“昨天还自挂东南枝，今天就白菜价出隔夜——都是资金惹的祸。”一证券公司银行间交易员6月26日下午临近交易结束时在微博上如此感慨。

　　同日，央行公告称已对部分机构注入流动性，暂时宣告了这场“六月钱荒”的结束。经历了20天的“炼狱”，银行间市场交易员们喜极而泣，资金市场在经过茫然、急躁、崩溃之后终于松了一口气。

　　回顾“六月钱荒”的几个时点，平安证券固定收益部副总经理石磊这么描述，“5月底的季节性流动性冲击及外汇占款增长下降；6月初央行紧缩态度明确，市场恐慌；6月中旬，季节性、外汇占款和公开市场各种因素叠加，迎来资金面最紧张的一周；6月末，央行态度略有缓和，资金面略松，但仍保持了高利率水平，市场预期不稳定。”

　　这次钱荒也被市场视为“利率市场化的前奏”，最近两日资金价格有所回落，一家城商行高价拆借了一些两周左右的长期资金，只拆出隔夜的短期资金，在其资金部负责人看来，7月初可能会重演6月20日的饥渴场景，“6月底要冲时点，7月5日要缴存准备金，银行大量理财近期到期，能否续接上也是一个问题”。

　　这与海通证券首席经济学家李迅雷观点相似，他认为这次钱荒的本质还在于过多的资金在金融体系内循环，从而导致交易频繁，同业资金链相互牵扯密切，一个环节生变，就导致市场性、系统性问题，相对脆弱。

　　“此次钱荒6月初就开始了，并非月底，就说明季节性因素还是相对次要的。”李迅雷向本报预计，今后一段时间钱荒都有可能再发生，流动性7月中旬后会好一点。但是他亦指出，金融机构总体债务量还很大，规模庞大的表外业务、理财业务随时都需要资金衔接，一旦一家机构很缺资金，市场利率又会飙升，钱荒可能会重演。

　　看来中场休息的银行间市场，似乎距离真正的风平浪静还有一段很长的路。

　　开场：银行间违约传闻——黑天鹅出现

　　流动性紧张的爆发早在5月中旬就有先兆——受季节性的财政存款上缴影响、存款准备金清算补缴及外汇占款增长下降等因素影响，大量资金从商业银行流出，银行间资金面不断抽紧，到月底，隔夜利率从此前平均值2%-3%涨至4%。

　　根据本报6月14日的相关报道(《Shibor短暂回稳银行间“钱荒”恐将持续》)，流动性收敛因素包括，一方面，中国5月新增外汇占款668.62亿元，较4月2943.54亿元的增幅大幅下降。另一方面，5月中旬启动年度财税上缴和6月5日的存款准备金清算补缴，相关测算这两个因素回笼资金量在4500亿元左右。然而这只是一个开头。

　　6月5日传出的“光大60亿同业违约事件”，可以看作是这场战争的“莱克星顿”枪声。尽管光大银行对外予以了否认，但事后有光大内部人士透露，这实际上始于分支机构同业资金调配操作失误，未及时上报总行，耽误了处理时机，属于结算事故。但对于银行资金的紧张程度已初见端倪。

　　虽未经官方证实，但消息已释放出恐慌的前奏。汇丰银行同业业务人士告诉记者，消息传出后，该行已经拒绝对光大、广发的票据贴现，而城商行、农商行也被列在黑名单，特别是江浙地区的银行。

　　6月6日，作为银行资金拆借成本的晴雨表，上海银行间同业拆放利率(Shibor)隔夜利率骤升135.9个基点至5.98%，隔夜回购利率暴涨139个基点至6.13%。

　　同一天，作为债券市场上最重要的利率品种之一的农业发展银行(下称“农发行”)金融债惨遭滑铁卢，该行在银行间市场发行了200亿金融债，期限为6个月。尽管发行利率超过3.4%，较前一日的二级市场金融债价格高出了15个Bp，但依然以“流标”告终，实际发行额仅为115.1亿元。

