当前，全球经济不景气，正处于一个缓慢复苏的时代，欧美各主要经济体的“去杠杆化”发展必然对全球经济的产业结构与产业政策带来变革性影响，从而促使各种形式的债务重组、资产重组、兼并收购层出不穷，这也使全球资本市场迎来一个兼并重组的高峰期。在兼并重组的黄金时代下，中国经济告别了高歌猛进式的发展，逐渐进入新常态时期，政策要素、资源要素、资本要素等需要在各个经济部门之间重新分配，新的主导产业需要进行重构。在此背景下，化解过剩产能、实施产业重组、构建规模经济将是中国经济转型的核心，而国有企业兼并重组则无疑是其中最为重要的一环。

　　当前的国有企业兼并重组已经不单纯是简单的国企改制途径，也不仅仅是民营企业低成本吸收国有资产的手段，更不是局限于外资快速进入中国市场的捷径。今日之国企兼并重组是基于产业价值链的改造和整合，是全球资本资源配置在中国的延伸，是国有经济布局的战略性调整，是大型国有企业集团构筑国家经济安全的底线，是中国民营企业在国有垄断市场的强劲破土。实施国有企业兼并重组，因势利导构造本土产业价值链与骨干企业的核心竞争力，就是把握了中国经济的未来。

　　鉴于此背景，清科研究中心特推出《2015国企兼并重组报告》，从国企兼并重组的基本路线切入，剖析国企兼并重组的动机、目标、意义、政策环境和发展现状，着重解析民营经济及VC/PE机构参与改革的机会及方法，并从不同行业中甄选国企兼并重组案例进行分析，最后提出国企兼并重组中尚存在的问题及发展对策，以期为VC/PE机构及其他企业未来参与国企兼并重组提供借鉴。

　　国企并购交易量逐年攀升，2014年并购规模已超3百亿美元

　　清科研究中心的数据显示：从2008年至2014年，国有企业[1]共发生兼并重组交易（不包括关联交易）1,716起，其中披露金额的1,537起案例共涉及交易金额1,868.20亿美元，平均并购交易金额为1.22亿美元（见表1）。从历年国企兼并重组的具体情况来看，国有企业兼并重组活跃度和交易规模整体上在波动中呈攀升态势，并购案例数由2008年的18起增长到2014年的481起，达到历史最高水平，年均复合增长率高达72.9%；其中，2009年到2010年，国有企业并购案例数增幅高达325.0%，为历年增幅之最。（见图1）。

　　交易金额方面，2008年国有企业并购涉及交易金额372.65亿美元，在2009年并购案例数增长的情况下，2008年的并购交易金额是2009年的两倍有余，主要是因为2008年10亿美元以上大额案例频繁，主要包括中国电信收购中国联通的CDMA网络和业务这起案例，涉及交易金额158.34亿美元，以及中国铝业斥资140.5亿美元收购力拓。交易金额在2010年、2012年和2013年经历三次大规模增长后，在2014年最终小幅回落，跌幅为1.1%，主要由于过去几年国有企业的并购多以大型国企为主，且集中于能源开发、基础设施建设和机械制造等重资产行业，交易金额较高，2014年更多小型的地方型国企加入兼并重组的大军，更加偏向于小额的并购交易，从而降低整体的并购规模。
　　从并购类型来看，国内并购占据绝对优势，7年间共完成案例1,516起，占比88.3%，但在并购金额方面，国内并购以微弱劣势落后于海外并购。海外并购虽然只发生189起案例，但涉及交易金额高达979.82亿美元，平均并购金额接近7亿美元，足以显示出国有企业海外并购时雄厚的资金实力。另外，由于外资企业并购国有企业受到我国政府限制，所以成功案例较少，7年间只完成11起，交易金额为19.74亿美元。
　　VC/PE投资国企逐年升温，2014年投资金额已接近90亿美元

