国资改革，资本市场中的投资机会究竟在哪里，带来了机会的同时是否伴随着风险？业内人士告诉记者，国资概念股在短期和中长期都有投资价值，但并不意味着盲目跟风炒作就能获利，没有理性判

　　2014年12月，双钱股份停牌；2015年3月5日，百联股份停牌；4月4日，仪电电子停牌；4月17日，金丰投资停牌……

　　去年底至今，随着A股进入火热牛市，上海国资国企在资本市场上动作频频。内部重组、引入战略投资者、进入国资流动平台，等等，过去几年罕见的国资重组大动作，如今似乎“三天两头”就会发生。

　　即便在之前股市低迷情况下，国资改革概念也会受到追捧。而当如今牛市整体利好，“上海国资概念股”自然一点就燃，从机构到普通投资者，所有人都在关心下一家重组的国企是谁，下一个整体上市要借的壳是哪一只。

　　热潮何来

　　国资国企改革的序曲去年奏响。中央层面，先有国资委发布“四项改革”试点名单；地方上，先后有上海、天津、贵州等19个省市发布了国资国企改革路线图。今年，国务院国资委“1+N”的国资国企改革方案即将出台，推动央企深化改革的同时，各地国资国企改革也势必迎来新的高潮。

　　从某种角度来看，上海国资国企也可以说是整个中国国资国企的缩影。

　　资料显示，上海国资占全国存量国资的1/6，盈利能力占全国的1/10，还具有上市公司众多、资产质量相对优质、证券化率较高等特点。国资改革中，“好女先嫁”是多见的方式，优质资产在混合所有制改革中也能产生最大效应，因此自从2013年底上海国资改革“20条”发布后，尽管资本市场跌宕起伏，“上海国资改革概念”一直是备受关注的香饽饽。

　　资本市场可以说是国资改革的加速器，不少上海国企在整体上市、核心资产上市，或对外联合重组后，经过估值，价值被重新发现，市值显著增加；与此同时，在改革过程中，资本市场带来的治理结构完善、体制机制优化、融资能力增强等优势，也能进一步激发国有企业的活力。

　　东方证券首席经济学家邵宇认为，展望未来上海国资国企改革空间潜力巨大，可以从内外两方面着手实现国资价值的最大化，内是加大股权激励和员工持股，外是进一步调动社会资本。邵宇表示，今年以来，企业集团整体上市及核心业务上市成为上海国资国企改革的新风向。另一个与以往明显不同的动向是，风投加速进入国资改造的过程，同时把“互联网++”等创新理念带入，有助于提升国资国企的溢价空间。

　　海外经验显示，其中的投资机遇不可低估。英国在上世纪70年代末、80年代初推行改革，特别是国企改革推升了股票估值。1979年—1987年英国股票市场受益于改革红利，绝对估值从9倍提升至18倍；1979年推行改革之后，英国股市相对美国股市的估值从1倍快速提升至1.4倍，相对估值提高近40%。申万宏源研究所分析师张圣贤指出，新一轮的国资国企改革将继续释放制度红利，优化国有资产配置，提升国企效率，在合理机制条件下，这也将大幅提升一大批低估值、成长性较高股票的估值水平。

　　重组路径

　　上海国资涉及资本市场的重组改革，路径各不相同。今年的一系列改革中，华谊集团的核心资产借壳双钱股份上市；仪电集团完成公司化改制，过去两年并购8家公司，旗下的飞乐音响通过并购申安集团重组；百联集团旗下的百联股份通过定向增发引入战略投资者国开金融，联华超市与永辉超市重组；光明食品集团和良友集团酝酿联合重组；纺织集团和上汽集团部分股权划转至国资流动平台……

　　张圣贤表示，从国企并购重组的形式来看，资产注入或整体上市是近年来市值管理的主要形式，但占比在逐步减小。国企对外并购的比重在加大，同时还引入了混合所有制、跨界转型、引入战略投资者等新模式。随着产业资本的实力增强，“PE+上市公司”模式开始在A股风靡，国有企业通过转让股权引入PE，实现利益绑定，进而实施资本运作。

