当年“离家”上市的时候，中概股“游子们”可能并不曾想到，母国市场欢迎它们回来的怀抱打开得这么快、这么热情。

　　由国家发改委和商务部发布的《外商投资产业指导目录》，是很多互联网中概股在赴海外上市时采用VIE架构的主要原因之一，也是这些中概股回归是否必须拆VIE的决定因素之一。其对鼓励外商投资、限制投资、以及禁止投资的产业做出了明确规定，比如，包括新闻网站、网络视听节目服务、互联网文化经营（音乐除外）在内的文化、体育和娱乐业等11个行业都禁止外商投资，对电信公司（包含增值电信业务中的电商）等产业限制外资持股比例不得超过50%。

　　到了2014年1月，《关于中国(上海)自由贸易试验区进一步对外开放增值电信业务的意见》发布，对于注册地与服务设施须设在自贸区内的企业，将在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）的外资股比放宽到了不超过55%；2015年1月，工业和信息化部发布通告称，决定在上海自贸区内试点放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）的外资股权比例限制，外资股权比例扩大到了100%。

　　这些被采用VIE架构的中概股视作“福音”的政策利好，还在进一步扩大。

　　“196号文”的影响

　　今年6月，工信部通[2015]196号通告发布，在全国范围内放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）的外资股比限制，外资持股比例可至100%，同时，外商投资企业申请在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）许可时，对外资的股比要求按196号文执行，其他许可条件要求及相应审批程序按《外商投资电信企业管理规定》（国务院令第534号）相关规定执行。

　　至此，对电商业务的外商投资限制，似乎是完全放开了，一时间，“相关中概股将来可以直接用VIE架构回归”的猜测声四起。196号文无疑是为烧起来的中概股回归热添了一把柴。

　　“新的政策出来之后，政策的应用都会对我们现有的方案造成很大的影响。首先关于业务归属的问题，现在应该比较明确，自营类电商和平台类电商都可以拿牌照……后面等到电信业务的分类目录出来之后会进一步明确。” 华兴资本董事总经理、境内资本市场主管魏山巍解读道。

　　然而，他也指出，这其中关于“外资股东资格”的不确定问题还有很多。比如，534号令第十条规定，经营增值电信业务的外商投资电信企业的外方主要投资者应当具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验，其中“主要外资股东”的持股比例未做明确规定，具有的“运营经验”是要求投资过还是经营过等细节，也没有参考标准。

　　“如果按照534号令来审批，当中规定的时间是非常漫长的时间……当然我们相信这个过程是好的，毕竟给了大家明确的路，我们可以再去衡量做什么样的结构。”魏山巍认为，根据上述相关的产业政策先厘清关于从事业务的相关细节，是考虑拆VIE后重组结构的基础。

　　中伦律师事务所合伙人李敏也将“业务聚焦”放在了拆VIE重组的方案设计之前，在她看来，将企业的具体业务根据涉及到的相关政策做好明确划分和归属，是中概股回归流程中的“痛点”。

　　在VIE架构中，正是因为外商投资的企业在申请相关从业牌照时会受到相对更多的限制，境外上市公司的境内独资子公司（WOFE）才需要通过协议控制持有相关牌照的内资的实际经营实体，来完成经营业务产生的利润的输送。

　　李敏指出，经营类电子商务在《电信业务分类目录（2013版）》（征求意见稿）中归属在线处理与交易处理业务的类别，具体来说，是该类别下“交易处理业务”中的“与电子商务等有关商品、服务交易公共平台服务”。所以，196号文中的“电商”是指商品和服务的交易，只包括交易数据中的服务类，其他类型可能就无法实现由外资100%持股。

　　除了考虑外资股东的持股比例，在申请相关的牌照方面，“业务聚焦”也同样适用。她表示，像电商平台、本地生活服务平台等网站，只要设有广告位，就需要拿到B2（第二类增值电信业务）类信息服务业务的牌照。而信息服务又分为ICP备案和ICP许可证（ICP: Internet Content Provider, 互联网内容提供商）——销售自己的产品需要ICP备案，提供信息的平台类需要ICP许可证。

　　“ICP在2013版中是B2，包括内容、搜索、即时交互、平台、社区、安全……根据目前的政策，很多业务既有电商平台，又有信息提供，还有即时交互，根据与工信部的沟通，有什么业务你得拿什么资质，拿一个电商（牌照）还不够。”她说。

