新股发行体制改革开展三年来已取得积极效果，截至目前，A股IPO发行市盈率、首日涨幅和超募比率均明显下降，“三高现象”明显降温。

    在硬币的另一面，新股发行制度的改革也是投行之间的竞争将从传统的项目执行能力转化为项目质量、定价能力和销售能力等全方位的比拼。业界普遍认为，借创新研讨会契机，多家券商就投行业务如何适应体制改革，增强自身核心竞争力提出了创新的思路与建议。

    毫无疑问，创新将成为投行业成长与发展的主旋律。

　　中银国际证券 灵活设计发行方案 增加承销商自主权

    “在适度增加主承销商自主权的基础上，券商应更加灵活地设计发行方案方面。”

    本次新股发行体制改革后，主承销商在发行方案的灵活性上有了更多的主动权。

    “本轮新股改革在现行条件下向我国资本市场的日益完善迈出了很大一步，希望随着时机的成熟，监管层能够进一步推进改革的深度与广度，以给投行业务创新提供更大的空间。”

　　逐步给予主承销商一定的配售权

    中银国际证券建议，在对主承销商推荐投资者数量和配售自主权上，监管层可考虑进一步放开。

    “一个繁荣的市场正应该允许并鼓励这种差异性的存在及发展，逐步放宽对自主询价对象家数的限制以培养匹配的独特客户群体，打破目前市场普遍认为券商更多站在发行人一方的利益格局。”中银国际认为称。

    同时，中银国际证券还建议逐步给予主承销商一定的配售权，在取消网下配售3个月锁定期的基础上，可以借鉴国际经验，根据投资者自愿锁定的期限，在分配股票时尝试不同的配售比率，促进股东结构的优化。

    在主承销商自主权得到扩展的基础上，中银国际证券指出，由于市场总是不停变化，项目也各有差异，主承销商必须在变化的环境中去判断风险，在在发行方案设计上体现出更大的灵活性，根据当时的市场环境及项目特点量体裁衣。

    新制度下，允许发行人和主承销商在发行核准批文的有效期内自行选择发行时间窗口择机发行，给了发行人和主承销商更大的自主权，也是对主承销商专业能力的更大考验。

　　未来将更精准选择发行时间窗口

    中银国际证券指出，“未来我们将在深入研究二级市场走势、同期一级市场发行环境、市场资金面等因素的基础上，更精准的选择发行时间窗口，争取更优的发行结果。”

    本轮新股发行体制改革给予了主承销商在发行方案设计上更多的灵活性，中银国际指出，未来希望能与监管机构在回拨机制、网上网下配售比例上等发行方案及条款设计上的创新进行更深入的探讨，以便主承销商针对每个项目的特点，在对市场资金面和投资者偏好研究的基础上设计发行条款。

    为保护中小投资者利益，确保机构投资者不能凭借资金优势攫取个人投资者在新股IPO中的份额，中银国际还建议，可仿照中国香港地区的做法，考虑根据每个账户的资金规模给予不同配售比例、网上人均1000股，等等。

　　瑞银证券：发展全球化平台搭建跨境并购“桥梁”

    “不排除在未来几年内出现国际卖家接受国内买家以股权作为作价的可能。”

    随着全球并购整合愈演愈烈，中国经济结构战略性转型的逐步推进。

    瑞银证券指出，中国券商应抓住机遇，扩建跨境并购业务，发展全球化平台，为中国企业顺利实施跨境并购搭建“桥梁”。

    为实现发展全球化平台目标，瑞银证券建议，中国券商应培养业务精英团队，招揽具有相关业务经验、通晓中外文化且具备语言优势的国际化人才，同时发展并利用自身海内外客户资源及网络优势，为中国企业发掘并推荐符合企业发展战略的潜在“目标”。

    此外，券商还可以积极整合国内企业的并购需求，在适当的情况下促成中国企业以联合体的形式，实现资源、资金、技术等方面的共享，分散投资风险、实现协同效应、增强跨境并购业务中的讨价还价能力，成为协助中国企业进行跨境交易的顾问兼主要执行人。

    瑞银证券强调，作为交易顺利实施的最终决策者，境内相关审批机构也应积极为中国企业跨境并购创造条件。

    瑞银证券负责人指出，虽然跨境并购在全球多以现金为主要出资方式，但也不乏以股票作为作价的案例，随着人民币的国际化以及中国大型企业在国外的影响力日益扩大，不排除在未来几年内出现国际卖家接受国内买家以股权作为作价的可能。相比于欧美等国的上市公司买家，国内上市企业在使用股权并购上面临更为繁琐的监管限制。

　　海通证券 拓展业务空间 创新组织架构与业务流程

    “在投行拓展业务空间的基础上，创新组织架构和业务流程，是未来投行业务创新的主要方向。”

