中国的经济增长在2004年表现强劲，GDP年增长率达9.5%，远高于国际市场的预期；但与此同时，中国境内的股票市场综合指数却在一年之内下跌了25%，令许多国际投资者大惑不解。在宏观经济表现强于预期和企业盈利普遍增长的情况下，为什么中国的股市却连创新低呢？这似乎与标准的经济理论相矛盾。

　　为了回答这个问题，我们抽选了几只在境内外同时上市的中国企业股票，对其近两年内的股价变化进行了相关的研究。这些股票由于发行的主体是同一家公司，每股的内在价值相等，从理论上讲应该拥有同样的收益率。

　　但我们通过计算发现，同一个企业的股票在不同市场的资本增值率(Capital appreciation) 并不相同。扣除汇率变动和ADR份额差别的影响，纽约市场和香港市场的价格走势和资本增值率基本一致，但中国境内市场的资本增值率远远低于国际水平。

　　1．中国股市下跌部分原因在于股价脱离企业的真实价值和市场投机热点转移

　　中国境内外股票涨幅的差别可能由多方面的因素造成。

　　首先，尽管公司的内在价值相同，外部市场环境的不同也会导致股票收益率有很大差别。由于美国和香港去年经济成长加快，股票市场和债券市场的流动资金非常充裕，推动了股票市场上涨。同时，我们经过研究发现，国际市场对人民币升值的预期强弱和香港红筹股的涨落存在显著的正相关关系。这说明一部分国际游资投资具有中国背景的企业股票，希望通过人民币的升值增加获利。这些宏观性的因素导致过去两年中国股票的收益在境外市场快速增长。

　　但这个解释并非无懈可击。单从宏观经济面的数据来看，中国经济的增长远比美国和香港强劲。根据官方统计，中国工业企业的平均利润在去年增长了将近40%，而上市企业的平均市盈率已经从2001年4月的61下降至今年1月的22，投资的盈利本应该很丰厚。同时，与股市表现本应紧密相关的中国居民收入和个人消费持续强劲增长。

　　为什么这些有利因素没有反映到股市上来呢？一种可能的解释是中国境内的股票原本定价过高，随着价格泡沫的破灭，国内市场的资本增值率自然低于国际市场。图1和图2记录了中国石化和兖州煤业两支股票在过去两年的价格走势，显示中国国内证券市场的价格已经逐渐接近国际水平。

　　这个结果为中国股市回归真实价值的主张提供了实证依据(此观点以吴敬琏教授和许小年博士为代表)。如果考虑到国际投资者的“本地偏好”(home bias)，中国企业股票在海外市场的合理价位可以低于国内价格10％-20％。按照这个标准，目前某些股票的国内价格相对国际水平已经很低了 (表2)。

　　此外，引用行为金融学(Behavioral Finance) 的观点，股市的涨落很大程度上要归结为投资者的心态变化。的确，中国股市的投资者心态和成熟市场的投资者有很大不同。我们发现在中国很少有投资者计划长期持有某种股票靠收取红利来盈利，大多数的投资者都期望股票短期内升值，通过迅速转手获取暴利。

　　例如在股市上升期间，人人都要求股票的回报率能高于100％，投机的心理十分明显。在中国买卖股票被形象地称为“炒”股，而不是投资和分散风险。这种急功近利的心理助长了证券市场的大起大落。虽然中国的居民收入增长很快，金融体系的流动资金也非常充裕，但近几年来住房制度改革和汽车消费的兴起创造了新的投机机会。由于股市的吸引力下降，投资者纷纷撤出资金转而开始买车和“炒”房，导致一方面中国的沿海城市房价居高不下，另一方面证券市场指数连创新低。

　　2．中国企业股票收益的高度趋同性反映出证券市场的制度性缺陷

　　除了股票价格向真实价值回归和投资者的投机热点转移之外，中国境内股市的下跌还有一些更深层次的制度性因素。为了研究中国股票价格走势的特征，我们选取在上海交易所交易的所有股票为样本，并记录每个股票每周平均价格的变动方向。实证结果表明，在过去十年里上交所个股周平均价格变动方向的趋同率 (Price synchronicity) 高达80%， 即中国的股市每周平均有将近80%的股票同时翻红或转绿。而在国际发达金融市场，每周股票升降的比率大致是50% 到60%。 这个有趣的发现表明中国的股票涨落更多地是跟随市场面的共同信息，而相对忽视公司个体的价值变动。

　　除了价格方向变动的趋同性外，我们也希望了解不同个股间收益变化的幅度是否具有趋同性。通过对各股收益和市场指数收益的回归分析，我们发现在过去10年平均有将近40%的个股收益波动 (Return volatility) 可以被市场收益的波动来解释。而在美国，市场指数的波动一般只能解释不到15% 的个股收益波动。