　　在流动性如此紧张下下，当天央行并没有暂停央票发行，同时还进行了100亿元的正回购操作。而回头一看，自4月以来，央行就在公开市场持续以“正回购+央票”的组合回收流动性，即便到了6月中旬资金最紧的时候，央行也没有进行过一次逆回购操作。

　　正是央行的态度，开始让市场生疑，人心惶惶。

　　转折点：央行询而不发

　　钱荒的第一个转折点发生在6月7日，当日多家大型银行接到央行通知，说央行决定推出公开市场短期流动性调节工具(SLO)，并召集各行金融市场相关管理层赴央行开会，但到了下午，交易员们却接到央行取消SLO的通知。

　　6月7日当天，隔夜Shibor报8.29%，较上一个交易日上升了200多个基点，而其余各期限品种也延续了上一个交易日的涨势，3月内品种均全线上涨。当天，银行间隔夜质押式回购最高成交利率也达到15%。

　　第二个转折点在6月13日，央行当日未进行任何公开市场操作，也是近几个月来首次没有从市场回笼资金。市场人士认为这一举动显示出央行的态度已经有所缓和，预计会在近期推出SLO，而银行间市场资金价格也应声回落。

　　当日Shibor短期品种均出现大幅下跌，其中隔夜利率下降79.9个基点至6.6910,7天利率下跌53.2个基点至6.0800,14天利率下跌93.7个基点至7.0130。在连续多日上涨之后，Shibor利率呈现先抑后扬走势。尽管上午短暂企稳，但下午Shibor利率再次走高。

　　紧随其后的14日Shibor继续走高，市场打了一个大大的问号，央行打算沉默到什么时候？

　　1个月Shibor上涨约25个基点至7.21%，连续第七天上涨，续创2012年1月19日以来最高水平。3个月Shibor上涨8.5个基点，至5.29%，连续第十天上涨，为2012年2月27日以来最高。

　　回购利率居高不下，加点亦未必能借到钱，多数机构选择了抛债以补充流动性，当时的银行间债市，交易员的主要任务就是，平仓。

　　石磊告诉本报记者，当时市场情绪基本都是正在由茫然向急躁转变，大家在操作上已经提前去杠杆，并使用中国人民币利率互换(IRS)对冲，所以影响暂时不大。

　　6月18-19日期间，美联储议息会议召开，招商证券的内部会议纪要认为，伯南克的讲话显示出美联储对于逐渐退出超宽松货币政策的坚定立场。

　　最高潮：隔夜回购利率创下天价——30%！

　　在6月20日，Shibor利率达到最高潮，市场近乎全线崩溃。20日当天，以往向市场拆出资金的几家大行，没有一家往外出钱，引起市场的惶恐。

　　当天，电话中、聊天工具里恐慌情绪蔓延，交易员们不计成本地向其他机构借钱，一位交易员向本报记者回忆：“当天的情况是，市场上根本没有钱。”

　　20日4点多，西部一家地方银行资金部负责人最终以天价25%隔夜回购利率向一家政策性银行拆借了一笔资金，填平了资金缺口。之前一段时间，虽然资金面也很紧张，但或多或少能够找关系好的合作机构借到一些。

　　“平常一般拆借在4点前就完成了。”该资金部负责人20日下班后在微博上连发了数条帖子，分别贴出了机构30%隔夜回购利率成交单、短融等债券成交天价。

　　相较于5月底的4%，当天11时30分发布的Shibor隔夜拆放利率已升至14.33%，创造了历史峰值。此时，一两家股份行交易员又在通过电话和QQ交易群不计成本借钱，恐慌情绪进一步加重。

　　“从中午开始，我们整个部门都在打电话，但是就是没有机构愿意出钱，直到下午四点多我们报出了25%隔夜回购价，一家政策性银行才出了资金”。

　　据这位西部银行负责人介绍，由于在多数银行没有授信，又遭遇了赎回，一些货币基金也加入了当天银行间市场借钱大战，30%利率隔夜回购成交不止一笔，其中就有货币基金。

　　交易员们透露，当日在银行间市场上，仅是隔夜品种，交易量就增加了1000多亿元。“几个大行资金需求相对较大，资金尤其紧张。”

