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　　导读：监管层拟下周再次针对券商两融业务开展检查，而这次的检查重点或将集中在中小券商。28日晚，证监会新闻办在对媒体的回应中证实了两融检查，但其亦表示对两融的“再查”属于上次检查的延续，属于“日常监管工作”。

　　券商两融再度来袭。

　　1月28日晚，针对券商两融业务再迎监管检查的传闻，证监会新闻办在接受新华社采访时予以证实。但其同时表示，此次两融检查属于上次检查的延续，为“日常监管工作”。

　　“1月16日，我会曾向市场通报对45家券商融资类业务现场检查情况。根据整体安排，近期将对剩余46家公司融资类业务开展现场检查。属日常监管工作，不宜过分解读。”证监会回应称。

　　“1·19”的A股大跌似乎并未能扭转券商两融业务的增势—仅8天之后，A股的融资余额经历短暂下降后再度“登顶”。

　　据数据显示，截至1月27日，沪深两市融资余额已达11245.92万亿，而两融余额亦达11314.39亿元，两个数值均为两融历史单日最高值。

　　但站于峰值之上，针对A股的两融检查等政策风险信号却再次响起。

　　1月28日下午，据路透社援引消息人士报道称，“监管层将于近日再次启动对两融业务的检查；同时多家银行接获监管层通知要求加强信贷管理，严控流向股市。”

　　当晚，有券商人士向21世纪经济报道记者证实，监管层拟再次针对券商两融业务开展检查，而这次的检查重点或将集中在中小券商。

　　分析人士认为，针对两融业务的再度检查及银行资金收紧的可能性，或将对两融、两融收益权转让及伞形信托等融资业务造成新的影响，而这也为A股的短期情绪蒙上了一层不确定性。

　　两融检查再度来袭

　　与A股融资业务有关的利空信号再次袭来。

　　对于两融再次检查的传闻，1月28日，华东一家中型券商人士向21世纪经济报道记者证实，监管层将对两融业务进行检查，而这次检查的重点可能集中在中小券商。

　　“是有这个事，检查应从下周开始，大约要持续两个礼拜。”前述券商人士表示，“上次是查大券商，这次检查的重点在中小券商。”

　　事实上，在证监会上一次宣布两融业务检查及处罚结果的1月16日，其亦曾释放出将对两融进行“再次检查”的信号。

　　“证监会将适时再次启动对融资融券业务的现场检查，加大现场检查和处罚力度。”证监会新闻发言人邓舸彼时称。

　　需注意的是，在经历了上一次两融检查结果宣布所造成“1·19”大跌后，两融余额一度“受挫”后，再次升至历史新高。

　　数据显示，“1·19”大跌当天，沪深两市融资融券规模为10985.31亿元，较上一交易日减少198.73亿元，环比下降1.78%，创最近18个交易日以来的新低。

　　但在6个交易日之后的1月27日，沪深两市融资余额又增长至11245.92万亿，而融资融券余额亦达11314.39亿元，两个余额值均为历史最高值。

　　即便如此，仍有部分券商在清理上一轮两融处罚中的逾期债务。而相关人士亦表示，对去年年中监管层拟修订并包含“两融可展期两次”等内容两融新规抱有期待。

　　“我们也说服客户，对逾期的融资进行清理。”华北一家券商营业部负责人表示，“但因为想把客户留住，很多券商都存在给客户展期的情况，小券商的问题估计更多，但这也间接说明展期的需求是客观存在的，我们也希望包含可进行展期的两融新规定能尽早落地。”

　　去年7月，监管层拟对两融交易细则进行修订，原本6个月的两融期限最多可进行两次展期，这意味着两融的最长期限可延伸至18个月，但半年过去，这一交易细则的修订却迟迟未见定论。

　　此外，针对此前路透社报道“银行接到监管层通知加强信贷管理，严控流向股市”一事，截至记者截稿前，尚未能联系到相关监管部门予以证实。

　　值得一提的是，当下的银行资金较难以传统信贷、银证投资或委托贷款等渠道流入二级市场，其参与方式主要为两种，一是伞形信托，二是对接两融收益权或以两融收益权为基础资产发行的资产支持证券(下称ABS).

