随着中国的经济进入新常态发展，大家对中国私募行业的未来十分关注。中国PE黄金时代是在过去十年，还是在未来十年？凯雷投资集团在中国已经做了15年，我本人在这个行业也有二十年了，对中国PE发展有一些感受和体会，这里，我想先回顾一下历史，看看这十年我们走到了哪里。

　　中国的PE行业跟我们实体经济一样，这几年增长非常快，过去十年是非常快速发展的十年。当然，在这个发展过程中也发生了很多的变化。例如，我刚开始做PE项目的时候，先是在高盛，后来在凯雷，那时候5000万美元的项目就是很大的了。到2005年，1亿美元是很大的项目，而现在3~5亿美元也就是中等项目。单从规模来看，变化就很大。

　　另外从PE投资的行业分布可以非常清楚的看到，PE投资的方向和中国主体经济发展方向是非常一致的。十年前中国制造是第一的时候，我们讨论最多的是制造业。而最近几年，TMT基本上已经取代了工业和制造业成为最大的行业。

　　交易类型也在发生变化，从增长型的少数股权投资为主，到控股的出现，虽然少数股权在一段时间内还是主体。退出在中国市场也非常重要。以前的退出以IPO为主，现在以股权转让为主。有关退出，我在后面还会再讲。

　　过去十年里，我们从业感受非常深的就是竞争的加剧。2005年我们投资了太平洋保险，那时候我们一个项目做两年，没有人跟我们抢。而现在一个项目可能有十个人抢。这种竞争的状况不会改变，只会继续加剧。但竞争加剧并不意味着就没有好项目，或者没有好的投资回报。随着行业的发展，竞争的持续性是必然的，我们作为从业人员要面对这种现实，在这种环境下能够继续进行好的投资，获得好的回报。

　　刚才谈到了PE的黄金时代是什么时候。过去十年里，好的基金确实赚了很多钱，尤其是在2005年到2007年，投资回报非常高。亚洲并购基金的回报远远超过了公共市场或整个行业的回报，我们在国内的回报远远超过在亚洲的回报。有数据表明，过去十年，亚洲私募并购基金整体的净内部回报率为13.5%，业绩位于前四分之一的基金更是达到33%，远远高于公共市场的9%。未来的回报会不会有这么高？可能很难，但是像这样的高回报，我们认为在亚洲，尤其在中国，还是有机会的。

　　未来几年PE在国内会怎样发展？像凯雷这样的全球基金怎样应对新的情况，继续把我们的业绩做好？

　　我们先看一下基本面。大家都很知道，现在市场上噪音很多。正面讲的是中国经济的新常态，但实际上，国际资本市场对中国经济的疑问很大。我们认为从PE的角度来看，中国未来还是一个非常有吸引力的投资市场，我们认为这个基本面还是相当稳健的。

　　首先，中国已经是世界第二大的经济实体，有可能在未来十年会赶超美国这样世界第一大的经济实体。由此，对PE来讲，这个市场会越来越重要。另外，中国的增长尽管比以前低了很多，但是依然是世界上大型经济体里增长最快的国家之一。

　　其次，驱动经济发展、给我们PE投资带来机会主要的因素还是存在的，包括：     

　　城市化的建设和中产阶级壮大，这是非常大的一个趋势。中产阶级的财富、他们收入的增长、对产品和服务的需求，是凯雷投资最主要的考虑因素。

　　创业文化的兴起。这是最近五到七年在中国发生的事情，尤其和互联网、电商有关的。十几年前我开始做PE的时候，这些公司很多都不存在或不重要，包括我们以前投资的阿里巴巴、网易这些公司，没有想到这几年会发展这么快，市场这样大。我们认为尽管发展得很快、很大，依然是初步阶段，在新经济和传统经济的平衡、挑战和发展中，机会还是非常大的。

　　经济转型和行业整合。这对PE也有较大的推动力。国内很多行业产能过剩。由于产能过剩，或因为互联网、电商对传统行业的冲击，我们认为经济转型和行业整合是必然的，在整合的过程中会有一些比较好的投资机会。　

