网站导航国泰君安宏观发布研究报告称，7-8月股灾负反馈集中体现，4季度有望回稳，近期财政加码迹象明显。8月财政支出大增25.9%，财政存款新增-1590亿元，同比少增2582亿元，预算执行进度加快。9月8日财政部发文《财政支持稳增长的政策措施》，盘活存量资金2500亿，发专项债3000亿。近期发改委项目批复进度加快。一二线房地产销量持续回暖，但企业回笼资金后并未购地，三四线房市继续去库，表现为营业税和契税增长较快，但土地出让收入、土地购置费、新开工面积低迷。
国泰君安表示，股市去杠杆进入尾声，去泡沫部分跌出价值，大底或已接近浮现，但趋势还未出来，可能逐步筑底。资金充裕和无风险利率再降提供了条件，但改革信任重建和微观结构修复有个过程。估值不高不低，市场可上可下，这种情况短期向情绪靠拢。债市受财政刺激、猪价上涨、资本流出等影响波动，但不改资产配置的牛市方向。美元阶段性见顶，新兴经济体货币短暂喘息。
以下为全文：
文：国泰君安宏观任泽平、冯赟
导读：经济L型，3季度回调，4季度有望回稳。货政宽松+财政发力+汇率维稳组合可短期守住底线，改革待落地证实。股市大底或已接近浮现，但改革信任重建和微观结构修复有个过程，休养生息。债牛继续。
摘要：
国内经济：经济L型，3季度再下台阶，4季度将在财政政策带动下回稳。7-8月股灾负反馈集中体现，4季度有望回稳，近期财政加码迹象明显。8月财政支出大增25.9%，财政存款新增-1590亿元，同比少增2582亿元，预算执行进度加快。9月8日财政部发文《财政支持稳增长的政策措施》，盘活存量资金2500亿，发专项债3000亿。近期发改委项目批复进度加快。一二线房地产销量持续回暖，但企业回笼资金后并未购地，三四线房市继续去库，表现为营业税和契税增长较快，但土地出让收入、土地购置费、新开工面积低迷。
物价：负利率时代来临，工业企业实际资金成本升至10.5%。8月CPI首破2%，一年期存款利率1.75%，呈负利率。PPI-5.9%，一年期贷款利率4.6%，工业企业实际资金成本升至10.5%，利润承压。猪价高位震荡，能繁母猪存栏仍在低位，暂不影响货政。
货币：货政宽松，汇率维稳。9月美联储FOMC会议维持利率水平不变，但多数官员表示2015年会首次加息，人民币汇率减压。央行近期采取了个人购汇分拆交易管理、远期售汇20%风险准备金、调整跨境双向人民币资金池业务政策等一系列措施稳定汇率。预计9月热钱流出速度放缓，远期汇率和即期汇率差价缩小，贬值预期下降。11月IMF将对人民币纳入SDR进行五年一次的技术评估，央行推动人民币国际化的意志坚决。近期人民币在可自由使用方面推动改革，比如中间价报价机制、调整房地产市场的外资准入、债券市场引入海外央行等海外投资者、提高跨国企业人民币回流额度等。
改革：最大的改革是开放放活，最大的信任重建是落地证实。《关于深化国有企业改革的指导意见》出台，符合预期，后面看点在实施落地、“N”子方案、地方试点等。刘鹤主任在发改委改革专题会议指出，习近平总书记明确指示，中央坚持国有企业改革方向没有变，依法保护民营企业产权方针没有变。结合电力、石油、天然气、铁路、民航、通信、军工等领域改革，开展不同领域混合所有制改革的试点示范，支持地方从实际出发大胆探索。
市场：股市筑底，债牛继续，房市分化，美元阶段性见顶，大宗底部盘整。股市去杠杆进入尾声，去泡沫部分跌出价值，大底或已接近浮现，但趋势还未出来，可能逐步筑底。资金充裕和无风险利率再降提供了条件，但改革信任重建和微观结构修复有个过程。估值不高不低，市场可上可下，这种情况短期向情绪靠拢。债市受财政刺激、猪价上涨、资本流出等影响波动，但不改资产配置的牛市方向。美元阶段性见顶，新兴经济体货币短暂喘息。
近期关注：访美、十三五规划、国企改革、新财政计划、新通州新北京新奥运、股灾后资本市场发展定位、清伞。
