随着近期的股市持续大跌，部分舆论将此次股市大幅调整归咎于金融衍生品特别是股指期货的做空机制。为此，我们对股指期货在近期市场中的作用进行分析研究。

　　一、股指

　　(一)股指期货全市场多空相等。股指期货采取双向交易机制，多空头寸都是一一对应关系，多空必相等。无论在哪一个时刻，对市场中单个投资者而言，多空持仓可能会出现不平衡，但从全市场角度看，每一张空单都和一张多单相配对，如没有对手方，单边的做多、做空都无法开仓。因此，股指期货市场总持仓不会额外增加现货的市场空方或多方压力。

　　(二)股指期货持仓金额远远小于股票市值。尽管股指期货成交金额较大，但存量资金有限。今年6月份以来，三个股指期货(IF、IH、IC)的日均隔夜持仓量对应的合约名义市值约为3900亿元，按照10%的保证金水平双向收取，共占用保证金约780亿元，而同期沪深两市流通市值约47万亿元。股指期货占用资金量仅为股票市场的0.17%，不会对股票市场造成资金分流作用；股指期货的持仓金额也只为股票市场的0.83%，远远小于股票市值。

　　(三)股指期货无法影响市场走势。自2010年股指期货推出以来，沪深300股指期货市场经历了完整的牛熊市场周期转换，实践证明股指期货是中性的风险管理工具，主要是为投资者的现货头寸提供风险对冲工具，股指期货市场的运行不会左右现货市场的涨跌，经济基本面和资金面才是决定股市的基础因素。

　　二、股指期货的做空形式

　　在中国的股票市场，股指期货做空的主要形式为套利、套保和投机。

　　套利的操作方式是当期货价格高于现货时，买入现货卖出期货，赚取价差收益；套保的操作一般是先持有现货，当发现市场下跌，来不及抛售现货时，通过卖空股指期货规避现货下跌风险。套利和套保虽然都会卖空期货，但同时会买入或持有现货，对市场是中性影响。

　　当股指期货相对于现货指数价格大幅升水的时候，套利和套保操作可以减少和平抑期指升水；当股指期货相对于现货指数价格大幅贴水的时候，由于现货融券规模有限且操作不易，很难通过反向套利(即融券卖空现货，买入股指期货)的方式来减少贴水。

　　对于股指期货投机交易，主要的操作方法是通过判断现货指数的短期走势，来进行股指期货的多空交易。盘中经常可以看到股指期货先于现货下跌，随后现货指数也下跌；如果现货指数没有下跌，做空投机者会迅速反向操作，使得股指期货先于指数上涨。

　　三、股指期货的风险规避作用

　　近期市场大幅调整始于6月15日，期间自6月25日起股指期货市场出现了大幅贴水，即期货价格大幅低于现货指数。以IF1507合约为例，6月29日和7月8日的贴水程度最大，盘中期货价格一度低于现货指数200点，即相当于预期现货指数在7月17日交割日前还要再下跌5%。

　　在市场下跌之初，股指期货并未贴水，大幅贴水出现在下跌的中后端，这是市场恐慌情绪和避险行为导致的。在6月29日和7月8日贴水程度最大的两天，其后交易日市场都出现了大幅反弹，说明股指期货市场为空头提供了宣泄的渠道，一旦空头力量快速释放，后市多头就可以占据主导地位。

　　股指期货的大幅贴水的主要原因是现货持有者为了规避持有风险，而纷纷通过股指期货卖空套保所致。如果没有股指期货的套保功能，现货持有者为了规避系统性风险，只能将其手中的现货卖出，从而造成对股票市场的更大压力。通过股指期货的套保操作，现货持有者可以暂缓卖出股票，也使得市场波动更为稳定。股指期货在其中起到了转移市场做空压力的作用。

　　当市场大幅波动的时候，非常需要股指期货发挥稳定作用，转移现货市场的压力。这个时候特别需要保持股指期货市场交易的通畅，特别是套保和套利的需求，否则会对现货市场造成更大的压力。

　　四、总结

　　本轮市场大幅调整的根源在于前期杠杆交易下，股市价格远离基本面和泡沫积聚。调整始于股票市场场外配资的去杠杆化，引发市场恐慌情绪，从而进入螺旋式下跌通道。股指期货在此轮市场波动中的作用主要有两个：

　　一是作为套期保值工具，大量持有现货的机构，如证券公司、基金、保险等，通过在期货市场卖出股指期货，而无需在现货市场上抛售股票。

　　二是市场下行期间现货市场交易不通畅，停牌股票多，跌停股票多，股票市场流动性急剧下降，而流动性充裕的期货市场承接了现货市场大量的卖压，充当了股票市场的“泄洪渠”。

　　因此，股指期货价格下跌和贴水是股市下行的结果，而不是原因。股指期货在近期市场大幅调整中的作用充分说明，股指期货是一个中性风险管理工具，限制股指期货交易会破环市场原有结构，加剧市场动荡。当遇到现货踩踏、流动性遇阻的恐慌情绪时，更应该保持股指期货通道畅通、确保股指期货流动性，为现货市场分担压力。

　　未来，应更加重视和积极研究股指期货等金融衍生品在市场中的功能，充分发挥他们规避风险、平抑市场波动的作用，使市场走得更加稳健。

(责任编辑：DF010)