为什么本来只是打击投机的股市规范化却成了空方的“弹药”？
　　为什么本来只是为了大股东套现的国有股减持，却使流通股股价一泻千里？
　　为什么本来精心设计的引进国外资金的种种“利好” ，却成了引发股市下跌的利空？
　　□“中国股市是否走向边缘化”讨论之一华生

　　一年多来，中国经济正逐渐摆脱通缩的阴影，阔步走上高速发展的快车道。与此形成鲜明对比的是，中国证券市场持续低迷，股指越走越低，流通市值迅速蒸发，众多投资者损失惨重，证券市场直接融资急剧萎缩，市场陷入边缘化的尴尬境地，投资者感到一片迷惘：“中国股市究竟怎么了？”
　　如何重拾投资信心，妥善解决历史遗留问题已经成为市场关注的共同话题。从今天起，我们推出“中国股市是否走向边缘化”系列讨论，希望能为中国证券业的振兴尽一份力量。
　　股权分裂、股市对外封闭以及由这二者产生的流通股股价虚高,是转轨时期中国股市的三大基本国情。由于短期政策目标的需要，我们在这个基本国情判断上的左右摇摆，造成了投资者的迷惘。股价震荡下行是市场逐步感受到国有股流通和与外部市场接轨的不可避免性,以及政策自觉不自觉地试图让市场自行消化高股价和承担全流通成本的倾向。以何种方式和途径实现股价的软着陆是中国股市规范发展不可回避的首要问题。
　　现在首先要讨论的，并不是是否和如何全流通的具体方案，而是所有方案的隐含前提，即现行的中国股市的财产权结构和制度安排，究竟是否存在问题，存在什么问题，从而找到大家共识和行动的起点。否则，理论问题没有搞清楚，即使可行的方案已经走个对面，也会擦肩而过。当前如果能够界定和保护所有投资者的合法财产权利的话，也就解决了股市的价值中枢定位这个市场最关心的问题。
　　国有股减持办法废止之后，股市短暂的反弹冲高除了套牢了更多的投资人包括机构投资者之外，并没有出现许多人预期的反转和高涨。面对不断下跌和间或反弹的股市，投资者们是相信媒体上“股市不会和经济基本面长期背离”，“市场中长期底部近在眼前”的传统智慧，还是相信具有国际慧眼的专家们的警告：随着加速融入国际市场，中国股市正在面临前所未有的价值回归过程赶快割肉离场呢？全流通是解决中国股市问题的灵丹妙药吗？市场上出现了空前的迷茫。人们尽管吃尽了政策市的苦头，但仍然寄希望政策市能再次显灵。要理出中国股市从理论到实践的种种谜团，恐怕要回答这样几个市场最为关注的而又相互关联的问题：1.中国股市的整体股价究竟高不高，价值中枢在哪里？2.投资者和监管者的责任究竟分别是什么？3.股市问题的症结是否是全流通？有无公平和多赢的解决方案？对这几个问题的回答，不仅牵动着几千万投资者的切身利益，也关系到中国金融体系的安全和运转的有效性，并影响着中国经济在今后若干年中发展和改革的路径。

　　股市走熊根源何在

　　人们通常说，股市走熊是因为投资者缺乏信心。这当然永远是对的。但投资者为什么缺乏信心？股市本来是经济的晴雨表，是人们普遍对中国经济的发展缺乏信心吗？当然不是。有人说，是上市公司造假猖獗，打击了投资者的信心。这也恐怕并不尽然。因为部分企业造假历来东西方都有，并没有听说市场就因此长期萎靡不振。而且公正的说，近两年来管理层和舆论界在揭露打击造假、规范市场方面做了很多努力，市场有了明显的净化，投资者信心应该增强而不应丧失才是。
　　又有人说，股市不振是因为旧的跟庄炒作的赢利模式已经过时，而新的赢利模式还没有确立。这个话听起来好象有道理，但似乎也经不起推敲。旧的做庄炒作模式成功的可能是少数庄家，但损失的往往是广大的跟风炒作的投资者，现在打击和限制了庄家的炒作，本来由他们拿走的利润留落到股市中来，应该是增加而不是减少了广大投资者的盈利机会和概率。特别是在一级市场的认购与二级市场的持股结合以后，原先被摇号族圈走的一块巨大的蛋糕回馈二级市场的投资者，二级市场参与者得以分享的整体利益是大大增加了。同时，庄股的存在至多只能解释市场炒作的活跃，但显然不能解释市场价格重心的下移，导致投资者普遍损失套牢以至包括庄股本身也成为瓮中之鳖。只有本身不具备投资价值的市场，当规范化措施限制了投机空间之后，才会既没有投资价值，又丧失了投机价值，走入萧条的熊市。其实，当一个市场要靠所谓政策的利好才能维持，而且对政策利好效用麻木、对利淡敏感的时候，它本身已经揭示了市场中一定存在着某种向下滑行的内在力量。