近期观点回顾：6月中旬股市异常波动以来一直偏谨慎，未曾给出任何抄底建议。825双降点评首次调整观点，提出“股市急跌之后在双降刺激下短期存在反弹可能，双降利好债市”；《当前市场的几个关键问题》(828)提出“去杠杆进入尾声，去泡沫部分已跌出价值；虽然趋势还在左侧，但过度悲观已无必要，长期价值投资者可以沿着左侧思路战略配置估值合理和高股息率机会。”《敢问底在何方-电话会议》(913)提出“股市可沿着左侧思维、以挑剔的眼光、按照越跌越买的原则逐步战略性建仓，此前建议配置股息率机会，现在同时建议配置真正成长性行业。615以来虽然我们没有给出抄底组合，但看多债市，提出股震债牛，近期受财政稳增长、猪价上涨、资本流出等影响短期波动，但债牛继续，尤其利率长端下行空间。”
目录：
1。国内经济：经济L型，3季度回调，4季度有望回稳
1.1。收入下降支出大增，财政加码经济L型
1.2。房市销售继续回暖，房企拿地依然谨慎
2。物价通缩，猪价震荡
2.1。食品价格稳定
2.2。猪价高位震荡
2.3。生资价格小幅上涨，煤钢回落
3。货币：货证宽松，汇率维稳
3.1。汇率短期趋稳，流出压力减小
3.2。货币市场利率基本不变
4。政策：国有企业改革顶层方案符合预期，地方试点有望推动
5。国际经济：美联储维持利率不变，人民币汇率减压
6。市场：股市筑底，债牛继续，房市分化，美元阶段性见顶，大宗底部盘整
正文：
经济L型，3季度回调，4季度有望回稳。货政宽松+财政发力+汇率维稳组合可短期守住底线，改革待落地证实。股市大底或已接近浮现，但改革信任重建和微观结构修复有个过程，休养生息。债牛继续。
1。国内经济：经济L型，3季度回调，4季度有望回稳
经济L型，3季度再下台阶，4季度将在财政政策带动下回稳。7-8月股灾负反馈集中体现，4季度有望回稳，近期财政加码迹象明显。8月财政支出大增25.9%，财政存款新增-1590亿元，同比少增2582亿元，预算执行进度加快。9月8日财政部发文《财政支持稳增长的政策措施》，盘活存量资金2500亿，发专项债3000亿。近期发改委项目批复进度加快。一二线房地产销量持续回暖，但企业回笼资金后并未购地，三四线房市继续去库，表现为营业税和契税增长较快，但土地出让收入、土地购置费、新开工面积低迷。
1.1。收入下降支出大增，财政加码经济L型
收入骤降，支出大增，财政稳增长发力。主要亮点在于一二线城市房地产销售回暖，与此相关的营业税和契税较快增长，但是土地出让收入和土地增值税下滑，表明房地产企业回笼资金后并未购置土地，与8月份房地产新开工面积、土地购置数据低迷相佐证。增值税和企业所得税下降较快，表明工业生产低迷。财政支出增长较快，与8月财政存款下降、国家预算资金提高相佐证。预计经济3季度回调，4季度在新财政计划带动下回稳，经济L型。
8月财政收入同比增长6.2%，比上月下滑6.3个百分点。主要受国内增值税下降和进出口环节税收下降等因素影响。其中，中央由7月11.4%降至5%；地方由7月13.6%降至7.3%。剔除政府性基金收入转列一般公共预算影响后，8月财政收入增长3.5%，其中中央增长4.8%，地方增长2.3%。
税收收入同比增长3.5%，比上月下滑6.9个百分点。主要受国内增值税和企业所得税大幅下降影响。但受房地产销量回暖影响，与此相关的税收继续增加。房地产营业税由7月的12.7%升至28.1%。国内消费税同比增长20.1%，主要受提高成品油、卷烟消费税的影响。企业所得税同比下降15.4%。其中金融业企业所得税同比增长14.2%，比7月下降28%。进口货物增值税、消费税同比下降16%；关税同比下降15.5%。名义消费略升。
1-8月累计，全国财政收入呈中速偏低态势，增速比2014年回落3.1个百分点。主要与PPI持续下降、进口大幅下降、实施结构性减税和普遍性降费等有关。
8月财政支出同比增长25.9%。中央和地方增长均较快。其中，中央增长30.7%，地方增长25%。当月财政支出增长较快，主要是加快部分重点支出预算执行进度。
1-8月累计，支出同比增长14.8%。扣除部分政府性基金转列一般公共预算影响，同口径增长13.5%，完成预算的60%。1-8月，稳增长的着力点支出仍高，主要体现在与民生等相关的项目。其中，社会保障和就业、交运、节能环保支出增长，分别为21.7%、21.8%、22.7%。
图1 8月交运和节能环保支出同比上升较快单位%
数据来源：国泰君安证券研究
1.2。房市销售继续回暖，房企拿地依然谨慎
