业内认为，新三板目前火爆的本质原

　　新三板多热？数据说话。

　　今年以来，新三板的火爆不仅仅体现在挂牌企业数量的增多，也表现在新三板挂牌公司定向增发的数量上。3月定增企业数量97家，环比增长86%，定向募集金额49.42亿元，环比增长257.6%；4月企业数量增至115家，环比增长18.56%，定向募集金额54.34亿元，环比增长9.96%。

　　那么热，创投机构自然摩拳擦掌。

　　九鼎投资、中科招商、天星资本、同创伟业、达晨创投、明石创新，越来越多的创投机构与新三板紧密联系在一起。不论是老牌的创投机构，还是后起之秀，均不想错过这一趟财富列车。

　　在众所关注的风投机构估值方式上，业内称，一般企业PE估值法并不适合作为VC/PE机构的估值方法。比较而言，市净率法更适合一些。具体到一家VC/PE机构的估值，需要根据其管理的基金规模，投资金额、投资收益率以及VC/PE机构自有资金在基金中的出资比例来综合判断。

　　制度市场两方面因素

　　助推新三板火爆

　　自2014年4月挂牌新三板后，九鼎投资数日前在北京深圳等四地开启第三次定增路演说明会。去年全年，九鼎投资共推动18家企业挂牌新三板。

　　作为走在新三板前端的PE机构，九鼎投资相关负责人表示，新三板的火爆在情理之中。他认为，新三板目前火爆的本质原因在于制度层面，新三板可以便捷地满足几乎所有规范企业的股权融资和定价需求，可以说是中国资本市场有史以来极具先进性的制度之一。这样一个具有先进制度安排的市场会吸引各方资源的汇集。

　　基石资本也正在筹备发行新三板基金，募集规模预计5亿元。在此之前，已有两家企业挂牌新三板。回顾以往投资案例，基石资本一半以上的项目均是通过IPO方式退出。此次看好新三板，基石资本合伙人陈延立表示是基于两个原因：

　　一是由于创业板主板等相关市场活跃度高，融资交易均十分活跃，带动投资机构前往新三板淘金。他表示，在目前上市的监管条件下，并非所有企业都可以登陆中小板或者创业板。

　　另一个原因则是制度因素。相较现行的发行审核制度，“新三板其实是更加合理的制度。”在他看来，新三板交易的便捷性和做市的活跃度，将直接促进新三板发展。

　　新三板改变

　　VC/PE“融投退”模式

　　天星资本，成立不到三年的创投机构，也决定搭上新三板的财富列车。5月24日，天星资本首轮定增发布会上，190家机构有认购意向，意向资金达到350亿元，定增价格高达115元/股。

　　据悉，天星将于9月正式挂牌新三板，同时启动第二轮定增方案。业绩方面，天星资本承诺连续两年业绩增长率达到1000%，至2017年，净利润将达到100亿-300亿元。

　　支撑大胆业绩承诺的背后是该机构在新三板的投资。截至5月22日，天星资本投资企业达到205家，其中已完成挂牌企业143家，做市企业51家，已做市企业平均收益2.42倍。在香港举行的第14届中国私募股权高峰论坛上，天星资本主管合伙人吴韵秋表示，有超过50%的明星企业在新三板产生，天星资本的目标是成为这25%-30%明星企业的股东。

　　该案例只是个缩影，表明新三板正在帮助解决PE/VC行业的痛点：“融投退”。

　　九鼎投资相关负责人接受记者采访时表示，新三板对PE/VC最直接的影响则是为创投机构所投的项目拓宽了退出通道。以九鼎投资为例，自2014年以来，九鼎投资已有30家所投企业在新三板挂牌。

　　另一家老牌机构达晨创投目前已在新三板挂牌5家企业，达晨创投合伙人齐慎此前对媒体表示，今年预计会新增十几家企业挂牌新三板。

　　目前，达晨投资了220家企业，IPO上市的28家，还有近200家企业项目。“这其中一部分将继续IPO的申报，也有一部分会与新三板对接，提供挂牌企业资源。”齐慎表示。

　　陈延立表示，新三板的开启对解决PE/VC机构长期的痛点“融投退”有积极意义。从融资方面而言，不少机构主动要求GP帮助管理资金，对新三板标的企业进行投资。目前，基石资本侧重投资拟挂牌企业，其次考虑挂牌企业的定增，这样有利于PE/VC机构寻找项目标的。最后，PE/VC机构在退出方式上多了一个重要的退出渠道。“在之前IPO暂停期间，退出渠道缩窄到只有转让、并购或者回购的方式”。

