趋势基本保持一致。在2000年以前呈快速增长的态势，增长率超过70%。2000年后增长速度明显放缓，增长率下降比较明显。创业资本总量在2002年达到最高，接近1995年创业资本总量的14倍。2003年创业资本总量呈下降趋势，且下降幅度较大。2002年创业资本总量581.5亿元，2003年缩减为500.5亿元，减少81亿元。
　　3、政府及政府性资金比重下降，民间资本增加迅速，一些地方政府开始尝试间接支持创业投资发展的方式，并收到比较好的效果。政府及政府性资金占40%左右，民间资本占60%左右，成为创业投资的主要资金来源。如何建立新的运行机制，进一步发挥政府资金的引导作用，吸引民间资金和境外资金等非政府资本，进入创业投资行业，进而加强对高新技术产业的支持，已经成为各地政府关心的热点问题。在这个方面，上海、江苏、天津等地已经开始按照以色列YOZMA基金[1]的模式进行尝试，并收到了较好的效果。
　　4、创业投资机构继续向发达地区集聚，但北京的地位有所下降。2003年创业投资机构仍然是集中在经济较为发达的地区，例如：上海、广东（主要集中在深圳）、北京、天津、浙江、江苏等区的创业投资机构数量占全部被调查机构总数的60%以上。资金的地区分布集中程度更高一些，北京、上海、广东、天津、浙江、江苏等经济发达地区的资金总量占全部调查所得的境内创业管理资金总量的76%。上海、浙江、天津、深圳都超过了北京的创业投资集中度，说明北京创业投资的地位有所下降。
　　5、创业投资项目的行业集中度比较高。传统制造业、新材料工业、医药保健、IT服务业、生物科技、软件行业等是2003年中国创业投资最为集中的6个行业，集中了当年全部创业投资案例的52.1%，而环保工程、网络行业、消费产品和服务、计算机硬件行业、零售和批发、资源开发工业、媒体和娱乐业和核应用技术等行业所获得的创业投资项目比较少。
　　6、传统产业成为创业投资的新重点。2003年创业投资的绝大多数依然集中在了高新技术产业，但是传统产业所占比例显著增加[2]。无论是投资金额，还是投资项目，高新技术产业仍然是2003年创业投资的绝对重点。从投资金额上看，高新技术产业占79.8%，传统产业占20.2%；从投资项目上看，高新技术产业和传统产业分别占73.1%和26.9%。2003年创业投资的这种行业分布与2002调查的总体趋势一致，也基本上与国外类似。但是，我国高新技术产业投资项目所占比例连续两年呈现出显著下降的趋势，而传统产业所占投资比例则显著上升，较上年上升了12.7个百分点。
　　7、创业投资开始向项目后段倾斜。从不同阶段投资金额的分布看，2003年中国创业投资的一个显著特点是成熟阶段所占比重骤然上升，比2002年增长了近3倍，成长阶段与2002年大体相当，而种子阶段等其他三个阶段的投资分布明显下降。
　　表1　2003年中国创业投资阶段分布：投资项目与投资金额（单位：％）
投资阶段  投资项目  投资金额
种子阶段  13.0  5.3
起步阶段  19.3  16.9
成长阶段  35.2  31.9
扩张阶段  14.3  5.6
成熟阶段  18.2  40.4

　　8、单个项目投资强度加大，有从财务投资人向战略投资人转变的趋势。2002年单个项目投资强度为870万元，2003年上升为920万元。2003年的实际项目投资中，国外机构单个项目投资最多为3亿元人民币，国内机构为2.1亿元人民币。
表2　1994－2003年中国创业投资规模及其变化[3]　（单位：万元/个）
年　份  1995  1996  1997  1998  1999  2000  2001  2002  2003 
投资强度  556.8  523.4  681.9  537.1  595.6  568.6  624.9  872.3  920.0[4] 

