信用风险是人类面临的最古老的风险形式之一，尽管人类有文字记载的信用风险管理实践至少可以上溯到公元前1800年的汉谟拉比法典，但是人类对它的管理迄今仍停留在“手工作坊”的阶段[2]，没有形成一套通用的、规范的有效程式，这样的状况表明了信用风险管理的困难性。本文主要从理论层面和实际情况来回答这样一个问题：信用风险为什么难以管理？在理论层面上，我们主要根据信用风险的四个重要特性论述信用风险管理的困难；从实际情况的视角，本文主要从我国的具体情况出发，论述在我国治理信用风险面临的特殊困难。

2、理论层面的考察

　　本文认为信用风险在理论上它具有四种重要特征：非对称性、传染性、系统性和内源性，这四个特点在很大的程度上决定了信用风险管理的困难。下面本文将逐个论述这四个特点以及它们带来的管理上的困难。

2.1非对称性及其影响

　　与市场风险预期收益和预期损失的对称性不同的是，信用风险的预期收益和预期损失是不对称的。假设投资者现在手中同时拥有A公司的一份股票和一份债券。股票的价格受到市场风险的影响而出现随机的波动，有涨有跌，这种随机涨跌的可能性与幅度是等可能性的，投资者从这项股票投资中得到的可能收益与可能损失同样也是等可能性的，因此，投资者的股票收益率的分布形状应该是对称的。但是，债券的收益率分布情况就大不相同了，投资者最大的收益就是该债券承诺的利息，而最大损失则可能是应得的利息（或者说是机会成本，亦即投资于无风险国债获得的利息）与本金之和，很显然投资者的收益和损失是不对称的。我们也知道，债券的主要风险是信用风险，这就说明了，当投资者承受信用风险时，投资者面临的可能收益和可能损失是不对称的，收益率的分布当然也是不对称的。这两种情况的对比如图1所示。从图中我们可以看到，对受约于信用风险的金融工具的投资者而言，他的收益率分布的右边（收益的部分，也称为upside）比受约于市场风险的金融工具的“北，而左边（损失部分,也称为downside）比受约于市场风险的金融工具的“厚”。

　　信用风险收益与损失的非对称性至少会给信用风险的管理带来以下3种困难。

　　困难之一：信用风险难以充分分散化。

　　假设投资者同时持有一份A公司和B公司的股票，而且这两家公司的特点是完全负相关的，也就是A公司不景气的时候，正是B公司牛气冲天的时候，反之亦然，根据市场风险收益与损失对称的特性可以知道，在这种情况下，投资者的这个组合是没有风险的，在某个时刻，如果在A公司不景气，B公司牛气冲天，A股票的损失正好用B股票的收益抵消掉了。但是，假设投资者手中持有的不是一份A公司和B公司的股票，而是他们的债券，情况就大不相同了。在某个时刻，如果在A公司真的违约了，尽管B公司情况很好，但是此时投资者能够获得的收益，至多也就是B公司支付的利息，大大地小于A公司违约给投资者可能带来的损失（最大可能是本金加利息），因此，尽管A、B两家公司完全负相关，投资者持有的债券组合的信用风险仍然是存在的。从这个简单的例子我们可以看到，由于信用风险的收益与损失的非对称性，决定了信用风险不能够充分地分散掉，这就给信用风险管理带来很大的困难。

　　困难之二：“信用风险集中”难以克服。

　　我们注意到，与市场风险相比，信用风险收益率的分布不仅在收益和损失大小方面存在着非对称性，在收益和损失发生的可能性方面也存在着非对称性。对于信用风险，它获得一个较小的收益的概率是相对较大的，如图1中，在Y轴右边靠近Y轴的附近（较小的收益），信用风险分布曲线下面的面积（如斜线阴影部分所示）要大于市场风险分布曲线下面的面积；类似地，对信用风险而言，产生一个较大的损失的概率（Y轴左边较远处分布曲线下面的面积）也是相对较大的。

　　由于信用风险收益和损失发生可能性的非对称性，在经济形势比较好、或者某个行业发展形势比较好，信用市场上容易出现“过分借出（over lending）”的现象，此时它看到是右边的大概率；而一旦情况发生逆转，又会出现“过分惜贷（over rationing）”的现象，此时它害怕的是左边的大损失；这种“一边倒”现象不仅不能够给企业的发展带来平稳的信用保证，同时还会带来更为严重的“信用风险集中”的问题，也就是在某段时期内，给出的信用过多地集中在一些高度正相关的行业、部门、企业、个人之中，一旦经济发展的变数对这个“群落”产生了不良的影响，那么这一个巨大的信用资产就可能产生巨大的损失，造成毁灭性的打击。

