利率改革、汇率改革和资本管制改革一直被看作是我国金融改革的三个核心问题。在近日举行的2015陆家嘴论坛上，中国社科院原副院长李扬、北京大学国家发展研究院教授周其仁、中国银行首席经济学家曹远征、耶鲁大学教授陈志武等就利率、汇率市场化改革和资本项目开放等问题发表了自己的观点。

　　李扬：放开存款利率上限不等于市场化完成

　　中国社科院原副院长、国家金融与发展实验室理事长李扬表示，即使放开银行存款利率上限，也不意味着利率市场化改革完成，这只是万里长征的第一步，中国利率市场化改革还有五个问题要解决。

　　今年利率市场化改革推出诸多举措，比如，4月份降息的同时提高了银行存款上限，不久前又推出了大额存单市场。于是有人认为，只要把银行存款利率上限放开之后，中国利率市场化就基本完成。对此，李扬认为，要审慎对待这个结论。

　　李扬指出，关于利率市场化改革在顶层设计上强调三个要点。

　　一是让利率由市场决定，由资金的供应者和资金的需求者在市场上自由决定。中国现在利率水平很高，假定利率市场化全部做到位，政府不对企业、金融机构的行为加以限制，中国的利率水平是上还是下？在这么高的、这么长期的储蓄率的情况下，中国的利率水平不应该高，但现在就很高。这个情况在利率彻底市场化情况下应当水落石出。目前谁都不清楚均衡利率在哪里，更何况有很多互不相关的利率。显然，不是说放开银行存款利率就可以解决这个问题。

　　二是以完善市场利率体系和利率传导机制为重点。一个市场化的利率应当分别对应不同的融资活动，反映不同的信用水平、不同的期限。同时，这些利率是互相关联的。一个利率水平动了，会影响到其他的利率水平。在中国这样情况还不存在，或者说只是微弱存在。

　　三是银行调控。如果货币当局认为调控利率就是市场化的手段，调控货币供应量就是行政化的手段，这是非常错误的。中国式的调利率就是央行宣布，第二天所有的金融机构按照它重新做账，这是一个再分配手段，而不是一个调控资金供求关系的手段。西方国家的利率调控则是通过市场手段解决的。

　　李扬认为，按照这三个要求来看还有很多的事情要做，放开银行存款上限，只是万里长征的第一步。下一步中国利率市场化改革还有五个问题要解决。

　　一是解除银行对贷款规模的管制。因为如果贷款管制的话，利率形成机制，也就是资金供应和资金需求互相竞争，形成均衡水平，这一点就做不到。贷款也是这样，不管市场资金供求关系如何，收益率趋向如何，反正今天只能发多少量。数量和价格无法做到此消彼涨。应该选择调利率而非调货币供应，或者说对价格的调控应该通过数量的变化实现，而非对信贷进行管制。

　　在信贷管制里面还有一个畸形的法定准备金制度。中国法定准备金率曾经到20%，并且在特有的流动性管理的架构下，超额准备金率也超过3%，虽然这种情况是在一个很特殊的历史环境下形成的，但造成一部分的资金不能够进入市场，所形成的货币利率就不可能是实际应该有的利率。

　　二是要大力发展债券市场。利率市场化主要体现在很多的融资活动在债券市场上发生，中国债券市场目前是38万亿，有几个比较严重的缺陷。

　　第一个缺陷是非金融机构发的债券比重小，38万亿里面只有10万亿，而且这10万亿都是大企业，并且这些债券不是信用债券，是担保债券。这些债券的信用是靠背后的银行和银行背后的国家保证的。利率是信用的价格，应当根据信用等级的不同有一个由低到高的结构，但现在没有。要让债券市场成为非金融机构的主战场，而且整个债券中信用类债券应当占主导地位，这样评级方面都会有了。第二个是准入问题。目前债券市场只是少数企业的特权，广大的中小企业要想发债券，批了之后也没有发多少，没有解决多少问题。因此债券市场就应当成为一个放开的市场。第三个要打破债券市场的分割。中国市场分割与行政主导的架构是对应的，一个部门有审批权，有人发项目债、市政债，又有人审批银行间债，都归于不同的主管部门管理，互相之间不关联，甚至监管条例都有冲突的地方，这对市场建设来说是不好的。第四个问题是债券市场目前只是一个流动性的源泉，而非获得收益的源泉。在金融机构的资金配置上，债券市场基本在贷款结束后，成为存放闲置资金的点，这往往无法提高银行的积极性。

　　三是要打通债券市场与信贷市场。现在债券市场、信贷市场是两条线，而且是不同的机构在监管，互相不通联。尤其是在中国，贷款占总资产的比重非常高的情况下，如果不通联，利率的作用就会受到阻隔，于是就需要沟通，需要有一个可以转换的机制。

　　四是还要做的是以基准利率为核心的利率体系。现实中没有利率，央行对它进行调控从哪入手呢？要从基准利率开始。基准利率产生自核心市场，调控了基准利率，利率开始向外蔓延，产生影响，成为一个体系。但是，目前我国基准利率是什么并不清楚。因此就有一个要重建市场结构的问题，特别是核心债券市场一定要建立起来。通常核心债券市场都是政府债券市场，但在中国又遇到行、部之间的纷争。我们需要有一个顶层设计，把这个市场监督理顺。