　　A股市盈率高还是低

　　长期以来，关于中国A股市场的投资价值问题一直有着激烈的争论。一种观点认为，与国际上一般不超过20倍左右的市盈率相比，中国A股市盈率太高，价格严重高估，其原因他们一般归结为过度投机和“庄家”黑心炒作。因此往往以具有大智慧的贤人姿态，呼吁严惩投机炒作，用大调整或慢放气的方式来消除股市的泡沫，以拯救股民于苦海。应该说，这种观点随着中国加入世贸组织，国际投资金融界对国内市场的关注和介入，部分地得到了境外及归国的主要是华人投资银行家们的支持。他们从国际比较的角度，认为中国股市的市盈率明显过高，缺乏投资价值，认为随着中国股市逐步与国际接轨，不可避免地面临着痛苦的价值回归过程。因此后来投机泡沫论的主张者又常常被不准确地称为海归派。持有这种观点的人对国内投资者每当股市下跌就怨天尤人很不以为然，对有人试图用国情来对抗与国际接轨极为反感，而且特别对他们认为是业界的既得利益集团总是借稳定对政府施压，以及管理层投鼠忌器，一再让步乃至有时因一时政策需要为我所用很看不过眼。其中不少人把国有股减持被叫停看成是改革的一大挫折。他们认为，政府不应该因顾忌股市的反映和照顾股市既得利益集团而牺牲国家利益与耗费社会资源。否则，这种利益博弈、恶性循环的结果，会最终套牢整个社会。
　　另一种观点则认为，中国A股市盈率虽然看起来比较高，但是由于中国是发展中国家，经济高速增长，同时由于利息率比较低，人民币不能自由兑换，再加上还有大部分股不能流通，因此股价高一些也是合理的。根据多年来的经验，市盈率在30倍—60倍之间循环，是比较正常的现象。同时，中国股市是作为一种实验开始的，开头规模很小，后来又为国企改革、脱困服务，加速扩容，其价格定位有着独特的历史因素和国情特征，不能简单地与国外比较。因而中国股市现在就具有投资价值。
　　应当说，我国政府决策层和证券管理层，以及反映他们观点的主流媒体的看法近些年来一直在这两种观点之间摇摆。1996年底的特约评论员文章，以国际比较的市盈率和换手率为主要尺度，严厉批评了当时股市的炒作热潮，反映了当时的决策思想完全是站在泡沫论定性的立场上。而1999年面临经济增长和国企脱困的压力，提出恢复性上涨的另一篇文章，则反映了决策思想的完全转变。此后，在所谓发展与规范孰先孰后、孰轻孰重的争论及尔后推出的国有股减持的风波中，虽然显示了决策层和管理层与市场人士的距离，但从他们既竭力稳定市场(如当市场下跌时不断推出利好政策，召开打气座谈会，发表积极评论等舆论导向)，又不愿意轻易放弃自己既定的政策目标(如为国企和经济发展筹集资金，推进规范化、市场化、国际化等等)，反映了他们对股市价值定位问题，采取了更加含糊和更加实用的态度。也正因为如此，当短期政策目标被调整或放弃，一个个政策底被击穿时，也就套牢了更多迷信政策的投资者。
　　应当说，判断股价的高低，是股评家而不是经济学家的任务。但是，经济学是一门致用的科学，应当也可以对整体市场的长期价值定位区间作出客观和科学的分析。从整体市场的价值定位角度，上述两种流行的观点都存在比较大的缺陷。