　　理清了经营业务符合的条件和所需要求，所在的行业不同，也会在申请牌照方面产生不同的要求。李敏认为，还应该聚焦于行业，从业态来判断业务资质的许可。比如，互联网游戏公司在拿到信息服务业务的牌照后，作为一个文化产业还需要拿到“文网文”（《网络文化经营许可证》）。而且，包括游戏、新闻、出版、视频的文化产业是要求全部内资的。也就是说，在文网文的要求下，互联网游戏公司如果想要回归A股上市，除了根据增值业务进行所需资质的判断，其拆VIE重组后还需面临采用纯内资架构的问题。

　　李继续举例称，在互联网教育领域，只有非学制类职业培训才鼓励外资投资，其他都是限制甚至禁止外商投资的，而且还要求外资股东具有法人资格和较高的办学质量等；在线视频也像互联网游戏一样，虽然在增值电信业务角度是允许外资投资的，但其作为互联网文化经营产业，是禁止外商投资的，所以要拿到“文网文”的资质，必须做到100%内资。

　　持股员工的利益何去何从？

　　两年前，当马云带着阿里的合伙人制度与坚持“同股同权”的港交所进行上市谈判的时候，港媒报道称，马云表示，阿里巴巴成功靠文化及人才，而非资本或资产，所以设计合伙人制度作为挑选合适管理层、同时制衡管理层权力的机制。

　　这家坚持“要靠人才”的中国电商巨头最终登陆纽交所，并在上市后的第一份财报中披露了公司史上最大的单笔员工股权激励计划，支出30.1亿元人民币——这也成为了阿里巴巴2014年第三季度净利润同比大跌38.6%的主要原因之一。

　　根据去年阿里巴巴赴美上市向美SEC提交的文件，自1999年创立以来，阿里已经以股票期权和其他股权奖励的形式，向现任和前任员工发放了共计26.7％股份。

　　在华兴资本与中信证券联合举办的东游取经研讨会上，金石投资董事申毅的一句“因为互联网企业靠的是人，所以员工的激励必须要做好”，正好总结了阿里宁愿财报数字不好看，也要“斥巨资”留住人才的原因。

　　与股权激励的目的类似，员工持股计划（Employee Stock Ownership Plans，简称ESOP），是指通过让员工持有公司股票或期权，使其以股东身份获得激励的一种长期绩效奖励计划。也正是因为互联网公司倡导了员工持股或员工股权激励，从私有化开始，互联网中概股就需要处理好持股员工的利益问题，并在拆VIE的过程中解决ESOP落地的问题。

　　德勤税务合伙人朱桉指出，在私有化时，买方财团不会希望持股员工卖掉所持股票，因为这会增加所需资金量，同时，公司需要员工继续发挥同心同德的奋斗精神，所以要表明其利益不会受损、甚至是得到保护的，并且在将来重新上市后其利益会得到更好的保持。

　　在期权方案的规划方面，期权的行权价的变化和税务问题是朱桉认为会对私有化成功与否发挥重要影响的两个因素。一方面，在员工的工作年限内，不同的期权方案在每个阶段对行权价的规定都不一样。因此，公司如何用新方案代替的同时又能保持员工凝聚力，是非常关键的一步。

　　另一方面，根据现在关于个人所得税的规定，对期权的征税分为两步，买股票时作为工资薪金收入来递增，行权后再卖掉，这部分的财产所得税是征收20%，不同的安排会在税率上体现出很大差异，造成较大的影响；另外，期权方案有时是在私有化时，可能导致员工不得不主动提前行权，而提前行权拿到的股权并不可以交易，在私有化以后，员工还需要交税。

　　通商律师事务所合伙人张新阳则从ESOP具体如何落地的角度分析了三个重要问题：第一，拆VIE时，如果采用可以让境外美元基金也能继续持股的中外合资企业形式，期权需要落地在合资企业中。但是，中外合资企业的股权变更需要商委与部门审批，在时间程序上可能会比较复杂。

　　第二，如果将ESOP落在拆VIE重组后的纯内资上市主体中，股权变更相对比较容易，涉及到的更多是公司内部的程序。不过，在中国目前的法律体系中，除了上市公司一般并没有境外法下“虚拟期权”的概念，所以一般情况下，期权在境内要落地为具体的股权持有方。第三，限制性股票也要求在境内的实体上进行落地。

　　此外，国内现行的《公司法》与《证券法》关于股东数量不超过200人的相关限制，也是中概股在ESOP落地方面需要处理的问题。

　　《公司法》第七十八条规定，设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人，其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所；根据现行《证券法》第十条，向特定对象发行证券累计超过二百人的属公开发行证券，应依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准。也就是说，未经相关机构核准，不允许向超过200人的特定对象发放股份。

　　张新阳指出，互联网企业的持股员工目前都超过了200人。目前根据相关法规，除了在新三板能够以超过200人持股的情况挂牌，在上交所与深交所均不能实现。

　　在2015年4月版《证券法（修订草案）》中，第十五条规定了企业实施股权激励计划或者员工持股计划，向职工发行股票累计超过二百人，符合国务院证券监督管理机构规定的，可以豁免注册。