　　通过统计各大行6月3日至6月21日的各个期限利率的报价：平均隔夜拆借最高的依次为建行7.47%、交行7.21%、邮储7.11%、中行7.09%、农行7%、国开行6.96%，工行最低6.36%。

　　20日，财政部执行了400亿元的国库定存，向市场小幅注入了流动性。而有关央行对四大行进行定向逆回购的市场消息也感染了市场情绪，Shibor开始回落。

　　发酵：从银行间，到货币基金

　　尽管Shibor隔夜拆借利率于6月21日、24日、25日相继下跌，重回5.7360%，正式进入战略反攻阶段。但此前的恐慌蔓延，给市场造成的多米诺骨牌效应已经渐次显现。6月21日，有消息传出，北京一大型基金公司明星货币基金出现爆仓。

　　而在6月21日晚，天治基金发布一则关于旗下基金偏离度超过-0.5%的公告——天治天得利货币市场基金偏离度达-0.5243%，使得“货币基金爆仓说”更加甚嚣尘上。

　　有华夏基金人士指出，一般来讲爆仓应是指亏损大于可用资金、结果体现为收益为负的情况，但到目前还没有出现货基收益为负的情况，那这里的“爆仓”应该是指某天出现大规模赎回，资金不能及时还给投资者的情况，即“发生了巨额赎回又无法全部确认成交”。

　　数据显示，受爆仓说影响，多只热销货币基金万份收益(元)全线跳水，万家货币由23日的1.412骤降为24日的0.8465，工银货币由2.145降为1.0676，南方现金货币增利A由1.6195降为0.5761，降幅近一半。

　　而受负面情绪传导，继债市大跌之后，沪深股市24日重挫，沪指跌5.30%报1963点，创近4年最大单日跌幅。而兴业、民生、平安三家同业业务扩张显著的中小银行跌停，浦发及宁波银行跌幅也超9%。

　　对于银行来说，受钱荒影响重大——银行业已经开始调整同业资产的期限结构，降低期限错配程度。有企业人士向记者反映，已有部分银行暂停票

　　据业务，没有暂停该项业务的银行票据贴现利率由月初的4.5%飙升至9%以上，原本谈好的贷款也不能到位。

　　而据一位股份行支行行长透露，北京多家银行个人首套住房贷款利率也由原本的8.5折优惠改为9折以上或基准利率，甚至有个别银行网点已经暂停个人住房贷款。再加上季末揽储压力增加，平安银行甚至有客户经理贴出“存款送彩电”的小广告。

　　这段时间理财产品的收益也令人咋舌。某全国性股份制银行代销的信托产品最高年化收益可达15%，而沪深交易所的1天期国债逆回购年化最高可达30%。即使是银行自营保本型理财产品，也有多款突破年化7%，甚至达到12%。

　　6月25日，隔夜质押式回购利率已回落至5.83%，比6月20日回落592个基点。

　　尽管截至记者发稿，有关货币基金爆仓的消息还未获得相关机构证实，但由于市场判断银行间资金紧缺状况或将持续，不论是迫于还款压力，还是处于避险心理转投其他高收益产品，都成为投资者做出“赎回离场”投资决策的影响因素。

　　获救：央行出手

　　银行间市场大面积流动性紧张、利率狂飙突进持续近一个月后，6月25日，大战正式宣告告一段落，央行终于向高企的Shibor出手了。此前一天，央行通过官网首次亮明了对当前整体流动性的判断和看法：“当前，我国银行体系流动性总体处于合理水平。”

　　而在更早的6月20日，一份央行货币信贷形势分析会议讲话纪要便从金融机构流向市场，该纪要援引央行货币政策司司长张晓慧讲话，清晰表明了央行的立场。张晓慧毫不客气直指货币市场的波动问题，乃是由于部分银行对宽松的流动性盲目乐观所致，对6月将出现的一系列影响流动性的因素估计不足，措施不到位。