　　“投机泡沫论”与“投资价值论”谁是谁非

　　“投机泡沫论”的主要问题，如我们反复指出的，就是他们完全忽略了中国股市区分为流通股与非流通股这个最大的国情。由于没有统一的股价，因而他们所说的与西方相比的市盈率是算不出来和不存在的，当然就更谈不上高低。中国A股股价整体偏高，并不是任何人靠投机炒作就能创造的，更不是广大投资者的过错，而是市场结构和体制缺陷的结果。离开了这个基本国情，离开了中国股市发展的历史过程，特别是政策市过程中政府和市场力量博弈的过程，他们的许多自认为是公允和客观的议论和判断，很难得到国内市场参与者，包括广大中小投资者的认同。因为投机泡沫论或价值回归论虽然抓住了一些现象，却确实找错了原因。
　　“投资价值论”即以国情来解释股价具有合理性的观点，最初只是对上述观点的一种回应，并不是一个系统的论证，因此包含了比较庞杂、而且本身也并不相同的论点。比如说，经济增长与股市发展本来确实应该有密切的关联。但是经济增长必须要通过上市公司业绩的提高才能表现为股市的基本面。如果中国的上市公司普遍保持超过7—8%的年业绩增长速度，像中国经济一样，过几年就翻番，对于股价的上涨肯定是有力支撑。但由于中国特殊的经济结构、所有制结构、企业结构和股市结构存在的诸多问题(如因所有制缺陷和地方割据而形成的不计工本的低价竞争；产品技术含量和附加值低；产业购并重组困难；分拆上市普遍，造成关联交易和业绩失真；民营企业规模较小，买烂壳上市多；股权分裂，公司治理结构扭曲等等)，中国经济的整体高速增长并不直接反映为企业特别是上市公司盈利的增长。上市公司的每股盈利年年大幅下滑，最近才刚刚有止跌回升的迹象，目前还看不出在现有体制下今后就有持续增长的前景。股市的基本面，是上市公司的盈利状况和增长前景。从这个角度看，中国股市的表现显然与宏观经济完全脱节，但至少到目前还不能说与经济基本面已经严重背离。就如我国在香港上市的H股，中国经济高速增长，H股连年大跌，就是因为这些国企的业绩上市后大幅下滑，许多都陷入长期亏损的泥潭。(据摩根资本国际“中国指数成份股”分析统计，在GDP每年增长8%的同时，1996年—2001年香港的中国上市公司纯利每年减少19.8%)。近年来由于国企脱困努力，H股红筹股业绩明显好转，就又成了香港市场上走势最强劲的板块。至于说发展中国家经济增长快可以支持较高的市盈率也不符合当今世界的实际。因为国际股市的真实情况是，在同等的情况下，更规范的公司治理和市场监管结构，以及更稳定透明的制度政策和信息披露环境通常支持较高的市盈率。因此通常是发达国家股市市盈率要高一些，在发展中国家则普遍低一些。即使是如美国这样执世界经济和先进科学技术牛耳的国家，享有在技术、专利和品牌等诸方面的超额利润，它的净资产收益率水平高于发展中国家包括我国好几倍，是在相当长的时间中我们难以项背的,同时它的资金需求相对不足，供给充沛，其代表性指数的市盈率水平也只是长期围绕20倍左右震荡。
　　有不少人喜欢用股价的绝对水平来衡量股票的投资价值，如有人说我国股市平均股价只有差不多一美元，很便宜。但评价股票投资价值的标准从来不是其绝对价位，而是其每股盈利能力和分红水平。不错，在国际股市上也有大量的亏损股，无法用市盈率来衡量，但它们的绝大多数，与我国相反，都是以对其账面净资产的大幅度折价交易的。从我国近年来在境外市场(主要是香港、新如坡、美国)上市的公司股价看，由于民营企业一般规模较小，利润操纵空间大，外界了解也少，参与不多，股价一般在5-10倍市盈率之间。国有控股企业一般政策垄断性因素多，被认为信息不够透明，政策风险大，大部分股的市盈率较低，约在8-15倍之间，不少股的股价长期低于每股净资产。甚至如中国电信这样被称之为现代垄断盈利企业，股价也只定位在上市前的每股净资产附近。至于我国在美上市的网络股，西方主流机构投资者参与很少，价格时而被推至谷峰，时而跌落谷底，股价在几周内可以相差数倍，与其说反映了其投资价值，不如说更多向我们揭示了国际股市惊涛骇浪的风险本色。实际上，由于中国股市特殊的体制与结构，至少从1996年“价值发现的革命”之后，A股就只具有投机而很少投资价值。即使不做国际比较，这对于业内人士来说也不是什么秘密。因为所谓股市或蓝筹股的投资价值，一般表现为稳定丰厚的分红回报，同时表现为总体股价在趋势上的不断上升。而在中国A股中这都是不存在的。相反，A股包括其中所谓的大盘蓝筹股长期以来不仅分红派现微乎其微，显著低于长期利息率水平，圈钱是经常的，固定的；回报是偶然的，稀少的。而且绝大多数股票———如果不是全部———长期持有必然亏损。A股股价过高的另一典型标志是股票与其供求关系的完全失衡：一方面成千上万家企业在既定价格下千方百计想上市融资和再融资，另一方面市场对融资特别是市场高价融资和大盘股极端恐惧，监管当局只能用极其严格的融资门槛和极为烦琐的审批程序来保持脆弱的平衡。其中的道理是和计划经济中由于没有市场均衡价因而需要严格的计划管理和配给是完全相同的。不同之处在于计划低价造成商品供给不足，而股票高价造成上市公司供给过度。因价格扭曲而导致的供求失衡使上市成为一种极为稀缺的资源和特权，侥幸上市的大把圈钱和一夜暴富，绝大部分想上市的企业又被关在场外。壳资源的价值也由此而生。近年来片面的所谓市场化高价发行和增发更是为价格失衡和供求缺口火上浇油。应当说，没有认清国情,把一个明显高估因而不具备投资价值的股市，当成一个具有投资价值的市场来规范和推介，是近年来一个很大的认识和政策误区。

