张婧熠

　　重组并购，持续火爆的A股投资主线，眼下正在快速地演变——参与方和交易模式不断创新。而并购基金亦在此过程中迅速发展壮大。截至11月底，已有超过30家上市公司宣布了成立并购基金的公告；而PE及券商系的并购基金，也频繁出没重组募资、定增认购的名单中。

　　多位业内人士对此称，并购基金的热潮才刚刚开始；一二级市场的巨大价差、产业整合及催生行业龙头需求，将在未来持续助其升温。在短期套利驱动下，泡沫也难以避免；但并购基金最终仍将实现成长型蓝筹股的价值挖掘，逐步将一二级市场水位线拉回理性水平，“垃圾股也能上市的故事差不多讲到头了。”

　　发展有望提速

　　Wind资讯统计显示，截至11月底已有32家上市公司宣布成立或投资产业并购基金，行业覆盖医药、能源、可穿戴、文化传媒和环保等多领域。在上市公司之外，各方机构都在加紧角力并购基金市场。PE与上市公司联动的模式已成为并购基金主流模式，而券商系年内也崛起。11月25日晚间，科力远(600478,股吧)（600478.SH）宣布与中信并购基金签署市值管理合作协议。而包括中信在内，中金、西南、海通、广发、中信建投、华泰联合、国信等券商目前都已设立了并购基金。

　　宏源证券(000562,股吧)副总经理赵玉华对《第一财经日报》称，宏源证券的并购基金也已在筹备之中。而对于并购基金未来的发展势头，他表示“目前的发展态势还不够热”。在经济结构调整期的国内产业整合程度还很低，众多行业均没有龙头企业形成；民营企业需要通过转型来提高市值规模，传统企业和国企也需要调整产业结构来焕发新生，并购重组的市场空间很大。

　　赵玉华并称，年内监管政策的调整，未来也会进一步刺激并购基金的迅速发展。今年5月，国务院下发《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，鼓励上市公司建立市值管理制度。这是“市值管理”首次被写入资本市场顶层制度设计的国家级文件。

　　而在10月，证监会发布修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》中，明确鼓励依法设立的并购基金、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等投资机构参与上市公司的并购重组。这也是在同类法规中，首次明确鼓励并购基金等参与并购重组。

　　“上市资产和非上市资产的巨大价差，是仅存在于中国A股市场的一个现象，但这同时也是并购基金发展的基石，价差在，并购基金的发展还会提速。”力鼎资本董事长兼执行合伙人伍朝阳称。力鼎资本在今年9月也正式启动成都力鼎银科并购基金，总规模是10亿元，专门用于配合上市公司进行收购兼并和产业整合。去年10月，力鼎资本还与国泰君安合作，成立了规模达3亿元的国泰君安力鼎（君鼎一期）直投PE基金，推进消费服务、医疗健康等领域的行业投资。

　　但伍朝阳同时称，市场对于并购基金实现市值管理、一二级市场联动等存在一定误解，价差是投资中收益但并非最终目标。“比如我们并购基金的推进中必须要与上市公司进行换股，参与经营和推动持续并购。通过与上市公司持续合作而挖掘和释放蓝筹价值，这才是并购基金的未来。”

　　而在伍朝阳看来，产业和资本市场都已经到了并购基金爆发的最佳时点，而加速发展之下，泡沫不可避免但也会不断破裂；同时，会有更多公司在认真地推进产业整合。其预期五年内会有一批成长型蓝筹股出现，而并购基金的爆发和去泡沫化也会逐步抹平一二级市场水位线，“对A股的另一层意义是炒差和保壳这些炒作都会逐渐消失，垃圾股也能上市的故事差不多要说到头了”。

　　A股市场玩法演变

　　然而现实，或许并未如伍朝阳想得那般理想。赵玉华直言，目前A股上市公司参与或设立的并购基金，更像是服务于市值管理，“与真正的并购基金做的事差距还很远。”

　　诚鼎资本董事总经理唐祖荣亦称，其在进行并购业务中还会遇到上市公司主导、并购基金主导谁先行的棘手问题，“比如基金投的项目如果不理想，上市公司还收不收、以怎样的价格收？基金的项目能否卖给其他人，如何确定上市公司在其中占的股比？”

　　在迎来成长型蓝筹行情到来之前，机构的这些顾虑显得更为现实而急迫。而短期内的套利玩法，就显得格外重要。

　　“并购基金红利一定是来自于产业整合的长远蓝筹价值，而短期内也会存在非市场化红利的收益叠加，即纯投资角度的套利空间。”伍朝阳介绍称，其针对上市公司进行非主业相关资产并购做过一组模型，在不考虑产业价值、整合效应情况下，上市公司以激进并购不断合并财务报表、扩大市值和利润规模，现有一二级市场水位差也会让基金投资者获得高于市场无风险收益率的投资回报。

　　赵玉华亦称，港股市场目前的一种并购玩法或也将传至A股，即先以上市公司进行多元化业务并购，估值会出现溢价；在业务板块成熟之后再分拆上市，各自板块还会继续有溢价空间。

　　与此同时，现有上市公司并购基金的模式中也创新不断。在并购基金的模式架构方面，目前成立的并购基金以有限合伙组织形式为主，多数产业并购基金均宣称以投资上市公司主业相关领域为目的；也有少数基金为投资资本市场而设立，包括参与定增认购、重组募资等资本运作。

　　此前，上市公司最为普遍的并购基金模式即PE机构主导类型；除作为GP出资外，PE机构有时也认缴部分LP份额。上市公司方面根据资金情况，出资比例也会有高低程度的差异。今年4月天舟文化(300148,股吧)（300148.SZ）与德同投资成立产业基金、中际装备(300308,股吧)（300308.SZ）6月认购浙商创投O2O创新消费基金近4%等，仍沿用此类模式。

　　上市公司主导模式也逐渐成势。乐视网(300104,股吧)（300104.SZ）率先践行上市公司控股股东及实际控制人自行完成资金募集，并组建专业投资管理团队。而山水文化(600234,股吧)（600234.SH）年内的并购基金也以此模式为基础。此外，部分并购基金也承担了上市公司对投资收益的较大需求，具体体现在投资方向或不局限于某一固定行业、上市公司出资比高，或以较高的资金杠杆为最终目的。