　　困难之三：信用风险保护的提供者少于购买者。

这样的情况在投资者最希望有人提供信用风险保护的时候，比如在经济危机发生时，反而会越发的显得突出。这其中的道理很简单，在这个时候，图1左边的大损失已经不再是小概率事件了，而变成发生的可能性很大的事件，试问还有谁愿意提供该信用风险的保护？比如在俄罗斯处于经济危机的时候，它的政府外债有很大的信用风险，此时只有俄罗斯的企业或者银行最愿意提供这样的信用风险保护，如果俄罗斯政府不违约，那么他们就赚佣金，如果俄罗斯政府违约，他们也跟着违约。这时就会出现这样的怪圈，越是信用风险大而明显的时候，越不容易寻找到能够真正转移这部分信用风险的保护提供者，此时最愿意提供保护的主体，常常是与产生该信用风险的主体高度相关的，如果把信用风险转移给他们，实际上又进一步增强了信用风险的集中程度。因此，信用衍生工具市场中最重要的问题是如何改善信用风险保护的提供者少于购买者的局面，提高市场的流动性。信用保护市场的这种先天的不均衡自然会给信用风险的管理带来很大的困难，尤其是面对较大的信用风险，管理时可能更容易陷入无计可施的景况。

2.2传染性及其影响

　　我们可以用一个简单的模型来描述信用风险的传染性。在一个经济中，如果市场出现萧条衰退，企业1因产品销售不出去，资金不能回笼，或企业投资的资产价格暴跌（如房地产、股价等资产在市场不景气的情况下出现大幅下跌），还不了它的供应商企业2的应收帐款，会导致企业2也偿还不了它的供应商企业3的应收帐款，如此等等，此时从理论上来说，只要因一个企业对其供应商的应收帐款违约，就可能导致信用链条中的每个企业都不能偿还其它企业的债务以及银行的债务，也就是说一家企业的信用风险可能蔓延成整个资金链上的信用风险之灾，这体现出了信用风险的传染性的特征。在这个过程中，银行作为整个信用链条的“纽结中心”（这是因为在现代经济中，大部分企业都会向银行借款的），受到信用风险传染的影响最大，承受的负担也最严重，可能会导致大量不良资产的积累，到了一定的程度，会使公众对银行信用失去信心，进而出现挤兑、甚至会引发经济危机。

　　韩国的经济危机就是信用风险传染性特点的一个很好的例证。现在大部分学者都不否认韩国长期实行大企业多元化经营战略而导致的高利率、高外债、高负债等一系列问题是使得金融风险迅速积累、转移到银行和政府部门、并影响到经济运行和经济发展的各个方面、最终导致经济危机的一个重要原因。1981、1986、1987年韩国大企业的资产负债率分别达到83.5%、78.1%、76.9%；1990年11月17日韩国银行监督员在国情检查报告中指出，韩国30家大财团所属的147家上市公司中，资产负债率在50%以下的只有14家，占到9.5%，据统计1990~1996年之间韩国制造业企业的资产负债率一直处于75%左右[3]。

　　传染性给信用风险管理带来的困难主要体现在两个方面：

　　困难之四：巨大的资金窟窿难以填补有的人认为，对信用风险的传染性治理只要投入一笔初始资金，将信用链条打破即可。其实，这个初始“推动力”是解决不了实际问题的，要想通过从外部投入资金真正解决这个问题，必须要填满整个链上所有企业与银行的“窟窿”，才能够真正恢复经济活力。但这是一个巨大的窟窿，难以填补。

　　困难之五：“羊群效应”心理因素难以治理当信用风险开始蔓延时，最难以治理的是人们的心理上的担心与恐惧。这种担心又会使情况越发的变得糟糕。

2.3系统性及其影响

　　信用风险的系统性是指宏观经济因素的变动会对信用风险产生重要影响的特性。我们首先用企业间债务的超常增长作为企业间信用风险的替代指标来对这个特性做一个实证。

　　企业间债务的“超额增长率”是指企业间债务的增长，减去中间产品（生产资料）价格上涨因素的影响，再减去各时期企业间债务的预期增率（采用经济增长率作为“自然增长率”的替代）[4]。利用统计年鉴计算出1985~2001年的企业间应收帐款增长率的时间序列，如图3所示：从图中我们可以看到，企业间未预期增长率的峰值以及“阶跃”的情况都出现在在经济的转折点上。1989年出现第一个峰值也是第一次阶跃58.3%；1993年出现第二个也是最高的峰值也是最大的阶跃87.6%，1997年出现第三次阶跃；而1989、1993、1997我国宏观经济政策发生重大转折的时期。国家一旦调整宏观经济政策，通常都会引起企业间应收账款的激增，尤其是在由宽松向紧缩调整的时候，企业间应收帐款增长的幅度更大，而且在之后的很长时间内难以消化，这部分增量的应收帐款极易成为信用损失。从这段分析我们不难看到信用风险的系统性特征。这个特征带来的信用风险管理的困难主要体现在：困难之六：宏观经济变化的难以预测性。

