信贷投放力度增大，其对投资和经济带动效果将显现，经济筑底将逐步明确，对慢牛形成支撑。

　　最新公布的经济数据让人对经济前景多了一份担忧。

　　国家统计局数据显示

　　统计局同时公布，2014 年规模以上工业增加值同比增8.3%；固定资产投资同比增15.7%，创13 年来新低；民间固定资产投资同比增长18.1%；房地产开发投资同比增10.5%，为5年半最低；全社会消费品零售同比增12%。

　　最差时候未到

　　“2014 年，中国克服了诸多压力和挑战，顶住经济下行的压力，国民经济实现了7.4%的速度，应该说实现了之前定的7.5%左右的增长目标。而评价7.4%的尺度、标准需要适应新常态，评价的本身也要调整，7.4%是一个克服困难的7.4%，是一个克服压力的7.4%。7.4%符合新常态下经济发展增速换挡的客观规律。”国家统计局局长马建堂在新闻发布会上表示。

　　中金公司在点评经济数据时称，总体来看，虽然去年12 月份宏观经济数据与市场预期偏离不大，但存在较大隐忧。12 月份基建单月增速的下滑显示12 月份地方政府融资并没有进入实体经济，只是一个冲量的行为。而房地产投资出现负增长，历史上首次，显示2015 年房地产投资增速仍将惯性下滑，保增长压力较大。消费的回升与电商促销相关，收入放缓将推动一季度消费重新回落，而外部经济的动荡也导致外需具有不确定性，预计一季度经济数据仍将继续恶化。经济最差的时候还没到来，后续货币政策和财政政策都需要进一步加码来稳定经济。

　　房地产拖后腿

　　“房地产仍是增长的主要拖累。”瑞银首席中国经济学家汪涛说，去年四季度房地产销售面积同比跌幅由三季度的12.7%收窄至5.7%，但新开工则继三季度同比增长4.7%之后同比下跌14%，拖累房地产投资同比增速由三季度的10%显著放缓至5.6%。受此影响，制造业投资增速徘徊在同比12.7%的低位。

　　房地产相关产品，如钢铁、水泥和汽车，增长均不同程度放缓。发电量同比增速也由三季度的1.6%进一步下滑至1.3%。

　　根据摩根大通估计，包括对房地产相关行业的间接影响在内，房地产拖累GDP 增长减少1.1 个百分点左右。央行研究局曾发文表示，房地产开发投资减速将造成2015 年我国实际GDP增速放缓。

　　相比之下，在政策推动下，基建投资去年四季度继续维持19%左右的同比稳健增长，而其他服务业(房地产开发除外)也同比强劲增长23%，从而支撑四季度固定资产投资同比增长14.7%，略快于三季度的14.4%。

　　出口复苏和消费需求稳健帮助支撑了消费相关的工业生产，纺织服装、通信、计算机和电子等行业增加值同比增速在去年四季度相对平稳。四季度实际出口和进口同比分别增长8%和2%~3%。全年出口额增长6.1%，明显快于进口的0.5%。四季度社会消费品零售增长11.7%，保持平稳，且居民调查显示人均实际消费支出同比增速有所加快。

　　另外，近期油价下跌将会利好中国经济。如果2015 年油价维持在每桶50 美元左右的低位，居民实际收入和消费将直接受益，全球增长改善也将间接提振出口需求，中国GDP 将因此提振0.2~0.3 个百分点。但考虑到石油在中国的能源消费中占比并不高(18%左右)，且最终需求疲弱的背景下油价下跌对生产和投资的传导程度有限，其对GDP的真实影响会相对有限。

　　不过，汪涛表示，服务业增速能否继续加快面临不确定性，工业生产的真实强度也存疑。更重要的是，房地产建设活动下滑并没有缓和的迹象。因此总体来看，增长放缓的趋势并未转变。

　　宽松政策可期

　　汪涛认为，虽然眼下决策层不大可能推出新的宽松措施，但如果3 月份实体经济活动出现更多的疲弱迹象，则进一步的宽松措施仍然可期。由于在高库存压力下，房地产开发商预计将不急于开工而是专注于改善现金流，因此房地产建设活动会进一步下滑并拖累相关行业。政策进一步放松和由美国推动的出口好转只能部分缓冲房地产带来的负面冲击。

　　瑞银预计未来一年政策支持力度将进一步加大，包括进一步放松房地产相关政策、推进有利于增长的改革，如价格体制改革、社保体系改革、户籍改革等，加快上马基建项目。美国经济持续好转应也会支撑外需，帮助我国出口温和复苏。实际消费增速虽然可能会在收入端受到房地产下滑的拖累，但医疗养老覆盖面改善、服务业较快发展、油价下跌、反腐措施导致的基数效应消退等因素会带来支撑。

　　在货币政策方面，汪涛预计年初贷款增长仍会较为强劲。央行可能也会进一步降息，并通过降准等措施提供流动性支持，以控制金融风险。不过，在控制高杠杆风险的导向下，预计决策层仍会引导全年信贷增速小幅放缓。

　　野村证券认为，由于对地方政府债务加强控制以及房地产市场的调整和去杠杆化，中国经济在经历去年12 月的短暂反弹后将回到下行趋势，预计2015 年第一季度GDP 增速将下降至7.1%。同时，野村证券维持2015 年全年GDP 增长6.8%的预期不变。

　　野村证券指出，中国政府将会进一步执行宽松政策。预计中国央行将在二季度降息，并在2015 年每个季度下调50 个基点的存款准备金率 .

　　改革三大主题

　　随着政府系统性推进“依法治国”、房地产下滑进一步拖累经济增长，加快推进改革的空间和压力都将增大。瑞银认为2015 年改革有三大主题，即促增长、防风险和再平衡。换言之，那些可以释放新的增长潜力和扩大内需、降低经济和金融风险、消除或降低经济结构性失衡的改革应会加速推进。

　　国泰君安首席宏观分析师任泽平称，2014 年底~2015 年初项目审批力度有所加大，预计1 月信贷投放力度较大。其对投资和经济带动效果在3~4 月开工季显现，经济筑底将逐步明确，对慢牛形成支撑。

　　瑞银表示，改革对A 股市场是利好，改革有助于A 股市场中的大盘股再次跑赢小盘股。已经在上下游业务整合上取得进展的中石化(600028.SH)有望受益。另外看好煤炭运价低于市场并具有成本和效率优势的大秦铁路 (601006.SH)，有效统一了高管和股东利益的伊利股份 (600887.SH)和上汽集团 (600104.SH).

　　瑞银认为，短期来看，虽然银行可能会因进一步的利率市场化而净息差收窄，但该行业应可以受益于防控风险的改革推进以及估值修复。利率市场化和资本市场改革对保险和券商应是利好。经济再平衡应有利于健康医疗、旅游 、物流、电子商务和互联网服务以及清洁能源行业发展，而大宗商品 、采矿和房地产企业则可能面临短期增速下滑的局面。资产重组和管理层激励机制改善利好部分国企，尤其是那些采用混合所有制或引入社会资本参与的上游企业。

　　不过，随着决策层取消一些企业享有的政策特权和保护，效率较低的企业(包括外资企业)将面临更激烈的市场竞争，特别是汽车、大宗商品及原材料，以及高端消费品制造业。

　　“对于债券而言，仍将受益于经济基本面和政策面，收益率可能突破去年11 月份低位，可以持券待涨或者适度延长久期。”中金公司称。

(责任编辑：DF150)