　　9、创业投资与国家科技计划相关性比较大。在2003年投资项目中，58.4％的项目属于国家认定的高技术项目。这些高新技术项目（企业）主要包括经由省级政府认定的，同时也包括地方政府认定的新办高新企业（含项目）。在2003年全部创业投资项目中，10％左右获得了诸如863计划、火炬计划、中小企业创新基金等科技计划的支持。在国家科技计划的支持中，863计划支持的项目所占比例最高，为34.7％，火炬计划和其他部门的高新技术计划支持的项目次之，都为26.5％。由此可见，各类科技计划在促进经济发展特别是高新技术产业发展方面起到了有效的引导作用。
　　10、创业投资机构经营情况没有实质改观。据不完全统计，截至2003年底，全国200多家创业投资机构累计投资项目2660个，累计退出项目500多个，其中2003年退出项目170多个。从累计创业投资项目的调查情况来看，截至2003年底，在被调查创业投资机构的2000多个累计投资项目中，已上市的项目占4%，准备上市占8.9%，被其他机构收购的项目占9.8%，原股东（创业者）回购的项目占4.5%，管理层收购的占2.9%，继续运行的占65.0%，清算的项目所占比例为仅4.9%。可见，2003年全国创业投资项目的总体运作情况与2002年大体相同，基本上处于同一水平。
　
　　二、中国创业投资发展中需要解决的问题
　　1、针对创业投资行业的运行规律，解决创业投资特别法律保护的问题。
因为中国目前的创业投资机构主要根据《公司法》设立，但现行的《公司法》主要针对工商企业，对投资性企业，尤其是创业投资企业的运作特点没有充分考虑，造成了非法私募、自我管理、实收资本制、投资限制、信息不对称等等问题。例如，注册资本实额到位给创业投资资金管理者带来了要求短期内巨大盈利的压力，使得创投机构的管理团队难以专心从事具有一定运行周期的创业投资运作，同时公司制创投机构董事会控制权太大，管理团队缺乏自主性和稳定性，对管理团队考核方式欠科学，激励和约束机制不健全。又如国外创业投资机构采用可转换股的方式投资，而我国《公司法》只是为发行普通股提供依据。现行《公司法》135条规定，公司发行普通股以外的股票，国务院可以另行规定，国务院可以依据这个规定，制定创业投资企业所投资的企业发行可转换股，但目前还没有这个规定。
　　2、解决创业投资产业链的问题。
创新基金、创业投资、中小企业板是创业投资产业链的必要环节。创新基金可以为被投资项目提供第一推动力，创业投资可以满足被投资项目第一次外源性融资，中小企业板可以实现财务投资人与战略投资人价值互换。目前的缺陷是三者割裂，没有形成一个系统安排，这就必须要积极稳妥地分步骤推动创业板市场建设。
　　（1）目前中小企业板的总体状况。截至7月15日，总共有27家交了招股说明书，浙江9家，江苏4家，广东4家，安徽2家，北京、上海、重庆、成都各1家，其余地区3家。在经过最初的追捧之后，现在市场投资行为已经趋于理性。到7月15日为止，中小企业板安排上市公司21家，科技型企业占50%左右。目前，发行总股数约6.26亿股，募集资金总额62.2亿元，平均发行股本2400万股，平均融资额2.39亿元。据悉计划到50家左右上市公司后正式推出中小企业板指数。第一个在中小企业板上市的公司是新合成，1996年第一次拿到科技部推荐的开发银行贷款，现在有八个火炬计划、八个新产品计划，火炬中心还推荐联系3亿元的进出口银行信贷额度，是在科技部各种计划支持下发展起来的典型。新合成在1996年拿到开发银行贷款的时候，销售额只有1亿元，现在销售额已经达到20多亿元。
　　（2）中小企业板块的局限。业界意见主要有以下方面：
第一，中小企业板是新瓶装旧酒，打着创新的旗号并无实质性的创新内容。中小企业板无论从适用的法律法规还是上市标准来看都与主板别无二样，可以说是主板的一个组成部分，而且门槛太高，则无法使更多优质的、有潜力的中小企业通过上市渠道来融资。另外中小企业板保持了股权分置，法人股不能流通将为后续发展埋下隐患。不能全流通是一个很大的弊端：一是对风险投资退出不利；二是理论上讲不通，原来发行法人股/国家股是因为当时担心国有资产流失，担心不能保证国有股份控股主导；但中小企业板大多是民营企业，不存在资产流失或国有控股问题；三是中小企业板应是全流通的极佳的试验田，应该充分发挥它的这一历史使命。推出中小企业板块而不是推出创业板，多数人意见预言前景不容乐观，中小企业板块作为向创业板过渡的第一步，实在难以走通，中小企业板就是中小企业板，不是创业板的热身，不是预演。如《三联周刊》评价中小企业“离起点太近，离终点太远”。
