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中海油高开12.581%，报10.38港元，领涨蓝筹股。
低估值港股缘何难“吸金” 解读港股的价值悖论
港股市场自4月末创出年内新高之后，逐步而下，半年线、年线以及多个整数关口逐一失守。自上周以来，在内地A股与欧美市场联袂下挫的背景下，港股也继续跟随向下，尽管其估值水平无论是横向还是纵向比较均逼近历史最低水平。
我们梳理了港股近期持续弱势的几点原因，其中最主要的两点就是A股市场去杠杆化而引发的踩踏式下挫，以及美股市场经历了多年牛市之后面临的估值向下修复。然而，若把时间拉得更长一些，则不难发现港股疲软的根源不仅仅如此，统计显示，今年以来恒生指数与国企指数的累计跌幅分别超过了8%和18%，而同期上证指数与标普500指数累计跌幅分别仅为4.7%和5.7%。
那么，接下来的问题是，既然说港股的不断探底源自于其与A股的联动，源自于美股见顶回落的拖累，为何今年以来港股大市远远跑输于内地和美国市场？港股市场低廉的估值水平缘何难以吸引资金流入？
若我们对于香港的汇率制度和货币发行制度稍有了解，就不会对上述疑问感到困惑。香港目前实行的是盯住美元的联系汇率制度，美元兑港元汇率固定在7.75-7.85区间之内，而且在资本项目上，港元完全自由兑换，也就是说资本可以自由流动，那么，根据“蒙代尔不可能三角”，在此背景下，香港将失去货币政策的自由，而在实际操作中也是如此的，香港金管局基准利率以及各银行的存贷款利率完全跟随美联储联邦基金目标利率的变动而变动。
对于香港来说，实行联汇制度的优势毋庸置疑，但近年来随着香港经济与内地经济关联性逐渐提升，联汇制度也体现出一定的弊端，这集中体现在美国与中国的经济周期出现不一致之时。当中国经济向上、通胀向上，而美国经济疲软、美联储连续降息之时，香港很容易出现通胀飙升、资产价格泡沫的风险，2007年下半年就一度出现过此类情况。再回到当前的市场环境，与2007年之时恰恰相反，即中国经济疲软叠加美国经济步入正轨及美联储的升息预期，这难免会导致港股市场遭受盈利与估值的“戴维斯双杀”。
一方面，目前在港股蓝筹公司中，中资股占据半壁江山，中国经济的持续疲软势必对中资股的盈利构成负面冲击；而且，从港股的内部行业结构看，金融、地产、能源等传统行业仍占据主导地位，这些行业本身成长性就差，且多数都是周期性行业，当经济增速持续放缓之时，其估值水平于历史底部徘徊也就不足为奇，反观美股市场，IT类公司以及部分新兴产业在标普500 中已经举足轻重，成长性溢价造就较高的估值水平，有一定的合理性。另外，中国经济增速放缓给港股市场带来的压力还来自于人民币贬值，近年来部分香港本地的零售公司、地产公司其盈利的来源有相当大的部分来自于内地居民的旅游 、消费、投资，一旦人民币贬值，无形中将增加内地居民来港的成本，相关公司业绩难免下滑。
另一方面，由于港元的联系汇率制度，导致了港美货币政策及流动性环境的联动性，一旦美联储启动升息周期，香港的楼市及地产类公司首当其冲地受到负面冲击，香港经济也将承受来自于美国的输入性通缩；另外，美联储的流动性收紧也将在很大程度上对港股的整体估值水平形成压制。
当前香港面临的环境就是经济周期与货币政策周期反向运行，并造就了港股估值跌至历史底部。而当哈萨克斯坦日前宣布放弃本币挂钩美元的汇率机制之后，市场对于香港联汇制度的质疑之声再度浮现。尽管美元兑港元即期汇率并未出现大幅波动，但来自于彭博的数据显示，美元兑港元的远期汇率以及港元期权的隐含波动率近日均出现大幅飙升。
翻开香港货币及汇率制度的历史，自1841年香港开埠至今，经历了银本位制、英镑汇兑本位制、挂钩美元的联系汇率制、自由浮动汇率制以及当前施行的挂钩美元的联系汇率制。1974年11月25日至1983年10月16日那段港元自由浮动的惨痛经历至今仍难以忘却，货币政策目标紊乱、利率失控、港元大幅贬值，整个金融体系和香港经济岌岌可危，直到1983年10月17日港元与美元重新牵手后危机才得以缓解。历史的实践证明，“锚”定一个外部稳定物对于港元来说是最优的选择，美元目前仍是最佳的锚定货币。
综上所述，港股近半年多以来的颓势根源于联系汇率制度下，经济周期与货币周期的错配，从目前来看，联汇制度暂难动摇，那么，港股的估值压力仍将持续存在，机遇则在于中国经济结构调整的成功以及美联储升息周期的延缓。
(责任编辑：DF010)
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