　　既然信用风险受到宏观经济因素变化的影响很大，而企业通常很难准确地估计宏观经济的变化，这自然给及时而有效地管理信用风险带来很多的困难。

2.4内源性及其影响

　　风险管理与公司财务领域内的著名学者，哈佛大学商学院的K. Froot教授认为[1]，对于一个企业来说，它所承载的风险种类很多，能引起资产负债表上每个项目波动的因素都可认为是企业面临的风险，但并不是所有的风险都可以管理的。他认为可管理的风险种类应具备外源性、透明性、可证实性等特点。Froot指出的可管理风险的特征，其实道理很简单，因为企业进行风险的管理（或对冲），无非是将这种风险通过与其它市场参与者一定的合同转移出去，或与之共同分担。那么投资者（分担者或承受者）必然要权衡该风险的大小及其能带来的预期收益的大小，只有风险——收益比较满足的投资者的偏好，他才愿意承担该风险。那么要进行这种权衡，首先的前提是投资者要能观察到这个风险，而如果这个风险很容易为内部人操纵，不能得到客观的证实、缺乏透明度，那么投资者很显然就不太愿意购买这种风险，因为他不能轻易地衡量风险的大小，则无法进行风险——收益的权衡。这样的结果就是该风险无法从企业转移出去，当然也就无法管理。

　　从某种意义上说，如果某种风险不是完全由客观因素驱动的，而是含有主观的，无法用客观数据、事实证实的因素，那么这种风险可认为是很难以有效的管理的，至少在目前的阶段是这样的。信用风险恰恰是这种风险，它其中含有明显的行为因素，出于多种目的，公司或个人可以操纵其信用状况，目前，中国的企业都渐渐“适应”了相互拖欠的“风气”，因此，有钱也不急着还，能拖且拖，这种主观的“拖欠”预期有很大的粘性，即使在经济好转时，恶习依然难改。这也是在传统“5C”评价中，第一要考察授信人“character”的原因，也是风险管理领域的诸多大家都尤其强调对风险管理文化（一个国家、一个企业）培育的重要性（Caouette [1998]）。内源性特点带来的信用风险管理困难主要体现在：困难之七：企业难以将信用风险以合适的成本转移出去。

　　由于信用风险的内源性，使其他参与者不能很好地观察到公司的信用风险，所以，当公司希望将一部分信用风险转移出去的时候，可能会要付出更高的成本才能够达成。

3、从实际层面的考察

　　从我国的实际情况来看，以下几点使得中国的企业管理信用风险更加的困难：（1）没有形成良好的信用文化企业“叹息大于行动”。一方面，很多企业叹息中国经济的信用环境不可忍受；另一方面，又不身体力行地建立规范的信用管理体系，甚至还“盲从”不良的信用风气，能拖就拖，能赖就赖。

　　政府的问题表现在两个方面，一是关于信用立法工作还比较滞后；第二是执法力度还不能够令人满意。根据2002年的一次全国性信用调查，有52.6%的人认为要把加大执法力度作为我国一项重要的信用风险的治理措施，在所有的措施中排名第一。[5]（2）强销售弱财务中国企业普遍具有强销售弱财务的特点，这个特点削弱了企业应有的信用管理职能，不利于建立起规范的、有效的企业信用风险管理体系。

　　（3）人治：过分依赖于企业家

　　我国企业有过分依赖于某一个人的特点，这个特点对于信用风险管理而言是十分不利的，因为这样的特点更进一步地强化了信用风险内源性的特征，使信用风险的管理变得更加的困难。

　　（4）没有可靠的管理决策依据

　　在我国，进行企业的信用风险管理时还会面临信用信息匮乏、可信性程度低的困难。尽管国内已经有不少的信用信息服务机构，但是它们的规模和服务水平与国际信用服务机构相比还差得很远。缺乏可靠的信用信息，企业也就自然不能做出合理的信用管理决策，也就谈不上对信用风险实现有效的管理。

　　（5）缺乏有效的管理工具——信用风险转移工具的缺乏我国信用风险转移工具十分匮乏，保理、信用保险、应收帐款证券化、信用衍生工具等业务都非常落后，没有这些工具，企业实际上无法在真正的意义上实现信用风险的转移、对冲和分担。

　　4、结语

　　信用风险是一种难以管理的风险，而且中国的企业要管理好信用风险还面临着更多的困难，然而，中国目前面临的最严重的风险恰恰就是信用风险，这就需要我国的理论界和实务界共同努力，一起来寻找克服困难、解决问题的方法!