　　第二，中小企业板块已沦为家族企业板。目前已经上市的企业大部分是民营，家族企业很多。家族企业有三个体制性的问题：一是控股比例很高，流通股占30％；二是老股东说了算；三是只管坐收红利。以上问题造成家族企业极其不规范的公司治理结构现状，一股独大的民营企业如果不受监管，比国有企业一股独大更可怕。
第三，中小企业板的发行问题。在定价上目前普遍二十倍的市盈率是否太高，能否采取更为市场化的定价方式；还有很多人对上市企业的科技含量表示一些质疑；同时现行中小企业板流通股局限在三千万股以下，同样一个保荐人，保荐主板大的上市公司和保荐小的公司走的程序和花的费用是一样的，但是所取得的成效是不一样的，存在着不愿意保荐的问题。
　　第四，中小企业板的监管问题。投资者对中小企业板设立后的暴涨暴跌现象提出众多质疑；信息披露弄虚作假，江苏琼花刚上市就暴露出委托理财的丑闻。因此中小企业板对监管机构提出更加严峻的挑战，对监管的手段、监管的能力提出很大的挑战。
　　（3）管理部门必须要一手抓监管，一手抓创新，确保中小企业板的平稳运行和健康发展。管理部门要提高监管质量与效率，确保公正与透明，提高信息披露的真实性、及时性、全面性，遏制过度投机与操纵，避免市场大起大落。在上述基础上，加快推进中小企业板向创业板的转化。中小企业板块尽管已经启动，但因其向创业板转化过程的艰巨性和复杂性需要充分的估计。在这个过程中，包括监管创新在内的制度创新至关重要。
　　3、创业投资的融资问题。
中国的创业投资机构基本上是以公司形式注册的，其再融资过程受到公司法及老股东的很大制约，经过一些项目投资后都不同程度地出现了资金枯竭问题。根据科技部调查，创业投资机构经营困难的有16.4%是后续融资不力。造成创业投资机构融资困难，不能单纯地归咎于创业投资机构本身，而要更多地从中国的创业投资机构制度安排上找原因。对中国的创业投资来讲，一个很核心的问题就是资金入口的问题。
　　目前一些国家比较成功的做法是设立“基金的基金”，如以色列的YOZMA和澳大利亚的IIF基金。国外经验表明，创业投资基金作为一种商业性资金，它主要投资处于扩张期的创业性企业，对于种子期和起步期的企业，由于有很多的风险，它还很难评估，即使投资了，也是非常不情愿的。比如，我们可以借鉴美国经验，设立一个规范的政府创业投资基金，支持和引导民间的创业投资企业发展。通过政府引导性基金去参股设立一些民间的创业投资公司，由民间的创投公司规定只能投资于种子期和起步期的创业企业。这样能够比较好的实现以前一直所倡导的，创业投资机构主要应该投前期阶段的方针。政府的创业投资基金国内有很多，除了科技型中小企业创新基金比较规范外，地方也设立了设立很多类似机构，像山东省高新技术投资公司、上海创业投资公司、深圳创业投资公司等。我们可以在总结各地方工作经验基础上，参照国际有关成功经验，设立相应的政府创业投资基金，这是很有必要的。
　　从长远看，创业投资应该来自于民间，而且要有与创业投资长期投资方式相适应的长期性资金，这种长期性的资金，在国外一半以上主要是保险基金所提供的。怎样引导社会上的资本投入到创业投资里来，这是发展创业投资最根本性的问题。美国20世纪70年代的时候出台了允许社保基金、保险基金、金融性资本进入创业投资行业，使得创业资本规模迅速做大。创业资本大部分来源于金融机构资本，包括保险、银行、信托等等。据统计，在美国创业资本构成里面，金融类资本占56％，；欧洲是58％；日本是36％，而中国统计出来的500亿元创业资本构成中，只有4％是金融机构的资本，由此可见我们的差距有多大。创业投资机构的融资问题不解决，其投资问题也很难解决。没有一个庞大的资本流到创业投资这个行业里来，创业投资的发展就会受到很大的制约。我国现在的保险法，在某种程度上还不允许保险资金投资于创业投资，这是法律的障碍。