　　此外，在他看来，创投机构帮助企业挂牌新三板的心态也有所改变。较早前挂牌新三板的，创投机构多期待未来企业可以摘牌、转板。现在以九鼎投资为例的创投机构，实现了企业的闭环循环交易。因此，创投机构的心态发生了一定变化。

　　除去“融投退”，创投机构作为企业自身，新三板也为其打开了创新探索之门。九鼎投资、中科招商、硅谷天堂和同创伟业，已有4家PE选择登陆新三板市场。据了解，明石创新投资公司和天星资本都已着手准备挂牌，并开启定增计划。截至昨日，九鼎投资市值已超过千亿，中科招商市值也超过300亿。

　　VC/PE机构估值方式

　　更适合用市净率法

　　PE/VC正面临着由新三板带来的一轮资本盛宴。各种创新模式层出不穷。

　　近日，九鼎投资在江西省产权交易所通过电子竞价的方式，以41.5亿元拍得江西中江集团有限责任公司100%的股权。交易完成后，公司将持有中江集团100%的股权，并通过中江集团间接持有上市公司中江地产72.37%的股权。

　　这是首家新三板企业控股A股上市公司的案例。九鼎投资的相关负责人告知记者，此次交易须待九鼎投资与相关转让方签订《江西省产权交易合同》并获江西省人民政府、国务院国有资产监督管理委员会批准后生效。因此，目前尚未有详细的后续资产注入计划。

　　陈延立认为，九鼎投资此次收购上市公司的控股股东是一个比较创新的模式。目前的关注点依然集中在后续资产如何注入。同时，他表示，由于九鼎投资此次控股中江集团并不需要证监会批准，而是拍卖所得，因此不能看做是PE控股上市公司的模式，只能算个案。现阶段比较典型的案例，应该关注华仁药业收购红塔创新的最终结果。

　　华仁药业于6月1日发布公告，称深交所已就华仁药业34.4亿元全资收购红塔创新重组预案下发了重组问询函，公司已就问询函所涉问题进行反馈。被收购方红塔创新成立于2000年，主营股权投资业务。成立至今投资的41家公司中，有11家已成功退出，未退出的30家公司中，有10家已成功上市。

　　除去九鼎投资拍卖控股上市公司，创伟业、创富志资本、同信投资等机构今日入股国内首家瞄准新三板的股权众筹平台“众投邦”。众投邦获得四家机构B轮5000万元融资。曾几何时，股权众筹被认为是PE/VC行业的颠覆者。现在，同创伟业等创投机构成为首批和股权众筹平台联手的队友。不过，众投邦项目的起投点为1000万，门槛并不如外界想象的低。

　　陈延立认为，制度创新给投资界带来了很多好处。但目前新三板的交易活跃度和股票的流动性依然是投资者关注的焦点。相比沪深两市万亿的成交量，新三板依然处在初级成长期。对于创投机构自身而言，A股一直未对创投机构打开上市之门，未来对创投机构的股份应该如何估值，也是业内关注的问题。

　　九鼎投资相关负责人与陈延立持相似观点，他认为PE/VC机构作为资产管理机构，其收入构成主要是管理费和所管理基金的收益分成，其中基金收益分成构成VC/PE机构的主要利润来源，因为股权投资期相对较长，所以VC/PE的收入曲线往往是比较陡峭的，即在项目退出期会迎来利润的爆发式增长。所以一般企业PE估值法并不适合作为VC/PE机构的估值方法。比较而言，市净率法更适合一些。具体到一家VC/PE机构的估值，需要根据其管理的基金规模，投资金额、投资收益率以及VC/PE机构自有资金在基金中的出资比例来综合判断。

　　“九鼎投资此前的定增估值未考虑公司未来可能的业务增量”，他表示，公司在挂牌时几乎全部业务收入来自于PE业务，所以估值是根据公司管理的存量基金资产规模以及预计未来几年可能的盈利能力，由公司与发行对象协商一致确定。

　　在未来新三板制度的设计和完善上，九鼎投资的相关负责人表示，采取分层的制度设计是挂牌企业、投资者各方的一致期盼。其次，相对于已挂牌企业数量，目前的做市商数量明显不足，导致新三板企业流动性普遍弱于A股企业，美国NASDAQ市场交易较为活跃的股票的做市商往往能达到 40~45 家，平均来说，每只股票的做市商家数超过10家。所以新三板做市商队伍亟待扩容，将具备投资能力的公募基金、VC/PE机构等纳入做市商队伍。

　　同时，他建议可在实施分层制度的基础上对规模较大和业绩较好的公司实施集合竞价。

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