6日晚间一则“监管层再警示风险，两融余额不得超净资本4倍”的消息迅速传播，不安情绪在市场蔓延——难道5月5日的沪指大跌181点又是遭遇两融“黑天鹅”？杠杆牛市之下，两融成为市场最敏感的部分。《第一财经日报》从知情人士处获悉，上述消息又是一场过度解读的“误会”。

　　“两融余额不得超净资本4倍”系误读，证金公司建议“精细化”管理

　　6日晚间一则“监管层再警示风险，两融余额不得超净资本4倍”的消息迅速传播，不安情绪在市场蔓延——难道5月5日的沪指大跌181点又是遭遇两融“黑天鹅”？

　　杠杆牛市之下，两融成为市场最敏感的部分。《第一财经日报》从知情人士处获悉，上述消息又是一场过度解读的“误会”。

　　中国证券业协会6日组织的以“流动性风险管理”为主题的研讨会在上海召开，证监会主席助理张育军出席听取业界意见建议。另外，中国证券金融股份有限公司(下称“证金公司”)总经理聂庆平参加并提出多项建议，其中就包括限制两融余额与券商净资本比例的建议。

　　前述参加会议的知情人士告诉本报，上述会议为内部研讨会，主要讨论如何发展两融业务、券商如何进行流动性风险管理。该人士表示，两融业务发展到一定阶段，需要进行“精细化”的风险控制，证金公司提出的建议，正是从具体操作层面向监管层提出的建议。

　　证监会曾在4月中旬向市场提示投资风险，并对两融业务发展提出七项要求，包括强化合规管理、合理确定融资规模、及时根据市场做出调整、禁止伞形信托和P2P配资、对高比例持仓单一担保证券和持续亏损客户加强规范、加强客户适当性管理，以及多方面放开限制促进融券业务发展。

　　6日在上海举行的流动性风险管理研讨会，则正是从具体操作层面落实证监会对两融业务发展的要求。

　　“股市涨的多，就要注意风险。成熟市场都有相应的折算率管理，券商会根据市场对标的进行调整。”上述知情人士表示，监管层近期反复对两融业务做出表态，也反映出对股市上涨中两融业务风险的担忧。

　　证金公司建议，审慎合理确定融资类业务规模总量，控制融资融券业务规模，将证券公司净资本与融资融券规模挂钩。加强证券公司融资融券业务规模管理，将业务规模与净资本挂钩。单一证券公司融资融券余额不得超过本公司前一月末净资本的4倍。已超过前述要求的证券公司，不得向客户新增融出资金和证券。

　　另外，建议细化融资融券担保股票的折算率管理，将担保股票折算率计算与市场指数、市盈率挂钩，上证180指数和深证100指数成分股股票折算率最高不超过65%，其他A股股票折算率不超过55%，被实施风险警示和暂停上市的折算率为0，静态市盈高于50倍的A股股票折算率不超过60%，高于100倍的折算率不超过40%，高于200倍的折算率不超过30%，高于300倍的折算率不超过20%，低于0倍的折算率不超过10%。

　　同时，将高市盈率、亏损股票调出融资标的证券范围，证券公司应暂停投资者融资买入上一年度净利润为负数或者静态市盈率高于300倍的标的股票。

　　另一方面，建议加强客户适当性管理，限制股票集中度。 单一客户提交单一担保股票市值超过该客户担保市值50%，且该客户维持担保比例低于500%的，证券公司应当限制其融资买入或融券卖出。

　　此外，还建议加强证券公司融资融券收益权债权转让管理，将转让规模与净资本挂钩。证券公司通过融资融券债券收益权转让方式融入资金待偿还债券收益权转让融资余额不得超过其净资本。已经超过前述要求的公司，不得新增融资融券债权收益权转让业务，到期业务不得展期。

　　华泰证券辟谣证监会要求券商两融余额不得超公司前一月末净资本4倍

　　参会人士昨晚澄清称，此说法为专家建议

　　昨天傍晚有媒体报道，证监会主席助理张育军在上海的一个会议上表示，应审慎合理确定融资类业务规模总量，控制融资融券业务规模，将证券公司净资本与融资融券规模挂钩。他表示，单一证券公司融资融券余额不得超过本公司前一月末净资本的4倍。已超过前述要求的证券公司，不得向客户新增融出资金和证券。

　　对此，昨日晚间华泰证券辟谣说：1、媒体发的张育军的讲话其实不是他讲的，是一个专家的建议。2、 这不是张育军的要求，是专家的建议，应该不做硬性要求，供券商自主确定风控措施参考。

　　数据显示：最新两融余额1.87万亿。而目前证券业净资产总规模为1.02万亿，净资本总规模为7700亿元，理论两融规模上限为2.3万亿。中航证券徐文俊认为，若按照张育军所给的4倍净资本要求来算，那么两融规模上限为3.08万亿，两融规模仍有1.2万亿的增长空间，并且大于前值2.3万亿的理论上限。若消息属实，当属利好。

　　先发股再发债释放乘数效应 券商两融杠杆战

　　牛市下最先受益的行业自然是券商，根据证券业协会最新公布的今年一季度数据，124家证券公司共盈利509.25亿元。上证指数曾冲高到4500点，沪市成交量最高也超过了1万亿元，预计券商二季度的业绩可能更强劲。