    目前，投行业务的竞争主要集中在首次公开发行和再融资中的定增、公增和配股等方面，对于其他业务的重视程度不够。海通证券指出，随着市场的不断变化，有两类业务的市场规模将逐渐扩大，一是债券发行市场。2011年，债券承销的业务规模达到8256亿元，规模占比60.58%，与2010年相比，去年投行IPO业务规模占比下降了44.60%，而债券业务同比增幅达到了52.68%，尽管从收入贡献的角度来看，IPO业务仍然是投行收入的主要来源，但随着债券市场的不断发展，债券承销将成为投行收入的另一重要来源之一。

    二是并购重组业务。海通证券指出，从2011年的市场份额看，中资投行在并购重组财务顾问业务上表现不俗，多家券商市场份额明显提升。

    “随着审核环节的简化，未来并购重组业务有望进入快车道。同时，在经济转型、结构调整的宏观背景下，我们预计经营不善的上市公司数量将有所增加，投行并购重组业务将具有更大的市场空间。”海通证券负责人表示。

    此外，随着新三板的扩容和国际板开板的临近，未来这两项投行创新业务也将渐进地对投行的竞争力产生影响。海通证券认为，在重视原有产品的基础上，不断拓展新晋业务，形成多项业务齐头并进的局面，对于提升投行竞争力十分重要。

    海通证券认为，组织内部架构的创新可以提高投行的运营效率。“比如，随着新三板的扩容和国际板开板的临近，增设新三板部、国际板部等创新部门。”

    “目前，海通证券投资银行内部组织架构已进行了改革和调整，改变了原来各个投行业务部门各自经营的局面。”海通证券负责人介绍。

    随着新股发行逐步从卖方市场转变为买方市场，定价销售能力也逐渐成为投行竞争力的重要组成部分。

    “市场化改革的目标是使发行人、投行和投资者之间的市场博弈更加均衡。”海通证券认为，未来投行应从“全业务链”的视角出发，建立投行业务发展协作体系，从而进一步增强投行定价和销售能力。

　　广发证券：优化审核流程提高并购重组效率

    “监管层应完善并购重组审核制度，以提升并购重组效率。”

    在新股发行体制改革中，证监会明确提出减少干预微观经济活动干预的改革精神。广发证券认为，这一精神在并购重组审核中也应当同样适用。

    在明确交易主体和中介机构各自责任，完善信息披露的基础上，广发证券建议市场主体能自行判断、自行承担风险的，应逐步由市场主体自主选择、自主承担。必须由证监会审核的，在审核机制和审核理念上，应突出以信息披露为中心，逐步提高审核的透明度、可预期性，缩短审核周期，提高审核效率。

    根据目前有关规定，上市公司的并购重组，对收购标的的盈利能力、资产质量要求较高。但广发证券指出，企业从事并购活动的内在驱动力在于通过挖掘产业、经营、财务等方面的协同效应，产生“1+1>2”的效应，这需要交易主体超越财务报表、业务经营等暂时性的表面现象，把握行业演变、企业发展的规律。

    “尤其是在经济周期下行、行业景气低迷阶段，及时抓住交易机会，通过并购实现业务扩张、产业升级的战略价值。”广发证券指出，这在一定程度上与当前过于注重标的资产的资产质量和盈利能力的审核理念存在冲突。

    因此，对于市场化的并购重组，广发证券建议监管层借鉴新股发行体制改革中“弱化持续盈利能力的判断，强化信息披露”的理念，适度放宽并购审核标准，不对并购标的盈利能力作强制要求。通过完善信息披露，强化股东尤其是公众股东、独立董事、财务顾问、社会舆论的约束作用，将主要决定权交由市场，以进一步活跃并购市场。

    同时，现行规定不鼓励通过发行股份购买资产的方式进行交易金额较小的并购。因此建议监管部门在完善信息披露制度的基础上，进一步优化上市公司并购重组的审核流程，缩短审核周期，对如上市公司诚信度较好、交易规模较小的并购重组行为减少审核环节，甚至不进行事前核准，而改为事后备案，以缩短审核周期，提高企业并购重组效率。

    最后，为区分内幕交易的法人行为与个人行为，广发证券建议监管层将内幕交易调查与审查并购行为独立进行，以便加快审核进程。

    根据目前的上市公司并购重组审核实践，一旦交易中相关主体涉及内幕交易，整个并购审核即中止审核。广发证券建议，在打击内幕交易的同时，应明确内幕交易行为的责任主体，区分法人行为和个人行为，避免因个别人的违法违规行为牵连过大，建议监管部门将内幕交易的查处和并购重组的审核独立进行，以优化上市公司并购重组流程，提高审核效率，保障上市公司和大多数股东的利益。

　　第一创业证券 创新经营模式 完善固定收益产业链

    “证券公司具体的投资项目、盈利状况，将更多地由股东进行判断和选择，其风险也由股东来承担。”