　　央行25日发布公告称，为保持货币市场平稳运行，近日央行已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持，似乎印证了上周五的市场传言。

　　而与此同时，国开行、邮储等一些自身流动性充足的大行也开始发挥稳定器作用向市场融出资金，货币市场利率已回稳。其中，国开行更是拆借出千亿资金。

　　而当日，央行也在公开市场操作中“无为而治”。停发央票的同时，也没有进行任何方向的回购操作。不过，由于当日的120亿元历史正回购到期，相当于为市场投放了上述规模的流动性。尽管规模并不大，但已给市场传递出积极的信息。

　　央行公告称：“下一阶段，央行将继续实施稳健的货币政策。同时，也要根据市场流动性的实际状况，积极运用公开市场操作、再贷款、再贴现及短期流动性调节工具(SLO)、常备借贷便利(SLF)等创新工具组合，适时调节银行体系流动性，平抑短期异常波动，稳定市场预期，保持货币市场稳定。”

　　值得一提的是，尽管央行一直使用央票和正回购回收资金，但操作量较小，加上6月到期资金量较大，因此6月以来公开市场维持了净投放的格局，截至本周，6月公开市场共投放资金2750亿元。

　　下一步：尾声，还是开始？

　　6月17日，央行下发给商业银行的一份内部文件，指出了导致近期银行间市场剧烈波动的多种因素：税收集中入库和法定准备金缴存；信贷资产扩张偏快；商业银行同业存款波动幅度过大、期限错配风险显现；大型银行没有充分发挥好市场稳定器作用……

　　工行董事长姜建清26日对外表示，工行愿意在市场波动时，利用流动性充裕的优势，发挥稳定市场作用，但同时期望央行作出更清晰、稳定的政策预期。

　　有银行业人士谈及这次流动性大战时认为，这是由于央行紧缩力度不当引起的一次流动性危机，目前金融领域的混乱和风险不可能在短期内解决，主动通过金融危机来实现去杠杆是极其痛苦和危险的。未来一个时期适度偏紧的货币政策应该坚持，但应该有个度，这个度就是市场利率不应高于经济名义增长率-1.

　　这个观点也得到了多位机构人士的认同，他们认为这次事件严重打击了市场信心，未来可能对经济带来长久的不利影响。

　　不过，中国人民大学财政金融学院货币金融系主任张成思对此持有不同意见，他认为央行并非坐视不管，而是推迟注入流动性的时间，一方面是警示银行相关产品和交易的潜在风险，另一方面是受到存量货币规模较大的约束，央行不愿意注入流动性，防止市场解读为央行释放宽松的信号。

　　“钱荒产生的原因是央行的做法跟金融机构的预期不一致。”针对机构人士提出的“央行紧缩力度不当，可能会对实体经济造成影响”的看法，中央国债登记结算有限责任公司前法律顾问、财经评论员柯荆民认为，央行的目的在于要求金融机构更加重视流动性管理，寻找非标资产之外的盈利模式，从现在看并不会对实体经济造成实质影响。

　　尽管央行已经持续传递出维稳的信号，但在柯荆民看来，央行下半年不可能通过降息、降准等操作大规模地释放流动性，央行会竭力让Shibor维持在5%-6%的水平，在不放水和维持正常的流动性之间求得平衡。

　　招商证券宏观研究主管谢亚轩则认为，央行在金融宏观调控领域的决策地位得到上升，此举目的在于惩戒和压力测试。他认为未来7天回购利率会回到3%-4%的区间，取决于监管层的货币政策把防范系统性风险放在首要位置。

　　中国人民银行研究局局长纪志宏在27日举行的“2013陆家嘴论坛”上对钱荒问题表示：“央行对商业银行的爱是强硬的爱，而不是溺爱的爱，要管教你的孩子，又要关爱他，中国的央行做得很好。”

　　“不管央妈是亲妈还是后妈，只要放了水就是好妈！”一位同业交易员表示，目前跨季已经平仓，在连续多日抢钱大战之后，身体已经极度疲惫，终于可以睡个整宿觉了。

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