　　券商在牛市不愁业绩，但很愁资金，为了融得能赚钱的资金，各券商也是“蛮拼的”。虽然券商更偏好股权融资，但最便捷的还是债券融资。根据本报统计，今年以来(截至5月4日)，54家券商通过发行短融、企业债等共融资4565.72亿元。

　　事实上，券商融资的最优路径是先通过股权融资做大净资产，抬高可以负债的基础，再通过发债融资扩大总资产，如此可以形成乘数效应。

　　融资最优路径

　　根据证券业协会的最新统计，今年一季度券商行业共实现营业收入1143.02亿元，累计实现净利润509.25亿元，124家券商中有117家实现盈利。

　　在营业收入中，融资融券业务贡献的收入已经晋升主营业务的前三，占营业收入的比例为22.28%。各主营业务收入分别为代理买卖证券业务净收入506.30亿元、证券投资收益(含公允价值变动)367.52亿元、融资融券业务净收入254.71亿元。

　　排在其后的各业务收入分别是证券承销与保荐业务净收入67.40亿元、受托客户资产管理业务净收入37.50亿元、财务顾问业务净收入16.65亿元、投资咨询业务净收入6.56亿元。

　　成为支柱业务的融资融券是券商很看重的，这波行情下融资融券的需求增长很快，券商都想在盛宴中多分一杯羹。但关键点是，这项业务需要资金，券商为做大业务必须囤积足够的粮草。事实上，虽然该业务很耗费资金，但盈利简便，即把资金融给合格投资者就可以坐收利息了。于是，券商开启了拼命融资、增加自有资金的任务模式。

　　今年以来，有两家券商实现了A股IPO，分别是东方证券融资100.3亿元、东兴证券融资45.9亿元。

　　通过增发融资的仅有西部证券一家，融资规模是50亿元。另外，已经公布增发预案的还有两家，分别是山西证券和国元证券 ，计划融资规模分别为40亿元和121亿元。

　　通过股权已经取得融资的规模不足200亿元，加上即将实施的山西证券和国元证券，也不足400亿元，这对于资金饥渴的券商行业来说，远远满足不了需求。

　　当然也有券商借助中国香港市场进行了股权融资，中信证券和海通证券增发H股融资，累计融资650亿港元。广发证券和华泰证券是选择了在香港上市，其中广发证券融资279亿港元，华泰证券5月接受聆讯，拟募资40亿美元，约合300亿港元。

　　对于内地大多数券商来说，最快捷的融资途径是发债融资，一般会选择发行短期融资券和公司债。根据数据统计，今年以来，截至5月4日，共有54家证券公司发行205笔债券，融资4565.72亿元，是券商融资的主要途径。

　　事实上，券商融资的最优路径是先通过股权融资做大净资产，按照现行的《证券公司风险控制指标管理办法》，券商净资产与负债的比例不得低于20%。也就是说，券商最多可以进行5倍于净资产的债务融资，形成6倍于净资产的总资产。

　　做大净资产可以抬高负债的基础，再通过发债融资扩大总资产，如此可以形成乘数效应。这也意味着券商对股权融资和债券融资同样渴求，且发债融资可以数倍(不超过5倍)于股权融资。

　　两融额度吃紧

　　通过发债求得两融业务资金的不止券商，还有做转融通业务的中国证券金融股份有限公司(下称证金公司)。由于转融资规模从去年的500亿提高到今年1000亿的水平，证金公司对资金的需求也很大，今年以来证金公司通过发行债券已经融资85.7亿元。

　　根据5月4日收盘后的数据，两融余额高达1.87万亿元，其中融资余额为1.86万亿元。当日转融资的余额为1058.5亿元。

　　从数据可以看出，融资业务的绝大部分都是券商的自有资金在做，券商通过转融通业务借给投资者的资金仅占5.70%。从转融资余额的绝对值来看，去年8月初是在500亿元附近。今年以来一直稳定在1000亿元左右，增幅不明显；但同期的融资余额却从1.03万亿增长到了1.86万亿。

　　这导致转融资占融资业务的市场比例进一步下滑。这一比例在去年还在10%附近。2014年8月15日，证金公司为扩大市场份额调降费率。在此前的2014年8月1日，转融资余额为445.42亿元，当天的融资余额4392.61亿元，转融资市场占比10.14%。

　　随着融资业务的火爆发展，券商融资额度达到上限的消息甚嚣尘上，事实果真如此吗？从数据分析来看，1.8万亿远不是市场的理论上限。但是，在实际操作中，券商不可能将自有资金都用来做融资业务。虽然融资业务稳赚不赔，但是在行情走好的情况下，券商肯定要留出“****”做收益更好的自营业务。

　　“我们这不能说额度用完了，但确实优先安排优质客户的资金需求，资金额度还是比较紧张的。”中信证券某营业部业务经理向记者表示。

　　“规范后两融余额还是在上涨，说明市场真的有这个需求。另外，在融资融券业务方面，大券商有资金实力方面的优势，也有融资便利、融资成本的优势。从估值看，大券商有综合实力上的优势。”申万宏源财富管理中心总经理唐永刚表示。

　　来自瑞银证券的研究报告认为，根据监管规定测算，证券业2014年年末净资产、净资本可支撑超过4万亿的两融增量。目前阶段净资本尚不构成两融的发展制约，但部分中小券商已出现无钱可融的现象。

　　瑞银证券认为，券商资产负债表扩张速度仍是制约两融增速的关键，展望未来1至2年，券商将继续加杠杆、扩张资产负债表，支撑两融业务增长。

(责任编辑：DF010)

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