　　张圣贤认为，在上海的混合所有制改革中，已经完成的“飞乐模式”值得关注。

　　今年飞乐音响以现金加股票方式收购民营企业北京申安集团100%股权，同时向仪电电子集团定增募集配套资金。该方案的亮点是：首先，通过并购增发，在股权层面实现了相互制约、利益共享。收购完成后，形成仪电电子集团占比21.85%(国资相对控股)、申安占比17.1%(民资占比较高)的混合所有制公司，同时公司管理层也出资参与增发，员工持股计划能有效调动积极性。

　　在“飞乐模式”的国资改革中，通过股权转让协议和利润补偿承诺，有效保障了国有股东的利益：如果公司年度实际净利润低于协议承诺的净利润，则交易对方将以现金方式对上市公司进行补偿。除股权层面安排“独具匠心”外，在业务上也有望实现协同。对亚明照明来说，申安工程的业务带来收入增长，民企管理效率带来利润率提升； 对申安照明来说，则能依托仪电电子集团的资源优势，进军上海市场。

　　“飞乐模式”中另一大特色是虽然国资仍是大股东，但董事会聘请了申安集团的民营企业家庄申安作为总经理。在上海国资国企改革方案中，提到要推进市场化导向的选人用人和管理机制，飞乐音响开创了一个先例，这种模式预计会给国企经营团队注入新的市场活力。

　　机会成本

　　要非常明确地猜，下一个停牌、进入重组的上海国资概念股是谁，可能有点难。但可以从当前改革推进的种种蛛丝马迹中，看到一些风向。

　　首先是行业。邵宇认为，上海国资系统多年来推进改革，通过一系列重组整合，形成了多家“产业航母”，比如大光明、百联、锦江等。这些企业集团具有良好的改革基础和行业影响力，股权结构又比较多元，非常适合在当前阶段进行“二次重组”、“二次改革”，从而延续和释放改革效应。目前百联集团在做的“二次混改”，就是一个典型。

　　其次，是有一定技术门槛、具有创造活力的制造业。它们承担了未来上海先进制造业发展的方向，比如上海汽车、上海电气等，承载上海科创中心功能的张江高科也值得关注。目前上海制造业承受着深度调整转型带来的阵痛，急需寻求新的增长动力。制造业的国资国企改革，虽然不能直接带来销售和利润，但能在体制机制上优化，形成产业集聚优势，并能利用资本市场对实体产业的推动作用，帮助制造业摆脱眼下困境。

　　对于投资者来说，具有公用事业属性的国资概念股一向最受欢迎，因为这些上市公司具有相当的“安全边际”，比如申能、城投等肩负城市公共服务功能的，也包括承担上海工程项目的城建、建工等上市公司。

　　虽然国资改革习惯“好女先嫁”，但效益较差的国企在改革中同样不乏投资机会。国泰君安首席策略分析师乔永远指出，混合所有制利好“好国企”，国资管理体制改革则将带动“差国企”。混合所有制的推进将使国企自主权得到有效下放，优质国企由于在引入战略投资者、实施员工持股计划、改善激励机制或企业经营外延式扩张方面，拥有先进经验和充分准备，将得到改革者的首先青睐和市场的追捧。

　　另一方面，在国资管理体制变革的推动下，国企资产证券化率将进一步提升，通过国资集团内外资产的整合和上市，过往业绩较差的上市国企将成为改革成果的最好体现，由于资产整合对业绩改善带来的潜在弹性最大，这些“差国企”有望受到投资者追捧，从而使企业估值得以提升。

　　然而投资国资概念，并非没有风险。分析人士指出，国资概念股的一大风险是停牌前消息满天飞，而复牌后的重组方案低于市场预期，可能造成投资损失；另外国资重组面临时间相对较长的准备和审批环节，在牛市中，投资机会成本较高，可能为了等待一只国资概念股有所动作，而错失其他更多的投资机会。

　　从目前上海国资概念股看，复牌后能“一涨冲天”的上市公司并不多见，多在几个涨停板后股价企稳，甚至略有调整。股价短期内大幅波动，引来过多投机，其实对改革进程未必有利，在投资国资概念时，坚持价值投资、理性投资，是需要把握的方向。

(责任编辑：DF150)