　　20世纪90年代开始，我国允许国内民间资本和外资参与国有企业改组改革，2013年召开的十八届三中全会首次明确公有制主体、多种所有制共同发展的重要实现形式是混合所有制经济。国有企业混合所有制改革以来，对VC/PE等股权投资无疑是重大机遇。原来多数股权投资都是以投资民营企业为主，而混合所有制改革为股权投资提供了新的机遇。此前，VC/PE机构参与国企并购非常困难，一方面，国企并购较为敏感，涉及国有资产流失；另一方面，由于部分国企缺乏决策机制，阻碍了风险投资参与国企的改革。在混合所有制改革的大背景下，一方面，VC/PE不再单纯涉足企业兼并重组、上市融资等“暴利”领域；另一方面，VC/PE对于企业管理、战略决策有独到理解，VC/PE在企业管理中也可以发挥作用。

　　从2008年至2014年VC/PE投资国有企业的趋势来看，由于2010年是国企改革的元年，投资案例数在2010年骤然井喷，达到历史最高的85起。此后，投资案例数有所回落，但2013年开始反弹，至2014年底案例数回到60起以上大关，总的来看，投资案例数在波动中上升。（见表3）

　　并购金额方面，同样从2010年开始迎来高速增长，连续两年增速分别为440.1%和67.5%，到2014年投资总额达到峰值，涉及金额89.48亿美元（见图2），主要因为2014年9月17日，渤海产业投资基金管理有限公司旗下的渤海华美（上海）股权投资基金管理有限公司、CICC InvestmentGroup Co., Ltd.、RRJ Management (HK) Limited旗下的KingsbridgeAsset Holding Ltd、金石投资有限公司旗下的青岛金石润汇投资有限公司、中国国际金融有限公司旗下的CICCEvergreen Fund, L.P.、中金前海发展（深圳）基金管理有限公司旗下的QianhaiGolden Bridge Fund I LP、嘉实资本管理有限公司、中金佳成投资管理有限公司旗下的天津佳兴商业投资中心（有限合伙），投资中国石化(600028,股吧)销售有限公司58.74亿美元，占股10.11%这起案例，大幅推高了2014年的投资总额。 　　
　　央企整合持续发酵，重组大年拉开序幕

　　2014年，国企并购重组和资源整合力度进一步加大，如成立铁塔公司推动电信基础设施共建共享，招商轮船(601872,股吧)与中外运长航集团重组建成了全球最大的油轮船队，华孚集团整体并入中粮集团，有关企业重组及项目转让工作正在稳步推进。2014年3月份，中粮宣布正式签署协议收购尼德拉51%股权；4月份，中粮和投资团宣布收购来宝农业51%股权，两项并购耗资约30亿美元；同月，中信泰富宣布以2269亿元从最终控股母公司中信集团收购其主要业务平台中信股份的全部股份。7月28日，北京首钢股份(000959,股吧)有限公司通过增资的方式成功受让东莞市五迁金属材料有限公司10.00%股权，作价1,154.00万元人民币。8月份，安徽国资改革第一股江淮汽车(600418,股吧)，披露了进一步细化的吸收合并江汽集团并募集配套资金预案。10月28日，中粮集团宣布其主导的两项并购已通过全球并购审查，并顺利完成交割，中粮集团将分别持有荷兰农产品(000061,股吧)及大宗商品贸易集团尼德拉公司和来宝集团旗下来宝农业有限公司51%股权。

　　从2015年年初的南北车合并到中电投和国家核电合并，背后都代表着2015年国企整合的一个全新思路，那就是强强联合。2015年国企改革将全面推行、落地。国资体系瘦身将是一大任务，国企发展模式将从增量发展变为存量组合。下一步，建筑、电力、铁路等产能过剩行业的众多国企央企，还将面临大规模的合并重组。2015年是国企大重组、大整合的一年，2015年下半年将出现一个比较大的国企兼并重组浪潮，原因有以下三点：首先，国企改革和结构调整、转型升级决定了部分央企的合并重组是大概率事件。其次，没有央企的大重组、大整合，“中国制造2025”就不可能顺利实施。三是“一带一路”不仅让高铁走出去，更主要的是展现了中国装备和中国制造的实力和能力，使更多的行业成为受益者。

