2004年，宁高宁入主，那一年中粮集团总资产598亿。2011年3季末，中粮集团总资产达2605亿。8年间，中粮集团总资产增长了3.36倍。

    然而对中粮集团而言，这2605亿的故事，只讲了一半，另一半在你看不到的棋局中。

    2012年，中粮集团资本征途又一次启程。2月8日，中粮屯河(600737.SH)两易其稿后，再抛48.35亿定增方案。

    有中粮内部人士指出，这是中粮地产配股35亿流产之后，中粮集团的资金周转应急之举。值得注意的是，此次增发中中粮屯河花26亿从集团买入的3块资产中，2块为亏损资产。

    对此，多位农业分析师人士纷纷表示困惑：“亏损的资产按净资产收购已经不错了，为什么付这么高的溢价?”

    一位知名分析人士特意飞往中粮屯河总部新疆，“只和高管聊了几分钟，谈到收购价格，话不投机匆匆收场。”

    1块装2块：中粮屯河48亿增发算盘

    在中粮集团的版图中，总资产只有92亿的中粮屯河并不显眼，资产占比仅3%。

    在深圳一位长期跟踪中粮屯河的资深分析人士看来，“从资产规模、市值、盈利能力看，中粮屯河在中粮系是比较边缘的，主要是番茄酱和糖类等农副产品。”

    在机构眼中，中粮屯河已不像2007年中粮集团刚入主时那样风光。

    理财周报记者采访业内10余位农业分析师了解到，中粮屯河之所以不被关注，主要因素是“没有业绩”。盈利不佳有行业因素，也有公司战略和管理因素。

    中粮屯河48.35亿增发方案，定价一路下调，从10.47元调至7.98元，再调至5.7元。而发行数量则一路增加，从2.5亿股到6.13亿股，再增至8.58亿股。

    目前，中粮屯河总股本仅10.1亿、净资产仅28.6亿，如顺利增发，中粮屯河股本增加85%，净资产增加169%，相当于再造一个中粮屯河。

    “中粮屯河净资产才28亿，却要装进50亿的资产，相当于1块钱装进2块钱，变成3块钱，用1块钱做3块钱的生意，这种蛇吞象的做法不稳健。中粮屯河的产品受大宗商品价格影响非常大，这种增发杠杆，风险过大。”前述深圳分析人士质疑。

    中粮屯河董秘蒋学工则否认这一说法，“不存在不稳健问题。像广西崇左新建南糖生产基地、Tully项目是原有产业的延续，相当于公司原本有20多个厂后新增一个。而且像集团进出口资产、内蒙中粮本来就是中粮屯河在管理，只是业绩计入集团而已。”

    在最新方案中，中粮屯河增发48.58亿主要用于收购中粮集团旗下食糖进出口业务资产(简称“集团进出口资产”)、Tully糖业100%股权、内蒙中粮100%股权、广西崇左甘蔗制糖项目(Ⅰ期)、河北唐山曹妃甸精炼糖项目(I期)、高新农业种植项目、番茄红素油树脂项目、增资屯河种业和补充营运资金9大项目。

    装入亏损资产被指“漫天要价”

    正是这些看上去很美的资产，把中粮屯河推至风口浪尖。

    其中集团进出口资产、Tully糖业和内蒙中粮均是从集团购买，分别作价13.97亿、10.96亿和1.15亿。最为机构们诟病的是，Tully糖业、内蒙中粮均为亏损资产。

    最典型的是，装进的Tully糖业，2010年亏损1871万，2011年1-8月，亏损增至9330万。Tully为2011年7月，中粮集团花1.3亿澳元(相当于8.9亿人民币)从澳大利亚人手中收购而来。

    随后，Tully亏损进一步加大，中粮集团却想迅速以1.61亿澳元(相当于10.9亿人民币)甩给中粮屯河。

    “一般而言，亏损项目要在集团先培育一段时间，等盈利后再装进上市公司，不明白中粮屯河为什么这么急装进来?”前述深圳分析师表示。

    耐人寻味的是，沃克森评估公司的评估报告中，Tully较账面净资产增值43.79%，采用资产基础法及收益法进行估值。而内蒙中粮增值24.27%、集团进出口业务增值率332.68%、中粮种业增值266.47%，这几项资产都用成本法进行估值。