房市持续回暖，房企拿地谨慎。9月13日当周，30大中城市房地产周度销售面积为469.72万平方米，同比上涨27.1%；100大中城市住宅用地周成交占地面积为103.1万平方米，同比上涨10.3%，仍处于五年同期的低位。
图2 30大中城市房地产周度销售同比上升
数据来源：国泰君安证券研究
2。物价通缩，猪价震荡
负利率时代来临，工业企业实际资金成本升至10.5%。8月CPI首破2%，一年期存款利率1.75%，呈负利率。PPI-5.9%，一年期贷款利率4.6%，工业企业实际资金成本升至10.5%，利润承压。猪价高位震荡，能繁母猪存栏仍在低位，暂不影响货政。
2.1。食品价格稳定
食品价格基本稳定。9月第2周(9月7日至9月13日)商务部食品价格环比下跌0.1%，统计局食品价格9月上旬环比下跌0.1%，农业部食品价格9月第3周(9月14日至9月18日)环比下降0.5%，目前食品价格基本稳定。
蛋价上涨。商务部数据显示，9月第2周(9月7日至月13日)蛋价上涨0.7%，菜价下跌0.5%，水产品价格下跌0.4%，禽类价格基本持平。综合来看，商务部食品价格基本稳定。
2.2。猪价高位震荡
猪价高位震荡。全国平均生猪价格18.22元/公斤，较上周的18.25元/公斤下跌0.03元/公斤。仔猪价格基本持平，本周仔猪均价34.79元/公斤，较上周的34.80元/公斤下跌0.01元/公斤。本周猪肉均价28.47元/公斤，较上周的28.44元/公斤上涨0.03元/公斤。
图3 生猪价格高位震荡单位：元/公斤
数据来源：国泰君安证券研究
2.3。生资价格小幅上涨，煤钢回落
生资价格小幅上涨。9月第2周(9月7日至9月13日)商务部生产资料价格环比上涨0.1%。与前一周相比，有色金属、橡胶价格上涨，能源、钢材、化工产品、农资价格回落。
大宗商品价格回落。9月第3周(9月14日至9月18日)，大宗商品中山西优混煤平仓价、钢材指数回落，WTI原油期货结算价基本持平。
图4 大宗商品价格回落
数据来源：国泰君安证券研究
3。货币：货证宽松，汇率维稳
3.1。汇率短期趋稳，流出压力减小
9月美联储FOMC会议维持利率水平不变，但多数官员表示2015年会首次加息，人民币汇率减压。央行近期采取了个人购汇分拆交易管理、远期售汇20%风险准备金、调整跨境双向人民币资金池业务政策等一系列措施稳定汇率。预计9月热钱流出速度放缓，远期汇率和即期汇率差价缩小，贬值预期下降。11月IMF将对人民币纳入SDR进行五年一次的技术评估，央行推动人民币国际化的意志坚决。近期人民币在可自由使用方面推动改革，比如中间价报价机制、调整房地产市场的外资准入、债券市场引入海外央行等海外投资者、提高跨国企业人民币回流额度等。
3.2。货币市场利率基本不变
本周央行公开市场净回笼资金1900亿。本周央行进行了两次逆回购，货币投放900亿。本周又有两批逆回购到期回笼资金2300亿，国库现金定存到期500亿。
货币市场利率基本不变。本周(9月14日至9月18日)，反映银行间市场资金面的银行间回购加权平均利率R001保持不变，维持在前一周的1.90%水平；R007略有下降，由此前一周的2.42%下降至2.40%。1年期央票到期收益率由上周的2.53%上升到2.66%。
图5 货币市场利率基本不变
数据来源：国泰君安证券研究
4。政策：国有企业改革顶层方案符合预期，地方试点有望推动
1)改革目标：做强做优做大国有企业，到2020年取得决定性成果。
2)主要内容：技术方案六大部分，先后顺序是分类推进国有企业改革、完善现代企业制度和国有资产管理体制、发展混合所有制经济、强化监督防止国有资产流失、加强和改进党对国有企业的领导、为国有企业改革创造良好环境条件等。
3)与十八届三中全会文件(《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》2013年11月，简称《决定》)比较：《决定》强调通过“积极发展混合所有制经济”解决国企产权不清、激励不到位和效率低下问题，技术措施主要包括混合所有制、股权激励、员工持股等。《指导意见》混改放在第五部分，强调“坚持因地施策、因业施策、因企施策，不搞拉郎配、不搞全覆盖，不设时间表，成熟一个推进一个。对混合所有制企业员工持股，提出试点先行，健全审核程序，规范操作流程，严禁暗箱操作，防止利益输送。”