　　4、解决创业投资企业双重征税的问题，并且在解决双重征税问题的基础上，再引导创业投资机构尽可能地投资于科技型企业。
　　创业投资机构投资科技型企业，不光可以投资一般企业，也可以投资各个阶段的科技型企业。创业投资是一个投资管道，不应该成为一个纳税主体。但限于中国现行税制，创业投资机构和普通投资一样，需要缴纳税收。创业投资普遍采取的是集合投资的基金模式，其投资收益将返还投资人。按照现行法规，创投机构首先必须缴纳资本利得税，投资收益返还后，受益方仍然需要缴纳个人或者企业所得税，从而造成双重征税问题。调查显示，2003年创业投资机构的当年收入为8.6亿元，上缴税收9727.5万元左右，其中所得税6387.4万元。创业投资机构的平均收入约为1200万元，平均上缴税收143万元，其中所得税的平均值为94万元。50%以上创业投资机构的税收占当年收入比例超过了10%，其他行业的该比例一般在10%以下，由此可见，中国创业投资机构的税收负担比较大。调查还显示，50%以上的创业投资机构的所得税占上缴税收比例达到了70%以上。
　　税赋政策对创业投资很重要。纵观整个世界风险投资的发展史，美国、我国台湾省、以色列以及新加坡等，都有一个很集中的推动创业投资的税赋政策。从数据来看，创业投资发展与税赋是正相关的，在台湾特别明显，由于20%的税前抵扣政策，带动起了整个创业投资行业的发展。美国20世纪80年代资本利得税的降低，极大地促进了创业投资发展。
　　因此，对创业投资机构的税收激励应该先从所得税着手。
　　5、建立全国性的创业投资协会问题。
　　造成创业投资发展的被动局面，与缺乏有效的行业协会组织密切相关。一个重要的后续工作就是应该在创业投资管理办法制定的基础上，尽快成立全国性创业投资协会，发挥行业自律、信息交流的作用。
　　6、加强对海外资金的吸引。
　　外商创业投资对东道国的好处强于一般外商投资企业。一是外商创业投资企业的投资不谋求控制本土企业，在其资本退出之后企业可以实现完全本土化。二是外商创业投资企业投入的是资金而不是技术、设备等，对东道国是资本净流入，有利于解决本土项目资金缺乏的现状。三是外商创业投资企业的投资不谋求对东道国本土市场的占领。四是外商创业投资机构投资的同时还输入先进的管理经验。
　　根据统计资料，在中国创投中，无论从资金数量，企业的数量，还是成功数量来看，外资都是绝对是主力。调查显示，2004年外资创投的投资额占到上半年投资总额的8544%，平均单项投资额逾千万美元，为本土创投的7倍多。与国内创投相比，外商创业投资机构的运作较为规范，对企业有很多的辅导和帮助，在投资的同时通常会提供一套完整的解决方案。在输入先进的管理模式外，还要指导企业以后的上市、重组、并购等工作，为企业的持续发展奠定基础，如很多美国公司连人带想法一块带进来，所以应该加大对外商创业投资机构的扶持。在外资吸引上要有一定的特殊政策，印度就是一个很好的案例。如90年印度出台一个政策，外资进入印度实行零税收，并且可以随时出去，结果引来大批外资进来。印度真正本地的创业投资倒不是很发达，而是外国的创业投资很发达。在这一点上，我们应认真借鉴。
　　三、《创业投资企业暂行管理办法》的突破与不足
    在深圳第六届高交会创业投资国际论坛上，有关人员介绍了经过10个部委共同起草和修订旨在从法律保障、税收和融资渠道等多方面规范与扶持创业投资机构的《创业投资企业暂行管理办法》第三稿的内容。
    现有法规的不足是出台创投新管理办法的主要原因。《创业投资企业管理暂行办法》制定的出发点是为创业投资企业（基金）提供特别法律保护，为建立创业投资政府扶持机制提供必要的法律基础，从根本上解决外商投资创业投资企业（基金）面临的政策法律问题。
该“办法”针对创业投资企业的特殊性和现有相关法规的欠缺，将会实现以下方面的突破：
　　（1） 对创业投资企业进行私募的法律保护。创投机构募资多采取私募形式，然而《公司法》要求公司设立时必须采取公开募资方式募集资本金，《证券投资基金法》也没有对私募给予法律支持。“办法”将赋予创投机构的私募行为合法地位，规范的私募行为将不再被视作“乱集资”。