    根据成熟资本市场经验，固定收益、外汇和商品是构成固定收益全产业链的重要环节。

    第一创业证券指出，由于在国际市场上债务工具本身隐含着汇率风险，而商品本身又是对冲通货膨胀和利率风险的主要工具，因此债券、外汇和商品是关联度很高的业务领域，从而构成了一个完整的固定收益产业链，简称FICC。

    FICC业务主要是指通过做市交易的模式，代理客户执行信用产品、利率产品、按揭产品、外汇和商品的交易或者直接作为对手交易方为客户提供流动性，2010年高盛业务净收入结构中，以FICC为核心的交易和自营业务占比超过75%。

    “现代的投资银行早已经超越了传统的收取佣金的范畴，全球化的企业不仅仅需要承销股票和债券，还需要在汇率和商品等方面的服务。”

    第一创业证券指出，目前投资银行存在的问题不仅仅是经营范围，更深层次的问题存在于经营的模式中。投资银行提供的是金融中介服务，其核心不是简单的资讯服务或者传统的代理买卖中介服务。

    证券公司管理风险和提供服务的核心就是使用自营资产来进行做市交易，但目前对证券公司自营资产的过度限制，如品种限制和过严的净资产限制、风险准备等指标体系，以及强制要求单一品种百分百套期保值的要求，看上去保护了证券公司不会出现大的资本亏损，却从根本上影响了证券公司对实体经济服务的能力。

    为此，第一创业证券就完善固定收益业务产业链提出三点建议。

    一是继续提高债券的发行效率。超常规发展基金、资产管理、企业年金等债券机构投资者群体，积极将个人投资者引入高等级债券市场，尽快引入利率期货，利率期权等金融工具，同时积极鼓励和创造条件，推进债券做市业务，提高债券市场效率。

    二是积极协调和放开证券公司经营外汇和大宗商品的业务，不仅是通过期货公司代理进入期货市场，更重要的是允许通过场外交易的模式。

    三是进一步放开对于自营资产的限制。第一创业证券建议，监管机构只需要严格控制对客户资产的挪用行为和执行好投资者保护原则，确保不会造成系统性的金融风险，而证券公司具体的投资项目、盈利状况，将更多地由股东进行判断和选择，其风险也由股东来承担。

　　中信证券：构建以资本中介型业务为主的固定收益模式

    “从经济货币化到经济金融化的转变过程中，债券市场将迎来重要的发展机遇，其中资本中介型业务将成为固定收益业务的主要模式。”

    伴随利率和汇率市场化改革的不断深化，中国资本项目开放的步伐也在加快。

    从美国的经验来看，目前华尔街固定收益业务模式主要是以“资本+杠杆+客户”、“交易+金融工程”为主要特征。中信证券介绍，从国外成熟经验来看，固定收益业务的增长，主要是创新业务的增长，传统业务如代理买卖手续费、承销费收入的增速低于营业收入的增长;

    “交易与投资收益的增长远远高于营业收入的增长，是整个业务发展中充当主要发动机的作用。而交易与投资收益的主要来源不是自营收入的增长，而是来自于做市商业务的增长。”

    中信证券负责人指出，未来中国将逐步进入以金融脱媒、利率和汇率市场化为主要特征的金融深化过程。从经济货币化到经济金融化的转变过程中，债券市场将迎来重要的发展机遇：一是产品供给更加丰富，规模更大，在社会融资总额的比例将显著上升;二是产品创新将更加活跃;三是人民币国际化将推动境外债券市场发展和跨境业务机会;四是货币增速放缓以及利率市场化，将在一定程度上改变投资风险偏好，相对提升较为安全的固定收益产品的吸引力;同时，金融脱媒和资产安排多元化将导致对固定收益类产品的持续性增加。

    根据国外经验，中信证券认为，我国投行应当首先扩大客户范围，推动以多样化机构投资者团队为核心的债券市场，加大客户的覆盖广度和深度，同时，要提高自身的杠杆率，提高单位资本的业务贡献度，广泛利用货币市场和拆借市场完成自身杠杆化的过程。此外，还应该提高产品创新能力，

    对于未来证券公司投行业务的发展目标，中信证券建议应重点开展以做市商为核心的资本中介型业务，成为市场的组织者、产品的设计者、流动性的提供者、交易的参与者以及风险的管理者，构建“巨大”而“稳定”的固定收益业务。

    要实现上述目标，中信证券建议，未来券商应通过创新，形成不同收入风险关系的产品谱系，构建具有一定深度和广度的多层次固定收益市场，满足不同风险偏好的投融资需求;同时，要加大对非通道产品的设计、交易和做市力度;加强为财富管理提供广泛而深度的业务咨询和策略服务，通过做强做市业务，实现流动性套利、客户套利、产品套利，大力发展资本中介型业务;此外，要实现从“以产品为中心”向“以客户为中心”的转变，实现“服务内容”与“服务平台”的进一步融合。