　　中国股市的特点验证了实证金融学近年来对新兴市场的研究成果，即和成熟的市场经济国家相比，发展中国家的股票收益包含更多的市场整体的信息(market-wide information)，而公司本身的价值信息很少(firm-specific information)。通过对全球20个新兴股票市场的数据进行横向比较，我们发现中国和波兰股票收益的趋同性最高。

　　股价走势趋同性高可能由两方面的因素造成：首先，政府对金融市场的频繁干预或宏观经济的剧烈波动增加了市场整体性的信息。例如，在股市发展的15年中，中国政府在证券市场发展方面过度强调政府的主导作用，但又缺乏系统、稳定的政策，各种“利好”或“利空”的政策消息不时冲击市场，导致投资者迷恋于猜测政策走向，却很少关心公司的真实价值。虽然现在中国的宏观经济运行已日趋稳健，但金融政策的捉摸不定仍然不时引发证券市场的大起大落。

　　其次，公司内部管理的松懈和会计报表的漏洞使得中国公司财务信息的可信度很低。交叉持股和频繁的资本运作导致证券市场内部交易异常活跃，政府薄弱的市场监控能力和松散的财务报表体系难以防止经营者或大股东侵吞和转移资产。这些制度性缺陷使得中小投资者无从了解股票的真实价值，买卖股票只能跟大势，而不相信个股公布的财务信息。

　　根据国际会计机构提供的公司治理数据，我们对全球35个新兴和发达市场进行了回归分析，结果表明股票收益的趋同性和公司治理以及会计制度的透明度有显著的负相关关系。公司治理越差、会计制度越不透明，股票收益的趋同性越高，反之亦然。

　　根据以上分析，我们对中国的股市发展作出如下判断：1. 中国股市的根本问题在于企业的真实价值难以衡量以及投资者利益得不到保护

　　很多投资者认为中国股市低迷的根本问题在于宏观层面上股权分置的问题悬而未决，以及政府禁止国有资金投资股票。但是我们相信中国股市的根本问题不在于缺乏资金或信心涣散，而在于投资者无法准确衡量企业股票的价值以及中小投资者的利益得不到保护。

　　在一个成熟的金融市场中，最终决定股票真实价值的是企业的实际盈利能力和财务的真实状况。政府的主要任务应是完善法规制度，帮助市场发现企业的真实价值，并加强市场监控体系，保证交易的公平和透明。政府不应该主观地判断股价的高低，然后通过行政政策去引导市场。

　　我们认为，中国股权的分置作为历史遗留问题必须尽快解决，其症结在于处理好流通股和非流通股的利益分配关系。在方案出台前要广泛征求各方意见，实施之后就要坚定持续地执行。如果能给予流通股股东适当的补偿，国有股减持对股市的冲击应该会小于预期。近几年来，政府政策摇摆不定而重大问题悬而未决，是影响中国的证券市场稳定发展的关键因素。

　　2.中国股市近期内上涨和下跌的空间都有限

　　随着中国金融市场的逐步开放和资本账户管制的放松，资本的流动性增强会引导中国境内金融市场的定价和国际标准统一。这意味着国内股票的价格不可能严重偏离国际市场的价格，我们判断目前中国境内股市的平均价位处于基本均衡的水平。

　　国有资金的入市或大盘的扩容在短期内可能影响股市，但在长期内股价会自然回归其真实价值。假设非流通股上市和大盘扩容引发中国股票价格剧烈下跌，导致市场指数今年再跌1/3，这意味着A股市场的平均市盈率会将低于15。企业高盈利能力和国内股市低价格的巨大反差必然会吸引大量境内外投资进入股市，资金的流入最终将帮助股市反弹。另一方面，即使各种国有资金今年被批准入市，推动境内股票价格全面上涨，投资风险的增大会使更多的资金在短期套利后转投其它风险小的资产或市场。

　　退一步说，即使真如政府和股市投资者所愿，今年有大量的流动资金涌入股市并长期持有，推动股指冲过2000点，那么其他存在投机风险的领域，如沿海城市的房地产行业则可能会出现显著下跌，到时中国政府需不需要也出台新政策来救助房市呢？总之，我们理解中国政府希望通过政策性手段刺激股市的良好愿望，但股价的高低自有其内在标准。从长期来讲，中国宏观经济的持续成长和企业盈利能力的增强会增加股票的内在价值。

　　随着公司管理和会计制度的改善，中国企业的股票将会成为国际上最有投资价值的资产。但是，在短期内，中国 A股市场长久积累的众多症结无法通过出台几个利好政策来解决，股市的基本面近期将会维持相对稳定。