1月19日，白云电器公司IPO过会被否；3月16日，先导稀材公司IPO过会被否。两家公司的保荐人，均为广发证券。“保荐+直投”模式再度成为业界热 议的话题，除了可以看出监管层对于“保荐+直投”模式重点监控外，事件折射出的券商投行挑战监管层底线、过分追求利润而忽视客户利益等问题，亦应引起深思。

　　广发证券：投行“滑铁卢”阴影难消

　　“费心费力苦捱到上会了，谁愿意因为保荐人的‘毛病’而过不了会？还好我们没有选择广发证券。”在广发证券保荐项目“白云电器”和“先导稀材”接连被否的消息传出后，深圳一家拟上市公司的人士如是表示，言辞中略带庆幸。

　　看似平静的表面下，实则波涛汹涌。

　　投行界是个并不大的圈子，业内消息的传递和发酵，往往都在第一时间完成。而随后各个利益方又会以最快的速度作出自己的选择和改变。

　　这一次的格局改变，是众多未选定保荐人的拟上市公司在内心深处将广发证券排斥在候选对象之外。导致这一变化的，恰是广发证券在“白云电器”和“先导稀材”两个项目上的败笔。

　　尽管广发证券并未在官方层面承认上述两个项目的被否在相当程度上是因“保荐+直投”模式所致，但记者在采访中了解到，业界已将“白云电器”和“先导稀材”两个项目视为广发证券投行业务的“滑铁卢战役”，事件所带来的阴影恐非一日可以消除。

　　客户利益第二？

　　在拟上市公司与券商投行的关系中，拟上市公司无疑是投行的“客户”。在常态的模式下，券商作为保荐人助力公司上市，而拟上市公司也会为此支付保荐费用。

　　券商如果想要在保荐项目上获取更大的利益，则会采取“保荐+直投”的模式，除了收取保荐费用外，还通过入股拟上市公司获取股权溢价。

　　“保荐+直投”模式此前一直被诟病的原因，即在于该模式使得券商的利益与拟上市公司能否上市紧密联系在了一起，保荐人或受利益驱动在保荐过程中为拟上市公司 “文过饰非”。在“保荐+直投”模式下，券商既作为中介机构扮演保荐人的角色，同时又通过入股拟上市公司而扮演股东的角色，分饰两个角色的结果往往是券商 过分注意自身利益最大化。

　　监管层此前亦强调：“证券公司担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司或投资基金等不得再对该拟上市企业进行投资。”

　　有分析人士指出，如果从拟上市公司是投行的“客户”这一点出发，便可看出券商如果将“客户”利益置于第一位，就应该在收取保荐费用后尽最大可能助力公司满足上市条件，获得上市资格，并且不在客户身上进行直投业务，因为在监管加强的背景下，此举不利于客户过会。

　　如果认同上述逻辑，则热衷于“保荐+直投”的广发证券显然并不能说是将客户利益放在了第一位。

　　“滑铁卢”阴影难消

　　以白云电器为例，广发证券在积极开展直投业务的同时，就忽视了“助力公司符合上市条件”这一最基础的保荐工作要求。

　　发审委在否决白云电器上市申请时，给出的理由之一就是“关联交易”。发审委指出：“你公司的实际控制人为胡氏五兄妹，其子女又共同投资设立白云电气集团，并 通过该集团参、控股12家企业。该等关联方多与你公司同属于输变电设备行业，且存在同一客户的情形……你公司与广州东芝白云电器设备有限公司之间存在持续 关联采购和销售。”

　　事实上，关联交易作为发审委重点考察的要素已是“由来已久”，并被投行业内视为必须规避的情形，因此众多存在关联交易的拟上市 公司在递交申请材料前，保荐人都已花费相当时间来对公司进行规范，以免因为关联交易而被否。有分析人士指，作为老牌投行之一的广发证券在“关联交易”上 “栽跟头”，凸显了其在保荐项目上漫不经心，在直投业务上孜孜以求的心态。