　　分析人士认为，未来银行理财资金直接投资两融收益权的模式可能会受到限制，但其投资该类ABS受到影响的概率则相对较小。

　　“部分银行将两融收益权算作标准化资产，规避8号文监管，这种擦边球的方式可能会受限。”上海一家大型券商银行业研究员表示，“但ABS应该不会，这是监管层的鼓励方向，项目也变成了备案制，同时也能按照标准化资产核算。”

　　伞形信托收紧在即？

　　除券商两融外，可能受到冲击的还包括伞形信托业务。

　　该业务为银行以自营或理财资金对接信托公司所管理的伞形信托的优先级份额，从中取得由劣后担保的8.2%-8.7%左右的固定收益。

　　虽然未有消息指监管层对伞形信托业务进行窗口指导，但已有部分银行对该业务采取收紧策略，例如1月27日，光大银行已对其伞形信托配资业务进行调整。

　　当日，光大银行将伞形新增子单元的配资比例由1:3降至1:2.5，警戒线和平仓线则修改为93%和88%，同时触及平仓线需要在T+1日上午10:30前进行补仓，否则将被强行平仓。

　　而据21世纪经济报道记者了解，除光大银行外，此前已有部分券商的合作银行对伞形信托的杠杆进行了收缩。

　　“我们最高时在1:3，后来是1:2.5，大约是一个月前就降到1:2。”北京一家大型券商营业部经理告诉21世纪经济报道记者，“但即便是这样，在1·19大跌那天仍有8个伞形(信托)客户出现了爆仓。”

　　分析人士认为，A股杠杆收紧预期的强化所带来的市场震荡，反而容易放大融资盘的爆仓风险。

　　“之前的政策对象集中在违规的存量融资和小额的增量融资上，但这样整治导致市场出现了大跌，进而引发部分正常的存量融资出现爆仓。”北京一家大型券商策略分析师如是称，“目前的趋势是，爆仓的发生可能进一步引起监管层的重视，反而进一步提高其对融资、配资的监管力度。”

　　但另有业内人士指出，由于伞形信托的准入门槛较高，因而其主要的风险点并非投资者爆仓，而是在该业务的资金来源和结构设计上。

　　“伞形的问题不在投资者，因为有100万门槛，客户基本被认为是有足够风险承受能力。”北京一家中型券商非银金融分析师认为，“关键的问题是资金和结构，一是(伞形信托的)整体规模没有被披露，二是存在跨行业和监管部门的风险交叉，三是银行代客资金参与，风险暴露的外部性较强。”

　　【券商回应】

　　券商已收到证监会两融检查通知 下周一开查

　　周三晚间，市场盛传“证监会再次启动券商融资融券业务”，对此华东某中小型券商经纪业务部相关负责人表示，其所在券商的确已收到证监会两融检查的通知，从下周一正式开始。

　　上述华东券商人士表示，在上一轮45家券商两融检查中，并没有其所在券商。根据此次证监会下发的两融检查通知显示，要求两融部门做好准备，从下周一开始迎接检查。

　　对于本次券商两融检查，上述人士表示，监管层检查属于例行检查，不宜过分解读，而且上一轮证监会对45家券商检查时，其所在券商已做过自查，已经整改了所出现的问题，所以对于本次监管层检查，较为有信心。

　　此前已被检查过的一家券商两融部门人士表示，本轮两融的现场检查，可能仅针对上次未被抽查到的券商，其所在券商目前并未收到相关检查通知。其分析表示，目前约有90多家券商获得两融业务资格，上次抽查了45家，还剩余40多家券商，且多为中小型券商。

　　【机构点评】

　　华泰：两融检查 这次不必草木皆兵

　　证监会紧急回应，两融检查是日常监管。事件发酵之后，证监会透过新华社表示：近期将对46家公司融资类业务开展现场检查，属日常监管工作，不宜过分解读。

　　经沟通确认，这次检查对象主要是中小券商。1月16日，证监会曾向市场通报对45家券商融资类业务现场检查情况。处罚对象显示，上述45家券商主要为大中型券商，尤其是市场耳熟能详的龙头，以致市场情绪出现极度恐慌。而这次的46家被查对象，主要是中小券商。

　　中小券商两融份额较低，不必草木皆兵。两融份额市场集中度极高，其道理很浅显，大中型券商尤其是上市券商拥有资本和客户优势，两融业务能快速做大。数据显示，截至2014年12月31日，91家券商按两融规模排序，前45家券商份额达91%，而后46家占比仅9%。尽管我们无法确认这次被查46家券商的名录，也知道证监会并非一定按规模分批次，但我们判断这次检查对象的份额不足30%。

　　我们应为证监会更为娴熟的监管艺术点赞。上次检查结果的处理方式令其备受压力，这一次快速回应，表明监管层亦不希望股市出现大幅波动。我们判断，这次检查结果的处理方式亦将更为温和。

