在过往几年的熊市中，蓝筹股板块在“核心资产”概念的照耀下一度走出独立的牛市行情，风光无限。据说这一切都是基于“价值投资”理念的。在2004年熊市迷雾再度弥漫之时，任何价值概念和蓝筹光环都未能免于褪色和陨落，于是在失望和无奈中人们又开始怀念当年的蓝筹行情，讨论着价值投资理念能否再度复兴。当此之时，我想跟大家讨论的是，价值投资和蓝筹概念究竟意味着什么？

　　通常认为，蓝筹股属于价值型股票，蓝筹股投资是价值投资的主要市场表现。这种流播广泛的大众共识，多少有些似是而非。此间有两个概念需要辨明：

　　其一，蓝筹股的一些公认特征，与价值或价值投资无关。比如蓝筹股经营稳定、盈利平稳、稳定和较高的红利率、较低的市盈率、较低的市净率等等财务特征，并不与价值直接相关。根据经典的价值理论，一只股票或其公司的所谓价值，就是其未来自由现金流量的折现值，公式表达为著名的DCF模型(Dis-counted Cash Flow Model)如下：

　　公式中，FV(Firm Value)为企业价值，CFt为t期的自由现金流量(Free Cash Flow)，r为能够反映各期现金流量风险程度的折现率。

　　从DCF价值模型看，价值只与两个因素相关：未来的自由现金流量和折现率。至于盈利是否平稳，派不派红利、派高还是派低，基于短期利润状况的市盈率高还是低，市净率高些或低些等等因素，则与价值无关。

　　巴菲特曾指出，“价值投资”这个术语被广为使用，“典型地，它意味着买入有诸如低市净率、低市盈率或者高红利率特征的股票。不幸的是，即使这些特征一起出现，对于投资者是否真正买入物有所值的股票来说，它们也远不是决定性的。相应地，对立的特征———高市净率、高市盈率，以及低红利率———决不与按‘价值’买入相矛盾”。他又说：“用现金流计算出的最便宜的投资是投资者必须进行的投资———无论公司是否成长，无论公司的盈利是波动还是平稳，或者无论股价相对于公司目前的收益和账面价值是高还是低。”

　　比如巴菲特自己的伯克希尔公司是公认的以价值投资为原则并有着高投资价值的公司，但30多年中该公司从未实施过一次拆股，也没有分配过一次红利。不分配红利并没有影响它的投资价值。红利分配还是不分配、红利率高还是低本身，对价值没有实质性意义。对公司价值有影响的是，收益留存在公司里是否比分配到投资者手上能创造更高的回报率。如果能，那么红利率低或干脆不分配红利，就能增加公司价值；如果不能，那么就应该多派红利，甚至应该通过回购股份的方式把公司的现金返回给股东，否则就会损害公司价值。

　　而蓝筹股的高流动性和大成交量等市场特征，在彻底的价值投资者格兰罕姆和巴菲特看来，是对真正的投资价值有损害的。巴菲特曾估计，成交活跃股的交易成本———经纪人佣金和做市商价差———常常会达到盈利的10%或更多。这种交易成本，是投资者投资某一股票本来所能获得的价值的净流失。因为考虑到这种价值损害，巴菲特坚决反对股票的高流动性和公司的拆股送股行为，因为拆股送股将促进股票的流动性和周转率，增加股票的交易成本，造成投资者价值的净流失。

　　其二，主流观点关于价值股和成长股的分类是误导人们认识的。巴菲特指出，把“价值”和“成长性”当做两种不同的东西来分类，“是模糊不清的想法”。他认为，价值和成长性是联系在一起的，“成长性总是价值评估的一部分，它构成了一种变量，其重要性可在忽略不计到巨大无比的范围内变化，而且其作用可以是负面的也可以是正面的。”也就是说，当我们评价一个公司的价值的时候，总是把它的成长性涵纳其中的。但是，对公司价值增加来说，公司的成长性本身有好坏之分，即：既有创造价值的企业成长，也有损害或毁灭价值的企业成长。巴菲特曾拿公司高速成长但投资者不赚钱的美国航空业为例指出，在不创造价值甚至是毁灭价值的情况下，“行业成长得越快，所有者的灾难就越大。”

　　企业的成长性本身是没有意义的，关键在于成长是否同时意味着企业价值或经济增加值(EVA)的增加。在没有企业价值或EVA增加的前提下，成长性只会伤害投资者。一味地投资于成长性本身而不问价值增减的成长股投资，是荒唐的。所以，所谓成长股投资，并不是投资于“成长性”本身，而其实质是投资于企业成长性所带来的企业价值增加。从这个意义上说，成长股投资也就是价值投资，成长股也就是价值股，它们是一回事儿。成长股也是唯价值的，而不是唯成长的。