　　再者，企业对PE的需求旺盛。现在PE不能说是家喻户晓，但是做企业的没有人不知道PE。我认为企业对PE的需求会越来越多，因为企业想做的很多事情，PE可以帮他们。好的PE不仅仅是带来了钱，更主要是帮助这些企业做事。在中国做企业大家都觉得很难，公司治理、人才的引进和保留，都是非常大的难题。有些企业在收购、并购等方面也没有什么经验。作为PE投资者，我们可以在这些方面起非常大的作用。

　　另外，我们也看到退出机制越来越完善。以前国内IPO很少，海外的IPO也不是很多，但是我们最近看到退出机制越来越完善，例如重返A股、基金和基金之间的二级市场交易。退出机制的完善，对我们行业发展也是一个比较正面的推动力。

　　我们认为中国私募市场正在变革中越来越走向成熟。最近几年中国私募基金发展太快，非常多的基金做了非常多的项目，但是现在是需要大家交卷的时候了。一些类似Pre-IPO（上市前）的、比较容易做的项目越来越少，大家都不能靠做一个大的成功的项目（如阿里）吃饭，要做很多的项目。如何回到投资的基本面，怎样有更理性的竞争，这是我们行业未来五到十年面临的大趋势。我们已经感觉到，做项目有很多竞争，大家估值的区间越来越窄，这在客观上让理性的竞争逐步回到了我们这个行业。前面讲到未来投资回报可能不像以前那么高，但是我们认为这个回报还是要优于公共市场。LP（有限合伙人）也比较清楚，以前在中国找超常回报的基金，现在更理性了，寻找比较有经验、可以依赖、可以信赖的基金。

　　在中国投资最大的挑战就是退出。从数据来看，过去十年投资的项目是退出项目的约十倍，这种状况未来十年不可能持续下去。如果没有退出，基金是没法实现真正的回报。这个问题怎么解决？刚才我提到，退出机制会有一些改善，但是基金本身对策略、决策、投资组合等的反思，非常重要。如果大家都为投而投的话，长期下来这将是非常严重的问题。

　　行业的格局我们怎么看？刚才讲到了行业越来越理性，第一梯队的优势非常明显，做得好的基金业绩好，退出好，队伍也稳定。现在基金的规模越来越大，最近募集的最大的亚洲基金、中国基金的规模比上一轮的大了一倍。我认为这个趋势未来五到十年会增长得非常快。五年之内会不会有100亿美元的亚洲基金？我认为有可能，但不确定。但是十年以内肯定会有100亿美元的亚洲基金。

　　另外，本土基金的发展也非常快。最近几年本土基金规模、能力和他们投资，在市场上占有的主导地位，这个趋势会持续下去。至于中小型基金，我个人认为他们需要更专业、专注，不管是区域、行业，或者投资的阶段。如果没有专注和专业化，将会比较难成功，而且退出会很困难。大家不可能都靠阿里巴巴或小米这样超常的项目拉动所有的基金。

　　控股交易在未来几年会多一些。一些民企在运作比较难的情况下，在创始人的年龄到了一定程度的情况下，慢慢会退出。另外，我们看到一些新兴的企业、年轻人成立的企业，也有很多并购发生。所以，我认为应该会有更多的控股交易。

　　我们再看看大型的杠杆交易。三五年以前，实际上没有什么中国银行帮助PE贷款做LBO（杠杆收购），一般都是通过境外机构来做杠杆。最近两三年发展得非常快，我们做了几个项目，都是和国内银行合作的，他们内部决策对杠杆收购的理解日趋成熟，有很多大的项目都是由他们在主导。未来几年我觉得这种项目会越来越多，尤其是中国资本项目开放越来越大的情况下，会有更多的大型杠杆交易。

　　最后中国PE行业格局会怎样？我想可能最终还需要LP（有限合伙人）来决定，因为你们是投票的，你们把钱放在哪里，这个基金一定会到哪里，你们想看到一个比较成熟的、比较稳定的行业，我想这是你们可以主导的，我们作为GP（普通合伙人）是无法做到。