    北京开元资产评估公司资产评估师林伟继指出：“用成本法更静态，估值更稳健一些，而收益法主要是对未来收益现金流折现的估算，主要看对资产未来的收益情况预计和折现率，这两个因素都带有一定的主观性。”

    此外，这四份资产的评估报告基准日均为2011年8月31日。对此，中粮屯河董秘蒋学工表示，由于此前几个公司评估日期不一致，国资委要求统一，估值时间大概是2月底往前推半年。

    但这些以去年8月底为基准的评估报告，已不能反映产品糖价的急速下跌。西部期货研究显示，去年8月底，国内糖价约7000元/吨，目前已降到6500元/吨左右。

    “增发价下降了，但资产的评估值却没有下调，这是非常不合理的。这几块资产的估值都是在糖价高时评估的，现在糖价降下来了，还用原来的高估值，对大股东有利，但摊薄了其他股东利益。”一位接近中粮屯河高管的机构人士指出。

    “评估基准日选择很重要，产品价格波动对估值肯定有影响。产品价格直接关系到对资产盈利情况预期。”前述资产评估师说。

    对此，Tully项目资产评估负责人徐伟建拒绝评论。

    “亏损资产按净资产收购已经不错了，这么漫天要价，除非能拉来其他国有股东，私募是不会干的。”一位知名分析人士如此总结，“如果增发成功，这是小范围胜利，但却失去了资本市场的信任。”

    “这点我们不急。已经有很多机构，包括国内实力最强公司都和我们联系了。”蒋学工回应。

    中粮底牌：50%资产待装，7子争宠

    事实上，中粮屯河此次增发，撕开了中粮系诸子的微妙关系。

    按宁高宁分拆上市的构想，中粮集团庞杂的资产划分为贸易物流、房地产、农副产品加工、酒店旅游、食品制造、包装、生物化工、金融、酒与饮料等9大业务板块。

    中粮集团将这9块业务板块放在7大上市平台上运作。中粮集团拥有中国食品、中粮控股、中粮蒙牛、中粮包装4家香港上市公司，及中粮屯河、中粮地产和中粮生化3家内地上市公司。

    但中粮集团这9大业务划分存在重叠和内耗，中粮系7家公司之间的关系显得非常微妙。

    早在2007年，东方证券分析师任美江就指出：“这种杂乱的分类有太多的重叠，未来继续整合是必然。”

    至今，中粮地产与中粮置业定位分工一直没有执行，而中国食品、中粮控股、中粮屯河这三家涉及食品的公司整合逻辑也不甚清晰。

    “宁高宁从2009年开始，就说要把地产类资产装进上市公司，但到现在还没有动静。地产形势不好，加上子公司间各有利益算盘，集团战略，在下面未必能很好执行。”中粮集团旗下某上市公司高管抱怨。

    博弈还远未结束。

    据理财周报统计，2011年6月底，这7家上市公司总资产为1269亿人民币，而同期中粮集团总资产为2548亿。也就是说，中粮集团装入7家上市公司的总资产只有49.8%，仍有1279亿(占比50.2%)的资产在集团。

    “中粮集团在A股的3家公司都不是很给力。从中粮集团这几年资本运作情况看，集团大规模资产整合应该大部分放在港股4家公司，香港再融资审批和运作程序比国内要快。”西南证券某证券分析人士指出。

    而资金压力也一再逼近。从某种意义上说，中粮集团“全产业链”是一场资本博弈，导致其资产负债率一再突破红线。

    2008年至2011年三季末，中粮集团资产负债率分别为58.67%、59.97%、66.02%和68.07%，超过了宁高宁此前提出的60%警戒线水平。

    中粮地产35亿配股延期一年失效后，中粮集团不得不另觅他途。这一次，挺身而出的是卒子中粮屯河。