　　五是利率市场化要建立有效的货币政策传导机制。中国目前市场上的问题是钱多，流动性过剩，但是贷款难、贷款贵，这表明从货币向信用的转换过程中有诸多阻隔，这些阻隔不打破的话，中央银行采取措施对实体经济就未必产生想要的结果。所以，政策不能有效传导，这是中国金融结构中存在的问题，需要通过改革把这些问题打通，让它可以顺畅传导。

　　周其仁：改革越拖风险和代价就越大

　　北京大学国家发展研究院教授周其仁表示，一定要把金融体制改革作为金融服务的必要条件。如果没有汇率、利率机制更大跨度的改革，良好的目标做起来代价也是很大的。他同时指出，金融改革之所以进展缓慢，是因为对改革的风险估计偏高，对改革推进以后的收益估计偏低，这种走一步退一步的改革代价越来越大。

　　周其仁表示，政府强调金融要为经济服务，为中小企业服务、为创新服务，这些没有错。问题是怎么做到？怎么做好？金融自己的体制如果不进一步改，就不能很好完成改进工作。比如说，要服务实体经济，到底是什么服务？是不是所有的实体经济融资都要给他们钱，给一样多？还是中小企业就要给钱？这样的话，能服务好吗？

　　汇率方面。我们的出口导向很大程度是跟汇率联系起来的，支持了经济增长高速度、支持了用工转移，但也带来了过度依赖全球市场的弊端。遇到国际市场大起大落的时候，冲击波就带到国内经济来，汇率机制不灵活就要让央行扮演更重要的角色，基础货币大量出去以后，央行要维持货币环境的稳定，就要采取对冲的措施，包括极高的法定准备金率。

　　再看利率的问题。利率机制当时是为实体经济服务。很多情况下为了服务实体经济，金融没有发挥出应有的把关和筛选的作用，其中的例子就是地方债坏账的问题，把关了吗？筛选了吗？甄别了吗？那么多地方债务都收不回来了，这些都是储户的钱啊。这些就提醒我们，一定要把金融体制的改革作为金融服务的必要条件。如果没有汇率、利率机制更大跨度的改革，良好的目标做起来代价也是很大的。

　　周其仁认为，汇率、利率和开放、准入以及其他产权制度改革是一体的。

　　汇率、利率大的范畴就是价格改革，实际上是金融产品的定价问题。在中国改革的历史上一直在讨论，什么叫价格改革、什么叫产权改革。现在看来这些东西不是对立的，是一体的。价格机制灵活就是市场主体有权出价、有权讨价还价。我手里的东西什么价格卖，你接还是不接，决定于整个供求关系，不是任何人设计，事先演算的。

　　金融改革的本质其实就是在中国创造的收入如果今天不花，要投资，可以放到哪里？反过来市场上任何金融机构看到那里有钱，能不能把钱吸引过来。所以，价格机制、汇率、利率讲到底是财产权利问题。社会主义市场经济，家庭、企业这种主体到底有权干什么事。这就是价格机制的本质。原来讨论价格改革还是产权改革，好像是两个改革，现在看来经过这么多年应该融汇打通，价格问题就是产权问题，离开财产权利的充分保护，特别是转让权、契约充分的自由，就没有市场。

　　为什么要往这个方向改革？时代已经把这个事情解释清楚了。今天有一些事情是可以看得清，集中起来做，但大量事情是看不清的，怎么对付呢？就要分权决策，让更多的主体消化不同的信息，做决定。分权决定可能也出错，股民可能出错，企业也可能出错，投资公司也可能出错，但是分散决策错了对全体影响不大。一个国家把资源集中起来，是所有人的资源，纠错机制往往不如分权的纠错机制好。所以，今天看得清的事情，国家还可以利用“大国效应”来做，但对未来看不清的事情，应该更多地利用分权机制。而所谓汇率、利率市场化，它是分权体制的一个表达。

　　周其仁指出，当前对金融改革的很多问题没有什么太大的不同意见，但是做的时候很难、很慢、很不容易。主要原因是我们对改革的风险估计偏高，对改革推进以后的收益估计偏低。一个原因在于，当前发言权大的人正是要负责任的。一旦改革出现问题改革者就要负责任，因而这些人很容易变成所谓改革的风险厌恶者，希望不要改得那么快。但改革推进以后，整个国民经济和社会主体会受益，这一主体现在还没有上场。我们积累了多年的经验以后，发现拖拖拉拉、走一步退一步的改革代价越来越大。

　　周其仁认为，加快汇率、利率改革可能会有风险，但风险是可以对付的。开放会有风险，但积累了这么多的经验教训，中国也培养了这么多人才，没有对付不了的风险。如果仍然认为进一步改革会有对付不了的危险，那就另外找一些能对付得了的人来改革。