　　股权分裂能否支撑高市盈率股价

　　那么，中国特色的股权分裂是否支撑高市盈率的股价呢？这也需要做一些分析和澄清。中国股市由于股权分裂，因而不存在与西方可比的市盈率，当然更谈不上高低，我最初在1997年初的两篇文章中曾经提出并加以分析，但是当时并没有引起什么共鸣。这个观点在2001年的股市争论特别是后来国有股减持的讨论中才得到普遍认同。但后来有人进一步延伸，论证目前的A股股价就已经大体合理，已经有投资价值，这个延伸其实是有很大问题的。股权分裂表示中国股市表面上的“高市盈率”其实有着深刻的体制原因。如果纠正体制缺陷，中国真实的市盈率水平的高低是一个需要重新讨论的问题，可能并不高。但是，股权分裂并不能说明目前事实上同股同权的A股价格的合理性，相反恰恰说明了其脆弱性和投机性，即其不合理性。因为固然由于股权分裂，没有统一的市场价格，无法计算市盈率。然而目前流通股与非流通股在权益上同股同权的制度安排使流通股的每股收益确实存在而且显然很低。三分之二股权不流通的股权分裂使三分之一以偏离市场均衡价的边际价格上市的流通股股价显著偏高，是流通股分摊的每股收益所难以支撑的。有人说，我们的每股收益与一年期的存款利息率相差不很远，作为其倒数，40、50倍的市盈率也是合理的。这显然是概念上的混淆和误导。从收益的角度看，资本的价格取决于其收益的现金流，因此，如100多年前马克思就指出的，若其它条件不变，是分红即股息率与利息率的比较，决定股票的价格。我国A股相对于流通股股价的股息率长期以来只有百分之零点几，不仅与长期利率无法比较，与国际市场无法比较(如不到香港股市平均4%股息率的五分之一)。而上市公司股价的平均水平和指数又是10年一循环，上市多年的老股的价格甚至还远远低于5年10年前的水平，这就必然决定了流通股股价只具有投机价值而少有投资价值。只是由于股权分裂，大部分股不流通，而且与外部市场隔绝封闭，这种畸形的价格在政策市中才得已维系。从这个角度，我们就能理解：为什么本来只是打击投机的股市规范化，怎么会成了打击市场人气；为什么本来只是为了大股东套现的国有股减持，怎么会诱发对非流通股流通从而股价下跌的恐惧；为什么本来精心设计的引进国外资金的种种“利好”，怎么结果引起了因与国际接轨而利空的反应。就是因为扭曲市场缺乏价值支撑，就是因为国有股流通是股市最脆弱的神经，就是因为封闭的畸形高价市场最害怕的就是与外部市场的沟通与接轨。有人说，与国际接轨首先是机制、观念、人员素质等的接轨，而不应是价格的简单接轨。这也许是个善良的愿望。但是，当机制、观念和素质都相同的时候，市场怎么会产生出不同的价格呢？况且，全球一体化的市场进程说明，价格竞争是走在其它一切前面的最强大的一体化先锋，用《共产党宣言》的话来说，它可以跨越一切屏障，摧毁一切万里长城。
　　香港的楼价是上海的4倍，尽管香港人均收入是上海的好多倍，楼盘又具有地域垄断性，但香港楼价已经和还在经历痛苦的价值回归过程。上海的股价是香港的4倍以上，但国内有影响的舆论却告诉人们，上海的楼价也许开始过热，但沪深的股价却确实已大体合理，这不能说没有误导投资者之嫌。当中国在国际市场上市的企业平均只有10倍左右的市盈率(民企更低很多)，每股收益和每股分红都是国内同类甚至同一企业的4-5倍，而股价只有四分之一的时候，当每一只新的海归股上市都在拖着其A股股价向H股、N股价靠拢时，当全流通必然会造成股价巨幅下跌，当QDII即允许国内投资者也可投资境外低价股票必然导致A股价格暴跌时，非说目前A股的股价还不高，而且证明中国即使是同股同权的A股仍然具有投资价值，确实只能是掩耳盗铃，自欺欺人。粉饰太平制造幻想会提供一时的安宁和安慰，但只会使整个社会首先是广大投资者越陷越深，并不是投资者真正需要的。中国股市如我几年前一篇文章的标题所说，是一条地面悬河。它的堤坝是靠大部分不流通的股权分裂和与外部市场的绝对隔绝来构建的。国有股想借减持而流通给大坝的一侧撕开了裂缝，与境外市场接轨给另一侧造成了管涌。中国流通A股的广大投资者，确实面临着大坝将倾，何去何从的抉择。麻痹和安慰不会消除只会增大他们面临的风险。我们和投机泡沫论的区别并不在于我们认为中国股市价格不高，而在于他们将泡沫归结为国人的炒作和盲从，而我们归咎于制度缺陷和政策失误。
　　综上所述，股权分裂、股市对外封闭以及由这二者产生的流通股股价虚高,是转轨时期中国股市的三大基本国情。由于短期政策目标的需要，我们在这个基本国情判断上的左右摇摆和闪烁其词，造成了投资者的迷惘和困境。近年来一度盛行的市场价增发和高价配股以及大力推动投资基金、保险等机构投资者空中入市，更为股价的水涨船高推波助澜。股价震荡下行使市场逐步感受到国有股流通和与外部市场接轨的不可避免性,以及政策自觉不自觉地试图让市场自行消化高股价和承担全流通成本的倾向。可以认为由于涉及到亿万投资人和关联者的切身利益，由于牵动我国金融体制的安全性和社会稳定，以何种方式和途径实现股价的软着陆是中国股市规范发展不可回避的首要问题。