　　再次强调，本次检查是日常监管，如果出现大幅波动，则是买入机会。

　　民生：两融整顿风波再启 崎岖牛市节前波动加大

　　昨日两融再核查及信贷监管传闻，且不论是否曲解及其真实性，单就其扩散之快，已表明杠杆融资仍处于风口浪尖。我们认为，有钱还不变，任性渐疲劳，一季度A股“疯牛”转“慢牛”，节前市场波动将加大，未来可能日内百点波动，周内三四百点波动。基建仍在加码，建材等应关注，短期市场风向由金融开始转向消费为首二线蓝筹，金融蛰伏，静待双降。

　　杠杆资金风口浪尖，“两融”整顿风波再启

　　1月28日路透援引消息称，中国证监会将于近日再次启动对券商融资融券业务的检查，而稍晚证监会即出面回应称为不宜过度解读。

　　证监会的回应护盘意味明显，但杠杆资金仍处于风口浪尖为客观事实。市场转暖、杠杆上升，是市场发展的客观规律；但杠杆上升过快，催生风险，需要修正、预防，这也是监管层关注的问题焦点。在警示无效的情况下，证、银、保三大部门合力加码监管、防范杠杆风险成为必然。目前看来，杠杆资金驱动股市“疯牛”已引起了监管层的高度关注，监管层对于市场的整顿将进一步展开。

　　信贷资金入市规模有限，监管加强实际冲击较小

　　去年11月和12月信贷数据均超预期增长，信贷资金进入股市的担忧也随之而起，监管层要求银行严控信贷资金流入股市也正是出于这一担忧。但我们认为信贷资金进入股市早已有之，此次信贷资金进入股市规模并不大，也不特殊。

　　银行资金入市主要存在三种方式：券商两融受益权质押、委托贷款、伞形信托。券商两融受益权质押本质上是银行对券商授信的信用贷款，目前规模估计在2000亿元左右；委托贷款进入股市主要通过直接委托贷款、借道资管计划等方式，操作相对复杂，且风险较大，银行通过理财资金池直接配资入市的渠道畅通，并不需要绕道委托贷款，因此委托贷款被包装成入市的增量资金基本没有。因此，银行资金主要通过作为优先级直接为私募或伞形信托配资而进入股市，信贷资金规模相对有限。

　　表1:银行资金进入股市方式方式操作模式特点券商两融受益权质押券商将两融收益权质押给银行取得银行授信，再以融券业务通过投资者进入股市银行对券商授信，属于信用贷款委托贷款直接委托贷款发行理财产品向高净值客户销售，由资金提供方委托银行发放贷款，融资方将股票质押给银行，触发一定条件后，银行可对银行强制平仓操作路径相对繁复，风险较大，总体规模有限借道资管计划银行通过理财产品认购资管计划，资管公司委托银行将资金提供给投资顾问，由其投资管理，投资顾问需以自有资金作为劣后受益人伞形信托银行发行理财产品，募集资金认购信托计划，信托计划分割为若干子账户，融资申请通过后，资金进入子账户，股市投资者在子账户中操作，各个子账户由总账户控制理财资金绕道信托为投资者提供融资，放大杠杆后进入股市，运作模式成熟、无合规风险、规模大、增速快资料来源：网络信息，民生证券研究院整理

　　“慢牛”基础仍在方向不改，崎岖牛市节前波动加大

　　A股牛市基础仍在，我们依然看好后市“慢牛”行情：其一，经济有底，去年四季度大批上马的基建项目有望在一二季度发力；其二，去年降息后理财利率不降反升，央行降低融资成本压力未减，近期续作2800亿元到期MLF等操作表明，货币相对宽松有望延续；其三，房价、资源价格虽出现短暂企稳但市场普遍预期反弹空间不大，故财富配置效应仍将发挥作用；第四，至少在两会以前，改革预期出现大面积降温的可能性不大，而2015年的改革推进更需要稳定且相对活跃的资本市场。

　　年初以来，从IPO提速到杠杆融资监管趋严，再到最近的人民币贬值，此次监管层再启“两融”检查与加强信贷资金监管，短期内市场资金效应将式微，节前市场波动将加大，未来可能日内百点波动，周内三四百点波动。

　　在行业配置上，我们建议立足周期，加码消费。(1)基建仍在持续发力，建材、铁路、核电等应关注；(2)短期风向由金融开始转向消费为首的二线蓝筹，可关注白酒、医药、家电、纺织服装等；(3)金融蛰伏，静待双降；(4)主题上，于金融改革、油价下跌、国企改革、京津冀四大线索寻找蓝筹投资机会。