　　曹远征：利率已经放开还有待形成市场

　　中国银行首席经济学家曹远征表示，中国利率市场化有三个目标：放得开、行得成、跳得了。目前，“放得开”已经做到，但“行得成”需要相当长一段时间，至于“跳得了”才刚刚开始。

　　中国资本项目开放了吗？曹远征的回答是肯定的。他表示，很多人说不是，但我的回答是开放了。中国资本项目是用人民币开放的，但目前人民币和外币不兑换。如果你观察一下IMF的标准，资本项目43个科目，中国只有三个科目没有完成。第一，外商投资需要批准，中国企业走出去需要批准。第二，中国居民不能对外负债。第三，中国资本市场不对外资开放。现在，随着人民币的使用，这三个科目都是通的。

　　去年外商投资，76%用人民币结算。中国企业到海外投资，一般都用人民币进行结算。目前中国居民还不可对外负债，但对外可以人民币负债。从这个意义上说，人民币资本项目是通的，这是人民币国际化的经验，是对过去的认识有了一个新的深化。过去的经验是，如果资本项目开放意味着本币可兑换。人民币使用以后，发现把这个问题分开了，也就是说可以先流动、后兑换。所以，现在可以满心欢喜说来实现可兑换问题。

　　如果外币投资和本地投资是一模一样就是可兑换，可以控制、渐进地有一个路线图。一般账户和自由贸易账户，按照这个是可以兑换的，风险是可控的。

　　曹远征认为，老虎是很可怕，但人是可以对付老虎的。比如说汇率问题。他在和央行讨论人民币储备问题时，突然发现可兑换问题不是问题，汇率问题不是问题。因为可兑换是你跟我可兑换的问题，而不是我和你可兑换的问题。这时候汇率问题，就不是汇率问题，而是利率问题；不是人民币贵不贵，而是人民币本身的利率高不高。于是看待汇率问题就有了新的角度。这个时候，问题回到了原点，利率市场化变得极为重要。

　　由利率市场化来决定货币本身的作用，这个关系在人民币国际化的进程中如此凸显出来。曹远征认为，可能我们的顺序是完善中国的利率市场，打通货币市场、信贷市场和资本市场，形成一个完整的、平滑的受益率曲线，而不是现在分割的情形。利率市场化，放开利率是走完长征的第一步，产品多样性、市场的连通性更为重要，只有这样才能为进一步资本项目可兑换、为进一步人民币国际化提供支持。

　　陈志武：利率汇率市场化须考虑社会影响

　　耶鲁大学金融系教授陈志武表示，利率市场化、汇率市场化改革早就应该进行，但金融政策对机会平等、经济结构有直接影响，不能只停留在金融行业本身的指标和视角，必须要考虑这些不同金融政策的安排给社会带来什么样的影响。

　　陈志武认为，不能一方面说推动利率市场化、汇率市场化改革，同时又大量推出定向宽松。因为“定向宽松”本身就是换一种形式的行政对市场资源配置的干预。它的前提就是要歧视一些行业、照顾一些行业，利率资金的价格被确定的过程是非常行政化的，而不是像三中全会说的，由市场来起决定性作用。大家说得比较多的是，像利率和市场化的工具，没有办法真正传导到实体经济中去。换一个角度，定向宽松就可以达到这个效果吗？

　　陈志武举例，美联储在2008年底推出量化宽松一系列举措，当时主要的考虑就是通过提供更多的流动性，把金融资产特别是股票、债券的价格都推上去，以此来制造财富效应，由此推动美国经济的复苏。这种财富效应对谁能产生？肯定是有钱可以买很多股票、债券的人，但至少有30%左右的人口，是没有金融资产的。这样一来，量化宽松带来的结果必然使得美国社会的收入分配和财富分配更加扭曲，让有钱人更有钱、没有钱的人更加没有钱。

　　同理，通过推动股市泡沫在中国制造财富效应，因此来带动增长。按照8000万个股票账户来说，即使把A股股票泡沫弄得非常成功，最多就是这几千万人可以受益，还有13亿多其他人怎么办？

　　陈志武表示，在决定金融政策的时候，不能只看到对GDP的影响，也必须看到对整个社会收入分配结构、贫富差距带来的影响。以往我们在讨论货币政策、利率政策、汇率政策的时候，没有把金融政策的制定对收入差距、创业的机会等方方面面的影响考虑进来。所以，在讨论利率市场化、汇率市场化的时候，千万不要忘记我们做的一些决策，对社会方方面面机会的平等不平等、收入差距有哪些影响。

　　最后，陈志武谈到了汇率政策。他表示，现在不惜代价去推动人民币国际化，当然也蛮好的。但是为了推动人民币国际化，人民币汇率要贬值很难。由此带来的结果是什么呢？比如说，2013年所有民营企业贸易顺差是3500亿美元，国有企业贸易逆差是2200亿美元。换句话说，人民币如果不贬值，受害的是这3500亿美元贸易顺差的民营企业。当然越是让人民币升值，受益的是国有企业。这就是说，人民币如果贬值，民营企业受益，国有企业要作出牺牲；人民币如果升值，国有企业要受益，民营企业要作出牺牲。

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