　　张新阳表示，在证券法的修改为期权落地保留讨论空间的阶段，目前选择比较多的有两种期权落地的方式：一种是比较常见的有限合伙企业或有限责任公司，每个企业最多允许有49个人股东，其中有限合伙企业的权益都放在普通合伙人身上；另一种则是将有限公司改造成股份公司，这种情况下一个公司实体可以有50人以上、200人以下的股东，同时在未来的股权转让方面也会比较灵活。

　　他强调，将期权落地在有限合伙企业或有限责任公司中很重要的一个优势是关于普通合伙人与股东的选任，“因为投票权要集中在一个人身上，我们希望在公司长期任职，对公司做出主要发展的管理层和实际控制人。”

　　在上述第一种方式中，张新阳还表示，无论将ESOP落地在有限责任公司还是有限合伙企业，都建议其中的绝大多数公司采用股权增资的方式进行。“这样会避免两个事情，第一避免影响经营业绩，第二是避免影响税务的损失。”

　　什么样的境内投资人值得引入？

　　从私有化需要融资，到拆VIE重组时引入境内资本，中概股在回归这条路上，需要重复曾经赴海外上市前做的事：见投资人。已经不再是成长期还在摸索的公司，又该抱着怎样的预期去寻找投资人呢？

　　金石投资总监申毅的建议是：第一类寻找本身是互联网领域的投资机构，因为对这个行业非常熟悉，对公司价值的认可程度也会比较高，同时，在其已经大量投资了互联网企业后，有可能会在被投资企业间做出业务协同的安排，对企业发展有好处；第二类是券商系的投资公司，因其绑定的是上市相关的资源，从回归以后上市的角度来说会有帮助，可以避免走弯路；第三类是有业务关联性的公司，比如暴风引入了华为的投资，华为的手机业务可能有助于暴风在移动端市场的发展。

　　借壳还是IPO？

　　在拆VIE、重组、引入境内投资人、ESOP落地等问题都解决完后，回归的中概股终于可以走到上市这一步了。

　　在上市方式的选择上，暴风科技和分众传媒就各自选择了不同的方式，前者在创业板登陆，后者借壳借壳宏达新材。然而，没能像暴风一样造就“妖股”传奇、令拆VIE成为中概股回归典型参考的分众传媒，甚至因为借壳的缘故卷入了宏达新材被立案调查的迷雾中。

　　在竞天公诚合伙人傅思齐看来，借壳上市与IPO相比，其复杂程度和难度要“高很多”：第一，借壳上市对时间的要求和重组工作的要求大大高于IPO；第二，从法律合规性要求的角度，借壳比IPO的标准要高；第三，借壳过程中需要对突发事件做好充分准备，如内幕交易、借壳公司的违法情况、或者交易过程被监管查询。

　　朱桉补充道，借壳时还要考虑到税务方面的影响，IPO交易则相对简单，过程中只要没有退出，本身不会涉及太多税务问题，但借壳是把资产注入壳公司，整个交易很可能变成一个应税的过程。比如相关最重要的59号文中提到，除非满足特殊重组的交易，其他都是普通重组，普通重组要对整个交易过程交税。而符合特殊重组要求的规定很多，包括现金对价、股权控制比例等五个条件必须满足。

　　华兴资本董事总经理、并购顾问业务负责人王力行则从ESOP落地的角度表示，借壳过程中不能安排期权，这种情况下如何保证员工激励，或者保持员工对已有期权的放心，确保其利益得到了一定的保护，也是备受关注的问题。

　　7月4日晚，证监会史上第九次暂停IPO，之前八次的暂停，平均都是在一年左右之后才重启。在一众中概股“意恐迟迟归”的时候，A股市场却关上了大门，甚至可能让新三板成了“捡漏王”。在“变幻莫测”的行情中，历时四年回归的暴风已在复牌后连续四日跌停，退市两年的分众传媒还在继续等待着上市机会。在现在开始私有化的中概股经过至少一两年后回来时，等待它们的是机遇还是失望，只能留给时间来回答。

　　“本身退市快则半年，慢则一年甚至两年，还要看复杂程度，到那时候A股市场是什么样的，只能是大致看，谁也没办法把握那么准确。”中信证券董事总经理张剑这样说道。

　　在他看来，回归的中概股最终选择战略新兴板、创业板、新三板，甚至说去香港上市，或者采用并购的方式，用买壳或是被成熟上市公司并购，是有很多种选择的。而最后，不仅要根据企业自身的情况，也要看市场情况，再来做出综合、理性的决策。