　　国有股减持触动市场最脆弱的神经

　　如果是市场力量决定了中国股市在加入世贸之后必然有一个痛苦的结构调整和价值回归的过程，那么，无论这个过程是如何痛苦和残酷，也是市场参与者不能不面对，而不能怨天尤人的。但正如我们前面指出的，问题并不是像投机泡沫论的主张者认为的那么简单。
　　中国流通A股的高股价以2/3以上股权不流通的股权分裂为基础，而这种股权分裂支撑的流通股市场的边际高价，又是中国股市长期以来一级市场形成供求缺口从而能够稳定的圈钱、非流通股发起人股东能够旱涝保收、保值增值的制度基础。因为很显然，如果按照市场化的原则，采用与国际接轨的全流通发行的办法，我们的绝大部分股票更不用说其中的大盘股，是根本不可能用原先的高价发出去的。这种流通股与非流通股在投票、分红等方面的同股同权、在流通属性上的截然不同的限制，在转让价格上的几倍悬殊，构成了中国股市的特殊国情和其与国际接轨的重大障碍。它割裂了产权的基本属性，造成了财产权利定义和交易的混乱。
　　国有股减持其实是借减持之名的流通，由于触动了中国股市这根最脆弱的神经，引起了巨大的反弹和争论。在强大的社会稳定和市场既得利益阶层的压力下，管理层似乎承认了流通股与非流通股在性质上的差异，和后者在恢复流通时应对前者进行适当的补偿。国有股减持的停止，并没有解决而是回避了这个基本问题，补偿事宜自然也就束之高阁。
　　因此，随着国有股加速向民营企业转让，海归股在国内的不断上市，非流通股转让对境外企业的开放，直至QFII制度的推出，这些加速与国际接轨紧锣密鼓有意无意的安排，流通股与非流通股同股同权的不断积重难返，国内股市也一路走低。在这种情况下，部分主要是代表市场利益的人们旧话重提，主张尽快实现股权全流通，解决中国股市的治本问题，显然不是节外生枝。但是应该看到，目前的情况显然已经和当时的背景有了很大的区别。
　　国有股减持的时候，管理层向全国征集方案，减持箭在弦上，设计和提出可操作的方案上有需求，下有基础，是形势的需要。现在的情况是，国有股减持已经停止，决策面和管理层均明确表示目前没有也无意讨论股权全流通的问题。对历史遗留问题，不是先解决再发展，而是先谋求发展，在发展过程中逐步消化和解决。市场最关心的，是市场的底到底在哪里，以及政策对市场的态度。市场最担心的，则是国有股减持与全流通问题。同时人们对是否要很快解决全流通，如何解决全流通，分歧很大。因此现在首先要讨论的，并不是是否和如何全流通的具体方案，而是所有方案的隐含前提，即现行的中国股市的财产权结构和制度安排，究竟是否存在问题，存在什么问题，从而找到大家共识和行动的起点。否则，理论问题没有搞清楚，即使可行的方案已经走个对面，也会擦肩而过。