4)亮点：按照谁出资谁分类的原则，履行出资人职责的机构负责制定所出资企业的功能界定和分类方案，划分并动态调整本地国有企业功能类别。地方政府作为地方国企的出资人，分类权限下放，地方国改有望积极推动。
5)红线：防止国有资产流失。
6)影响：以股市3000点左右看，改革基本符合预期。未来看点在“N”子方案、地方试点落地等。
5。国际经济：美联储维持利率不变，人民币汇率减压
美联储本周决议和发布会基本符合市场预期。9月FOMC后，当日美国股市冲高1.3%后回落；美元指数下行0.3%；黄金大涨1.4%；美债收益率大跌。
本次FOMC内容与7月比并无实质改变，维持联邦基金目标利率在0-0.25%不变。第一，近期海外局势可能在一定程度上限制美国经济活动，对短期通胀率造成进一步下行压力。第二，重申美联储加息的理由：将在就业市场进一步改善，且有合理理由相信通胀将升至2%目标的情况下加息。第三，下调利率预期和失业率预期，上调15年GDP预期增长。具体：分别下调2015、2016、2017年年底联邦基准利率25BP；上调2015年GDP预期增长至2.1%，前值1.9%；下调2016年GDP预期增长至2.3%，前值2.5%。第三，加息路径比加息时点更重要。
美联储12月份加息概率上升，继续维持美元指数阶段性见顶判断。第一，美国经济基本面虽然弱于历次复苏中的表现，但仍然比较稳健。美国8月制造业PMI为53.0，前值53.8；美国8月核心CPI环比0.1%，预期0.1%，前值0.1%；美国8月零售销售环比0.2%，预期0.3%。第二，美国经济中期仍具备增长空间。2015Q1居民按揭贷款量为15.7万亿美元，仍低于2008Q2的16.2万亿美元。8月单户家庭住房的营建许可户数增长2.8%，增至69.9万户的2008年1月以来最高水平。
新兴经济体将获得短暂喘息机会。第一，9月FOMC靴子落地，新兴经济体资金回流美国的速度短期可能下降。此前市场一致预期美国9月加息，预期较大程度被市场反应。第二，大宗商品价格可能技术性反弹。第三，新兴经济体的货币贬值压力短期下降。
人民币汇率减压，短期保持稳定。第一，料9月中国热钱流出速度边际改善。7月中国热钱流出670亿美元，8月流出1500亿美元。第二，远期汇率和即期汇率差价有缩小的趋势，显示人民币贬值预期下降。第三，11月份IMF大概率将人民币纳入SDR。近期市场在关注汇率波动的同时，也应该注意到人民币在可自由使用方面的改革。例如，中间价报价机制、调整房地产市场的外资准入、债券市场引入海外央行等海外投资者、提高跨国企业人民币回流额度等。
6。市场：股市筑底，债牛继续，房市分化，美元阶段性见顶，大宗底部盘整
股市去杠杆进入尾声，去泡沫部分跌出价值，大底或已接近浮现，但趋势还未出来，可能逐步筑底。资金充裕和无风险利率再降提供了条件，但改革信任重建和微观结构修复有个过程。估值不高不低，市场可上可下，这种情况短期向情绪靠拢。债市受财政刺激、猪价上涨、资本流出等影响波动，但不改资产配置的牛市方向。美元阶段性见顶，新兴经济体货币短暂喘息。
近期关注：访美、十三五规划、国企改革、新财政计划、新通州新北京新奥运、股灾后资本市场发展定位、清伞。
近期观点回顾：6月中旬股市异常波动以来一直偏谨慎，未曾给出任何抄底建议。825双降点评首次调整观点，提出“股市急跌之后在双降刺激下短期存在反弹可能，双降利好债市”；《当前市场的几个关键问题》(828)提出“去杠杆进入尾声，去泡沫部分已跌出价值；虽然趋势还在左侧，但过度悲观已无必要，长期价值投资者可以沿着左侧思路战略配置估值合理和高股息率机会。”《敢问底在何方-电话会议》(913)提出“股市可沿着左侧思维、以挑剔的眼光、按照越跌越买的原则逐步战略性建仓，此前建议配置股息率机会，现在同时建议配置真正成长性行业。615以来虽然我们没有给出抄底组合，但看多债市，提出股震债牛，近期受财政稳增长、猪价上涨、资本流出等影响短期波动，但债牛继续，尤其利率长端下行空间。”
(责任编辑：DF154)
