按现有的库存去化速度，当前的“低增长+高流动性”，可能将持续到明年。随着经济下行压力加大，稳增长的挑战变得愈来愈迫切。考虑到当前的财政、货币与通胀压力都为政策调控腾挪了一定空间，的确存在加大刺激力度的可能。盘活财政存量资金、铁路建设可能迎来高投入、允许地方融资平台为在建项目后续融资几大要点已勾画出了一个清晰的轮廓。但若按这个趋势发展下去，结构调整又逐渐被放到了一边，有可能陷入过去的循环。

　　上周四在部分省市领导经济形势座谈会上李克强总理提出了“三大招”：多出深化改革开放的“硬招”；多出针对性强的“实招”；多出提升发展能力的“新招”。可以预见，这三个政策取向的思路不仅会贯穿下半年，而且在未来五年的政策设计中会体现得更加充分。

　　围绕中国经济增长，今年以来有两大主题：经济下行趋势何时见底，如何稳住全年GDP增长目标。对于后一个命题，市场的主流观点始终持积极态度；但对前者，随着近期多项宏观经济数据的下滑，各方对中国经济的前景却乐观不起来。

　　比如国家统计局上周公布的6月CPI和PPI指数显示，上半年CPI同比上涨1.3%，其中6月环比持平，同比上涨1.4%；上半年PPI同比下降4.6%，其中6月的PPI环比下降0.4%，同比下降4.8%。拉长时间段来看，CPI涨幅已从2011年7月的6.5%的高点持续放缓。居民收入持续放缓抑制消费需求，通胀将继续维持弱势格局。在CPI还未显示经济进入通缩的状况下，PPI则表明在经济下行压力之下，工业品通缩压力加剧。看商务部公布的工业企业产品价格分项数据，黑色金属连续第七个月下跌，随着原油价格回落，橡胶价格和化工产品也在下降。稍微带来些许安慰的是，6月官方制造业PMI为50.2%，与5月持平，连续4个月保持在荣枯线上方。这显示稳增长的政策措施效应正逐渐显现，经济运行逐渐筑底趋稳。

　　不过，这种回升仍很不稳固，并未脱离疲弱增长的区间。考虑到6月汇丰制造业PMI初值仅为49.4%，虽然较5月略有改善，但仍连续第四个月跌破50%的荣枯分水岭，且就业分项指数创下六年来的低位，这无疑表明经济增长还很难称得上乐观。

　　在经济增速持续放缓、债务急升时出现通缩，显然是最不乐见的情形。目前业内预期，二季度整体经济增幅可能将破7%，但有望在下半年企稳回升。比如国家信息中心和中行国际金融研究所均预计，中国二季度经济增速将放缓至6.8%，应进一步加大稳增长力度，以保持国民经济平稳运行。华创证券宏观策略部主管牛播坤说，在4月底稳增长政策以及货币宽松政策下，二季度经济改善一度较为明显。只是企稳力度依然弱势。特别进入6月以后，高频数据又呈现萎靡现象。但下半年经济企稳回升将是大概率。交通银行首席经济学家连平表示，年初以来制造业PMI逐步回升，呈逆季节回升特点，连续三个月保持“弱”扩张态势，经济增长可能趋稳。近期全社会用电量上升、中长期信贷较快增长、部分原材料价格止跌回升，市场需求筑底企稳已露端倪，下半年经济增长可能温和回升，全年经济运行呈前低后稳特点。结构调整和财政货币政策的效果持续显现，经济发展中出现的积极因素，大大增添了完成全年经济社会发展主要目标的信心。

　　不过，除了眼前的数据，还需要关注一些更为重要的信号。据央行最新数据，截至5月末，工行、建行、农行、中行国有四大行各项贷款总额34.2万亿，5月新增人民币贷款2947.2元。4月新增人民币各项贷款为1919亿。央行数据还显示，5月人民币贷款增加9008亿元。持续、天量的流动性投放，其作用却明显衰减，并未有效承托起经济增长。这种“流动性陷阱”格局表明，依靠货币投放刺激经济增长的时代已过去，货币政策的有效性遭遇危机。这种“流动性陷阱”特色的根源，在于当前经济所面临的产能过剩难题。流动性多被投资吸收，引发产能过剩，以及过高的库存。进一步地，这种陷阱也是“债务经济”走到末期的表现，企业部门的负债率偏高，需要进行很长一段时间的去杠杆，消化与减少产能，企业生产才能回复活力。

　　这种产能周期的调整，将持续多长的时间？从过往的经验看，有市场研究机构发布报告认为，在产能周期的产能去化阶段，库存去化时间都持续了三四年左右。由于当前库存规模较高，按现有的库存去化速度，可能至少还需要两三年。这也就是说，当前的“低增长+高流动性”可能将持续到明年。

　　由于当前产能过剩是长期性的，需要以供给端的调整为主，即通过国际、区内产业转移，把不具备发展空间的传统行业转移到处于较低发展阶段的国家和地区，并根据能耗和环保标准，淘汰工艺、技术落后的产能。而在产能淘汰过程中，首先需要抑制住增量产能。1至5月，全国固定资产投资(不含农户)171245亿，同比名义增长11.4%，增速比1至4月回落0.6个百分点。相比2013年、2014年全年投资增速19.6%、15.7%，今年投资增速下降十分显著。

　　基础设施投资是近期经济数据中少有的亮点。1至5月，基础设施投资(不含电力)投资29160亿，同比增长18.1%，高于同期的全社会固定资产投资数据近一倍。另据统计，截至7月1日，发改委共批复38个项目，总投资6670亿，其中仅5月和6月批复的项目投资就达5391.5亿，主要投资方向为铁路、机场、城市轨交。值得一提的是，相比铁路今年初定下的8000亿元投资目标，前5个月完成投资仅为1862亿，不到既定目标的25%。这意味着年内还将完成近6140亿投资。

　　今年的政府工作报告，要求财政政策适度增加财政赤字规模，从2.1%增长到2.3%；让公共资金在支持建设中发挥它应有的作用。照这样的政策尺度，财政政策应该还有扩张的空间。

　　考虑到当前的财政、货币与通胀压力都为政策调控腾挪了一定空间，的确存在加大刺激力度的可能。看国务院常务会议透露的政策信号以及出台的系列政策，盘活财政存量资金、国内铁路建设可能迎来高潮、允许地方融资平台为在建项目后续融资、强化财政政策等多方面协调推进几大要点已勾画出了一个清晰的轮廓。

　　总之，随着经济下行压力加大，稳增长的挑战变得愈来愈迫切，投资拉动增长自然而然地成为最有效的应对政策，但若按这个趋势发展下去，结构调整又逐渐被放到了一边，有可能陷入过去的循环。因此，中国宏观经济政策面临的最大挑战不是稳增长，而是如何找到平衡点。

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