　　界定并保护投资者财产权

　　那么，能够作为上下和各界对中国股市共识的起点是什么呢？这就是大家至少在口头上一致同意的界定和保护所有投资者的合法财产权利。这个界定和保护，同时也就决定了股市的价值中枢定位这个市场最关心的问题。与投资者合法的财产权利首先是知情权相比，非流通股的流通与补偿与否，只属于从属和现象层次的东西。
　　因为流通股、非流通股、A股、B股乃至H股等股东的权利问题，并不是在某类股东行使流通权时才产生的，而是在上市，即公众公司形成，公共股东加入时就应界定清楚的。显然，界定和保护投资者特别是广大中小投资者的财产权利，是投资者的基本权利，也是市场监管者和组织者不可推卸的责任。
　　这样我们就开始触及中国股市的本质，也即证券市场上广大人民群众的最大利益和维护投资者信心的核心问题。它就是投资者的财产权，就是投资者花钱究竟买了什么东西的问题。确实，诚如管理层曾经所说：保护广大社会公众投资者利益不是也不能保证他们包盈不亏，而是保护他们的合法权益，首先是其知情权。但同一公司的流通股与非流通股(有时还有B股、H股等等)天然串连在一起共负盈亏，非流通股又在数量上占了大多数。不定义清这两者的关系，前者的东西跑到后者那里去了，保护公众投资者利益就成了一句空话。制度法规需要定义清楚，政策信息需要披露明白的就是：同一公司的流通股与非流通股，究竟具有同等的权利即产权(1:1的关系)，还是具有不同等的产权(n:1关系)，回答清楚这个问题，是确定整个中国股市系统性风险和价值中枢的关健，也是一切市场参与者进行股市投资需要的首要信息。这个问题披露清楚了，从股东知情权的角度来说，别人的股卖(流通)也好，不卖(流通)也好，关系就都不那么大了。
　　如果我们的制度定义是流通股与非流通股由于投资成本不同，因而应当具有不同的财产权利，即若干股非流通股仅等于流通股一股，那么，让流通股股东认股配股，而非流通股股东按照同股同权享受分红就是对流通股股东的掠夺，按照一股一票原则而进行的股东大会表决和董事会选举就是对流通股股东的侵权；A股公司到海外低价筹资就应当事先得到流通股股东的单独批准；海归公司在A股高价上市就不应当没有政策障碍而是有重大政策障碍，应当立即禁止；国有股法人股对民企特别是对外资产权不清的转让就不应得到允许而应暂缓实施，以免引起法律乃至国际纠纷；A股市场就不再是所谓市盈率高而不具备投资价值，而要根据明确定义的流通股与非流通股的比例关系重新测算统一的与西方可比的市盈率；中国股市与国际接轨就不再是洪水猛兽而可能是更大的机遇；……如此等等。
