月初以来，先后出炉的1月份制造业PMI、进出口等宏观数据均表现欠佳，勾勒出整体经济动能加速下行的严峻形势。从这一角度看，央行上周“破例”降准，除了弥补流动性缺口的考虑之外，亦蕴含托底经济的因素。市场机构指出，当前经济增长动能持续回落，物价通缩风险有所加大，货币条件仍存偏紧之虞，央行货币政策有继续适度放松的必要。

　　经济增速向下通缩风险上升

　　上周，央行普降加定向降准并举，一次性释放流动性超过6000亿元。市场普遍认为，此次央行总量性货币政策出现松动，很大程度上是对短期资本外流、春节前流动性紧张的妥协，主要目的是对冲外汇占款减少，兼顾短期稳定货币市场的需要，但是综合经济运行的基本背景来看，央行此次降准也不乏托底经济增长的长远考虑。

　　月初以来，先后出炉的1月份制造业PMI、进出口等宏观数据均表现欠佳，显示实体经济下行势头加重，基本面正进一步滑向宏观调控的底线。

　　2月伊始，1月份PMI数据出炉。数据显示，1月份中采制造业PMI连续第6个月下行，且跌破50荣枯线至49.8，创下2012年10月以来最低值。由于今年春节较晚，1月份数据表现从季节性上看理应好于往年，但实际情况并非如此；分项数据上，需求、生产、价格和库存等主要分项指标尽皆恶化。这些先行指标无不表明，去年12月工业生产的回暖迹象或是昙花一现，开年以来经济已重归下行趋势，且有加速向下的迹象。

　　上周末公布的1月进出口数据进一步确认了经济基本面疲软。数据显示，1月份我国出口同比下降3.3%，进口同比下降19.9%，均大幅低于预期。中金公司等机构认为，1月份外贸数据超预期的弱，除了包含大宗商品跌价、虚假贸易减少、去年高基数的影响之外，更重要的原因还是内外需求超预期低迷，反映出中国经济正面临内外交困的局面。

　　申万宏源报告指出，结合已披露的1、2月份数据看，一季度经济要差于去年四季度，趋势增长率可能已下行至7.1%附近。如果去年GDP增速目标值为7%，则今年开年经济形势就已经逼近政策底线，货币政策需要适时肩负起稳增长的责任。

　　与此同时，当前物价通缩风险正不断加重，也对货币放松提出要求。1月份通胀数据即将披露，目前市场一致预期1月CPI、PPI将明显下行，CPI同比增速有跌破1%的可能。在通胀持续低迷的情况下，实际利率偏高不利于居民消费和企业投资，从而抑制经济增长动能，也使货币政策放松成为必要。

　　由此来看，央行上周“破例”降准，某种程度上也是对经济下行和物价通缩风险加重的一种确认。

　　逆周期宏观调控仍有待加码

　　尽管总量性货币政策已经显露松动迹象，但市场机构认为，当前经济下行压力依旧很大，货币条件仍有偏紧之虞，逆周期宏观调控仍有待加码。

　　PMI和进出口数据已经印证经济加速下行的势头正在出现，而且增长前景不容乐观。机构指出，以1月PMI新订单减产成品库存衡量的经济动能指标继续下滑，显示经济增长动能仍在持续回落。此外，1月PMI分项中企业生产经营活动预期指数创下2013年以来最低值，显示企业对未来六个月经营预期较悲观，制造业经营活动继续弱势可能性大。

　　而与此同时，在短期资金外流导致外汇占款持续降低的情况下，央行实施降准主要起到对冲的作用，带来的增量流动性供给有限，还不足以发挥全面宽松的作用。尽管上周央行全面和定向降准并举，但是市场利率水平下行并不明显，货币市场仍维持相对高位，中长期债券利率也下行乏力。

　　中金公司报告指出，从1月份的外贸数据、PMI数据和即将公布的CPI和货币数据来看，已经或将要印证整体经济动能下行的严峻形势；货币增速继续回落，人民币实际有效汇率仍延续升值，通胀下行环境下实际利率偏高，这些都导致经济无法得到有效刺激和托底。兴业证券报告也认为，如果央行降准意在托底经济，那么央行需要维持流动性的持续宽松来推动信用的扩张，考虑到地方政府面临财政收缩风险，央行还需更大力度的货币放松才能稳定增长。

　　中金公司报告进一步指出，在内外交困的经济环境下，货币政策不松不行，松的慢同样不行。而在货币增速、汇率和实际利率三个货币条件中，引导实际利率下降来提振内需更为重要且可操作。

　　■观点链接

　　中投证券 ：经济现状倒逼货币政策逐渐从紧缩向中性回归，且速度加快。自2010年以来，货币条件就呈现不断收紧的状态，经济增速一降再降，2015年经济进一步下滑甚至失速的风险明显上升。宏观调控当局不能忽视银行坏账率持续攀升，以中小企业私募债发行人为代表的最有活力的实体企业运营困难，不能忽视金融风险的逐步上升。从此次降准来看，货币政策回归中性比我们的预想还要快。

　　海通证券 ：降准有利扫清降息障碍。降准开启全面宽松之门，年内可能还有3 次以上降准。短期内降准或加大人民币贬值压力，热钱流出和央行干预或使得外占继续下降，需要再次降准补充流动性。对我国央行而言，国内利率市场的重要性高于外汇市场，稳增长、抗通缩下，货币宽松不会缺席，降准有利扫清降息障碍。从降准到债市牛市逻辑：降准释放流动性买债—债券收益率下行—理财可配资产收益率下行—理财收益率下行—回购利率有望下行——降息障碍扫除——降息周期启动—利率债牛市延续。

　　中银国际 ：未来利率、汇率和准备金率都会继续下降，政策还会在保增长和调结构中进行权衡。展望未来的货币政策，松紧适度仍是主基调，对于政策的运用也会考虑更多方面的因素。我们认为，总量政策的出台还会继续，但是其作用更多的体现在托底经济和对冲效应，未来基本面对于债市尤其是利率债的利好仍然存在。在资本市场与实体经济的通道没有进一步打通之前，政策之实也难解经济衰弱之困。

　　广发证券 ：3、4月是宏观调控定调的关键点。随着转型的不断深化，2015 年正式进入政府收缩元年，经济运行有可能触及调控底线。一旦经济运行触及底线，特别是就业和金融风险底线，宏观调控可能转向进一步宽松。3、4月份，经济增速、就业压力和金融风险等因素逐步明朗，宏观调控的松紧调节将进一步明确。

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