　　下面再分享一下我们怎么看投资的问题，看私募基金如何才能为被投企业创造价值。一个比较重要的问题是，要不要按行业组织你的队伍？作为一个全球性基金，凯雷有很多优势，尤其在美国，我们的同事做了十几年，都是按行业做的，大的基金很难想象，不按照行业分就可以做好。在亚洲，大家谈到分行业不是很好做，一个主要的原因是基金规模还没有到，队伍不好按行业分。另外，太早地分行业，可能会在队伍之间造成一些矛盾。但是在两者择一的情况下，大的基金，不管本土基金还是全球基金，一定要走专业化的方向。PE投资不是所有的行业都需要特别有专长的人，有一些行业，比如消费领域，很难找到一个什么都懂的人。但是一些其他行业，如医疗、能源、金融、互联网、电商等方面，如果没有专长，很难真正做好项目。做一两个项目也许是可以的，但是长期下来，要想做成基金的主要组合，没有三五个对行业真正清楚的人，就很难在这个行业获得比较可信的竞争能力、可以持续的行业地位。我们花很多时间在调整我们的队伍，在往这个方向努力。

　　私募基金在区域市场或海外市场的资源是非常重要的。在凯雷，一方面，我们充分利用我们全球平台的优势，另一方面，也非常注重本地化。我们所投的企业中，有一部分扩展愿望很强。对一些中小企业而言，可能东南亚市场对他们更合适，也有企业想去欧洲，去买一些小的企业，买技术、品牌，带到中国来。从中国企业拓展海外市场来看，最近有不少企业收购、并购发生，我觉得这会越来越多。我们作为PE如何与被投企业合作，进行区域和海外市场拓展，是非常重要的。

　　再有一个方面，就是队伍方面的建设。一方面是专业的队伍，另一方面是投后管理。以前做少数股权的增长型投资，可能不是需要非常多的投后管理，大家都是专注于带这些企业上市，然后退出。现在，投资持有期加长，投后管理变得非常重要。培养一支队伍的经验需要很长时间。你让他做一个项目，知道怎么投资，怎么做投后管理，需要做几个项目积累了经验，才知道如何和管理层合作，变成比较有效、有力的管理层的合作伙伴，把企业的价值提高。另外，我们最近几年雇了一些有管理经验的人，作为我们的运营合伙人，使整个队伍的能力有更好的匹配，这肯定也是一个大方向。

　　中国经济发展到了一个新常态，也就是经济增长比较缓慢的时候，怎么样实现投资回报？投资回报主要来自三个方面：一个是增长，一个是买入卖出的价差，再有就是杠杆。杠杆的作用对某个具体项目可能是比较重要，但对基金整体来讲是小的。现在，在高度竞争的情况下，买卖价差对整个基金的影响也越来越小，虽然对一些具体的项目有一定影响。这样，最后的价值回报主要取决于增长。增长以前靠总体经济的增长，现在要靠企业增长。企业增长有两种，一种是自身的增长，一种是M&A（并购）。在这种情况下，我们作为投资人要深入参与被投企业的管理。例如，帮助企业进行管理人才的引进。这听起来很容易，实际上很难做，你想雇一个CFO，在北京、上海一线城市可以，到二三线城市可能半年都找不到人。CEO就更难了。如果没有这个网络，没有这个能力，长期下来肯定达不到企业对我们的需求和要求。还有在企业并购、海外业务发展等方面，如何帮助被投企业。前五年我们对海外收购不是很认可，觉得很难做，但是未来几年会越来越关注，因为中国企业越来越大，好的企业越来越好，海外投资的需求越来越多。从我们投资的企业来看，真正好的企业，其管理层是非常有魄力的，无论是自身的增长，还是并购的增长，都做得非常出色，行业可以一年增长2%，他们可以增长20%。在这种情况下，我们怎么找到这些企业并跟他们合作，就变得非常重要。

　　前面讲到，投资很大的挑战就是退出。对于基金来讲，要真正具有判断能力，非常确定有退出机会，而不是在头脑中想象，这非常重要。否则很可能基金的一半以上投资都卖不出去。最后一点，有了退出机会也是很难操作的，是需要判断的。我们经常碰到这种情况，项目合伙人不愿退出，觉得再等一年可能更好，这种情况在亚洲经常发生，但往往六个月或一年后就错过了一个机会。怎么样提高整体团队退出的判断能力、执行能力，也是未来几年大家要做好中国投资的必备因素。 

　　我相信，在中国新常态的状态下，只要我们努力，还是可以达到超常态的状态，获得超常的回报。