　　国企借力资本市场，新三板成国企重组新平台

　　新三板一直被看作是解决中小微企业融资难的平台。然而，现在新三板有了新功能和定位—“帮助地方政府实现国资改革的平台”。从2013年12月上海首先发布地方国资改革方案开始，全国陆续有19个地区发布了全面深化国资改革的方案，这些方案有一个共同点，都包含有利用多层次资本市场提高地方国资的资产证券率，而新三板是其中重要的组成部分。

　　四川的方案中提出，加快国有资产证券化。鼓励国有企业充分利用包括主板、中小板、创业板、全国股份转让系统在内的多层次资本市场上市挂牌，通过市场化机制为资本定价、发现价值，以融资、转让、并购等方式实现国有资本的充分流动和股权的多元化。广东的方案中点明，利用境内外多层次资本市场，推动汽车贸易、仓储物流等具备上市条件的企业实现主营业务上市，推动电子信息、生物医药、食品粮油等企业逐步注入省属同类业务上市公司，推动一批具有发展前景的企业在新三板上市。北京市的两会中也明确要求，北京市属企业会利用多层次资本市场提高证券化的比率，新三板将作为其中重要的一环。

　　此外，2014年7月证监会颁布了《全国中小企业股份转让系统非上市公众公司重大资产重组业务指引（试行）》（下文简称“《指引》“），《指引》明确新三板公司与交易对方筹划重大重组事项时，应当做好保密工作和内幕信息知情人登记工作，密切关注媒体传闻、公司股票及其他证券品种的转让价格变动情况，并结合重大重组事项进展，及时申请公司证券暂停转让并报送材料。在发行股份购买资产方面，《业务指引》强调，涉及重大资产重组的股票发行信息披露及具体操作流程，须遵守《业务指引》的要求，不再适用《全国中小企业股份转让系统股票发行业务细则（试行）》的有关规定。同时企业在验资完成后10个转让日内，需向全国股转系统公司报送股票发行备案或股票登记申请文件。《业务指引》对退市公司重大资产重组的风险提示做出了特别要求，要求退市公司在披露重大资产重组报告书时应当同时发布特别提示。《指引》的出台进一步规范了在全国中小企业股份转让系统公开转让的公众公司重大资产重组的信息披露和相关业务办理流程，也为国有企业在新三板这个平台上进行兼并重组提供了制度保障。

　　在政策的刺激下，国有企业陆续挂牌新三板。截至2015年2月初，新三板已挂牌企业中，有58家国有企业，其中央企控股企业11家，地方国有企业47家。未来随着国资国企改革进入到实质性阶段，新三板国企板块将迅速崛起，同时借助新三板推进国资国企兼并重组，将成为央企控股挂牌国企和地方国企低成本实施改革的重要资本市场平台。

　　目前新三板目前最突出的问题是流动性差。但2015年下半年，一系列政策有望推出来解决新三板的流动性问题，如：分层管理模式、集合竞价制度、投资门槛降低等。随着流动性的改善，资产的定价将更加公允，从而为并购提供一个良好的价格依据。流动性问题解决后，新三板不仅增加了企业被并购的机会，本身还可以作为平台融资并购其他标的。未来，无论是作为并购标的还是并购主体，新三板都将给国有企业带来并购的机遇。

　　小结：　　虽然国有企业兼并重组的大浪潮势不可挡，且愈演愈烈，但不能忽视的是，国有企业在兼并重组的过程中也会衍生出一些亟待解决的问题，包括产权关系、政府行政干预、国有资产流失、人力资源整合等。这些问题对于未来有兼并重组意向的国有企业和各级国有资产监督管理部门而言无疑是一个巨大的命题和新的挑战，但也给遵从市场化管理和投资的VC/PE机构带来了新的机遇。通过总结市场现有合作模式，及在此基础上的延伸，可以将VC/PE机构参与国企改革的模式大致分为两大类，一类为直接参与国企的股权投资，成为战略投资者，另一类为通过并购基金的模式参与国企兼并重组。VC/PE机构通过助力国有企业兼并重组及混合所有制改革，促使国有企业推进完善现代企业制度，完善市场化的运行体制和管理机制，激发企业的活力，提高企业的竞争力和可持续发展能力，同时VC/PE机构自身也将从中获取可观的回报。

　　[1]此处及下文所称的国有企业均指并购方或被并购方具有国资背景的企业