　　如果我们的制度定义是股权流通是股东的天然权利，暂不流通并不是永不流通，流通股与非流通股具有同等产权，应当享受同股同权的待遇，那么，任何关于非流通股股东向流通股股东补偿的说法都是对前者的侵权，应予以纠正和澄清；新股上市应该在招股说明书中明示两类股东权利的同等性，以打消认购流通股的股东的任何幻想；非流通股按显著低于市价的净资产价格转让就是国有资产或法人资产的严重流失，应当立即禁止；非流通股只向内外企业法人低价转让而不对流通股股东开放就是明显的身份歧视和价格歧视，是严重的违法行为，应立即纠正；中国股市就必然由于市盈率太高而有一个痛苦的价值回归过程。而在这个过程中，任何人包括主流媒体造市、托市，散布股市有投资价值，应当坚定投资信心的言论都有误导投资者之嫌，应与严肃查处；各类机构投资者包括投资基金，就根本不应入市，社保基金更不能盲目入市以免糟踏人民的养命钱，而应向国家申请借用外汇指标，去国际市场购买价格只有同个公司A股价格几分之一，而又能享有同样分红从而能享有四、五倍以上投资分红回报的H股、N股、S股;……如此等等。
　　科斯定理告诉我们,只要产权定义清楚,无论上述哪一种产权定义,影响的只是已在市场中人们利益的一次性分配，但都能达到资源配置的优化。但如果像目前这样定义含糊，模棱两可，政策自相矛盾，一会儿似乎说目前市场就已经有投资价值，一会儿又似乎暗示市场要有大的价值回归；许多政策法规的基本点有时似乎是坚持流通股与非流通股的同股同权，有时又态度暧昧，激流勇退。这样必然造成市场混乱和资源浪费以及对投资者的误导。
　　因此,现在中国股市转轨之痛,痛就痛在产权定义不清之苦,痛在市场系统性信息披露不充分、不明确、不规范之苦。这种产权定义混乱的状况，既牺牲了资源配置的效率，又损害了场内和不断从场外新进入的投资者利益。而管理层近年来的投资者教育，知情权教育，信息披露教育，之所以不能取信于民，就在于自己最大的政策信息没有披露清楚。
　　因此，中国股市之所以是政策市的病根，就在于财产权利从根子上没有定义好，在于政策对价值中枢定位这个核心问题含糊其辞，左右摇摆。投资者的政策依赖症不是因为他们自己注定了有软骨症，是因为他们必须不断依赖政策给他们说法，必须揣摩政策可能的新变动。离开了这个基本问题的片面市场化和国际化只会使政策市以加倍的报复卷土重来，这确确实实不是投资者单方面的过错。
　　因此，中国的广大中小投资者面对财富缩水的硬道理，又似乎因愿打愿挨入市，自作自受，说不清道不明的困境窘境，原来是他们的基本权利即知情权得不到保障而又茫然不知所致。有了知情权，他们尽管可能还会有其它的市场风险，但毕竟可以从此摆脱迷茫焦虑和政策依赖症的泥潭。从这个意义上说，中国股市问题的症结并不是人们一般认为的全流通方案难以达成共识，而是信息披露问题。信息披露清楚了，一时能流通也好，不能流通也好(如H股)，都无碍市场的规范化，大量的由于股权分裂而产生和发展的管制都可以因多余而废除，中国股市将迈出从政策市向市场市的关健一步，其波澜壮阔的大发展显然就指日可待。