　　（2） 通过“一次承诺，分三年注册”解决实收资本制问题 。《公司法》要求公司注册资本金必须一次性到位，考虑到创投企业募集到的资本金的闲置成本问题，“办法”允许创投机构采取“一次承诺、多次注册”的办法兑现注册资本金。比如一家创投企业申报的注册资本为1亿元，那么它可以第一次只到位2000万元，其余8000万元可以分三年到位。
　　（3） 依据公司法第十二条，解决全额资产对外投资问题。
　　（4） 依据公司法第一百二十五条，可按特别股权投资。“办法”将允许创业投资公司以“可转换优先股、可转换债券、认股权证”等准股权方式进行投资。创业投资的投资者与被投资的创业企业之间不仅存在高度的信息不对称性，而且具有高度的权利不对称性。为了特别保护投资者的权益，一些国家往往通过特别立法允许创业投资可以运用“特别投票权普通股”、“具有投票权优先股”等方式对创业企业进行投资。
　　（5） 规定公司型创投基金可以委托其他创业投资企业或创业投资管理顾问企业等法人机构作为管理顾问机构管理其资产。
　　（6） 规定可预设管理顾问费标准，以建立成本约束机制。
　　（7） 规定创投公司可以设立业绩报酬机制。
　　（8） 规定创投公司存续期可以是有限的。
　　（9） 解决创投企业融资困难问题。“办法”规定国家和地方可以设立创业投资引导基金，通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业的设立和发展。也就是说国家将设立类似中小企业创新基金的政策引导基金，专门用于扶持创投企业。另外在人民银行和银监会的努力下，“办法”还将允许得到有效担保的创投企业发行两倍资本金的长期债券，或者向国家开发银行和其他商业银行申请长期贷款，解决“短贷长投”的问题。并且由于一直以来金融监管机构禁止银行信贷用于股权投资，此举无疑有重大突破性意义。
　　另据透露，保险资金进入创投业的政策制定也已提上日程。创业投资是长期的投资，在资本来源方面来讲，能够解决与创业投资相适应的资本，人寿资本、保险资本比较合适，如在创投基金最发达的英国、美国，人寿资金、保险资金占到创投资金的50%甚至以上。因此努力促进《保险法》、《商业银行法》等法律的修改和完善，拓宽创业投资基金的融资渠道也是当务之急。
　　（10）在税收方面，依据《中小企业促进法》等法律法规，在解决创业投资企业双重征税的基础上，还要对创投企业进行特别的税收减免。本次“管理办法”更倾向于引导创业投资企业投向处于创业前期的中小型的科技企业。在创业投资企业办法中，对于一般意义上创投企业，主要提供法律保护，但是对于科技型中小企业创业投资机构，应该解决税收优惠问题，这与《中小企业促进法》原则是相适应的。如《中企业促进法》第17条指出，鼓励创业投资机构增加对中小企业的投资。长期以来创投企业不但没有任何税收支持，反而被双重征税的问题将得到解决。新“办法”将对收益返还投资人的创投机构取消资本利得税，从而大大改善国内创投环境。
　　不足之处在于仍然没有解决一些“短板”问题。如国内众多创投企业由地方政府、国有企业或者国有控股的上市公司出资设立，难以形成有效的激励和约束机制，以创投之名行证券投资之实的问题依然存在；外商在国内注册的创投机构仍然面临退出渠道和外汇管制的瓶颈等；在经济法规方面仍然存在对创业投资的较多制约，配套体系不够完善，如目前的《公司法》、《合伙企业法》没有对有限合伙的具体规定，现行《公司法》规定的出资方式已不能涵盖所有的出资形式，如股权形式的出资方式等，现行《证券法》没有对私募的相关规定；现有资本市场中历史遗留的股权分置，创业板的尚未推出，多层次产权交易市场的不完善等问题，造成创业投资的退出渠道不畅，诸多问题仍然会给创业投资的发展带来制肘之困。
　　因此仅仅依靠一个“办法”不能解决创业投资面临的所有难题，除了立法和优惠政策之外，创业投资的发展还有赖于还包括有国家层面上的配套管理体制、新型资本市场体系创建、社会上对创业观念和创业投资的技术经济价值和金融经济价值的普遍认知以及有关理论研究的建立等等，只有社会经济综合环境的不断完善、经济水平的不断提高，才能推动创业投资的快速发展。