　　中金申宏解码两融检查：利空市场情绪 推荐大券商

　　1月28日晚间，对于监管层继续开展券商业务两融检查一事，申万宏源(000166.SZ)证券分析师何宗炎认为，市场此前对两融利空已有所消化。

　　“经过上次两融核查结果公布至今，上证指数下跌2.1%，券商指数下跌8.4%，中信证券下跌12.3%；市场对此有一定的消化。”何宗炎指出，“此次核查为例行风险排查而非限制业务发展。当前两融仍在合理的范围之内，交易占比约20%，余额市值比约2.5%，与国际水平相比仍在合理的范围之内”。

　　在其看来，当前券商摊薄后的ROE仍然能对当下的券商估值构成支撑。

　　“从券商估值水平来讲，中信海通最新的估值为3.1和2.7倍，再融资之后将摊薄至2.3-2.5倍左右，这对于接下来没有大牛市下ROE水平仍能支撑。”何宗炎认为，

　　他指出，“券商仍属于ROE在10%以上，且确定增长的行业，与由于经济下滑导致传统行业ROE下滑形成鲜明对比。在此格局下，券商股相对其他行业有突出的行业比较优势和估值优势。”

　　在券商股选择上，何宗炎推荐经过核查的大型券商。“推荐前期核查过且估值便宜的中信、海通、华泰、光大和新股国信。”

　　与之相比，中金证券则认为，这一信号将对市场情绪和资金层面造成不利影响。

　　“我们认为这将对目前的市场情绪不利。查处银行资金违规入市的情况，也同样将对市场情绪和资金层面造成不利影响。”中金公司认为，“即使没有这些短期的消息，如果政策不出现明显放松，市场在短期也乏力。”

　　中金公司表示，此前的获利盘出局以及市场对宽松货币政策预期的落空可能成为新的利空因素。

　　“当前市场对于货币政策进一步放松的预期较高，而存在货币当局不一定按照市场预期的节奏和方式进行放松的可能性，同时，市场累积涨幅已经接近70%，存在一定的获利了结的压力。再加上外围国际环境动荡，货币贬值此起彼伏，带来不确定性。这些因素可能会导致短期风险偏好的下降。”

　　但在中期行情上，中金公司也仍然保持乐观。

　　“我们认为，关注内需的利率和存准政策有必要进一步的调整以降低实体经济的融资成本，帮助需求企稳，越晚调整，调整的被动性将越大，而负面效果也将越大。”中金公司称，改革的层面上，国企改革、资本市场的改革都是

　　值得关注的主题。只要政策根据国内外情况及时适度调整，不犯错误，而改革稳步推进，我们认为中期前进将依然乐观。

　　【最新市况】

　　两融检查或上演第二季 海外期指已经先行跳水

　　28日大盘宽幅震荡，截至收盘，沪指报3305.74点，跌幅1.41%，成交额3415.64亿元。深成指报11354.2点，跌幅1.71%，成交额2649.07亿元。创业板指报1731.41点，跌幅0.70%。板块方面，保险、石油板块跌幅居前。

　　周三盘后，路透援引消息称，中国证监会将于近日再次启动对券商融资融券业务的检查。多家银行接获监管层通知要求加强信贷管理，严控流向股市。

　　新华富时A50期指随后应声跳水，一度跌幅-5.22%。晚间证监会回应后，指数才略有企稳。该指数是新华富时指数有限公司编制的由中国A股市场市值最大的50家龙头股构成的股票指数，在新加坡交易所上市交易，是国际投资机构唯一可以在海外直接投资以中国股票为标的的指数。

　　另外，昨日市场传闻银行收紧伞形信托，以光大银行为例，非A级客户配资，原来可做到1:3，现在降到1:2.5；招商银行将1:3杠杆比例的劣后起点，提高到劣后方出资金额1亿起。招商证券肖立强、许荣聪称银行理财去杠杆的传闻属实。

　　119股灾的惨烈犹在眼前，仅仅过了一周多的时间，历史就将重演了么？119股灾当日，股市暴跌7.7%，创7年最大单日跌幅，股指期货首次跌停，金融股全面跌停。

　　本轮牛市主要推动力量之一便是融资业务带来的杠杆资金。加杠杆的资金来源大致分为两大类：券商两融和银行资金间接流入。银行端有三大渠道：伞形信托、券商两融受益权质押、委托贷款，其中委托贷款在之前也被监管层调控，券商两融受益权质押总量不大，主要需要关注的就是伞形信托。

(责任编辑：DF127)