企业互相担保增级效果不一

　　将公司债券市场上除商业银行担保外的其他法人担保方式做了一个统计。从担保人来看，主要分控股股东担保（占43%）和第三方担保（占57%）两种方式，其中第三方担保又有专业担保公司和其他发债主体两种，后者是企业之间为了满足发行条件而“互相帮助”的行为；从担保目的来看，有的发债主体寻求担保仅仅是为了满足保险机构的投资限制，而不是为了信用增级，有的发债主体寻求担保则是为了提升自身的信用等级，降低发行成本；从担保效果来看，担保后评级不变的占85%，而评级上调的仅占15%。

　　担保能否给企业带来信用增级的效果取决于两种情境

　　第一，好企业给差企业担保，对差企业来说无疑是信用增级的，但好企业风险则有所加大。另外，公司债券市场上常见的是集团公司给控股子公司做担保，但如果集团公司有80%以上的主营业务收入来自子公司的话，担保的实质意义亦不大。

　　第二，资质相近的企业之间互相担保时，理论上讲，担保企业之间的违约风险相关性越小，担保的抗风险效果越显著。例如，同行业的两家公司互相担保仅仅有助于减小经营风险而无法对抗行业风险，经济下滑周期中受宏观经济负面影响较大的两个行业互相担保亦无法对抗经济周期的风险。同时，还应考虑担保方对外担保余额占净资产的比重，因为担保余额相当于企业的隐性负债却并未计入资产负债率中，一旦被担保对象出现问题有可能给担保方带来极大风险并引发连锁反应。因而我们认为，在对发债主体进行信用评级并考虑担保效果时，从保守的角度既应该把自身对外担保余额计入企业负债进行评估，也应该研究为自己做担保企业在担保之后的抗风险能力，如此方能评估担保的信用增级效果，平级之间互相担保实现信用增级的可能性较小。

　　对于债券投资者，强调近期有几个因素要关注

　　首先，2008年4季度企业盈利大幅负增长的主要原因是存货跌价损失，而从前三季度财务报表来看，发债企业相关损失计提的非常少，随着年报相关损失的公布，不仅股票分析师将下调盈利预测，评级机构亦将重新审视评级调整的需求。

　　其次，短期的亏损对经历过经济周期的大型企业来说可能并非致命因素，现金流质量和财务弹性才是更关键的因素，而我们认为由于此轮原材料下跌和需求下滑程度确实非常严重，企业短期的亏损程度亦不容小觑。部分企业前三季度的亏损已超过前三年净利润，未来能否顺利偿债主要依赖于股东的支持，尽管大型国有企业受政策支持力度较大偿债风险小，如东航、南航等，但中小企业的股东能否予以支持则是我们较难把握的因素，建议投资者短期还是规避此类企业。

　　再次，2009年1季度到期的短融中有不少品种是现金流质量和财务弹性出现一定恶化的品种，包括存货占比非常高、应收账款大幅增加、货币现金不足等问题，该类品种能否顺利偿债对市场的心态也将带来重要影响。因而短期来看，品种的选择很重要，弱周期性行业和强周期性行业中评分较高的大型国有企业是我们推荐的首选配置品种。