导读：人民币基金管理费的比例偏低，其背后有着

　　国内没有成熟的人民币募资市场，GP（管理人）对LP的议价能力不够，所以或者支付高昂的渠道费用来募资，或者在一些管理费收入条款上打折。

　　“投资一些初创（成长）型企业，协助企业在几年内提升估值，最终企业上市或被并购，LP（有限合伙人）卖掉股份获得大笔分红，GP（一般合伙人）也获得一定管理费和carry（利益分成）。”这是PE（私募股权投资）行业的普遍运作模式。

　　在中国，PE行业又玩出更多花样，让人充满遐想。随着

　　九鼎、中科招商、同创伟业、硅谷天堂

　　登陆新三板，变身为公众公司，向众人打开PE运作的黑匣子，上述外界对PE行业的想象，似乎提前终结。

　　上述PE机构的公开转让说明书显示：它们的管理费收益并不高，投资合伙人在管理公司拿不到很多股份，投资Carry收益也不如想象中光鲜。因此，PE行业希望跨出行业，做大资产规模，开始从事更多其他领域如二级市场、地产基金等领域的布局，它们都希望能够跻身“大资管”平台。

　　据21世纪经济报道记者了解，其他多家PE公司也正在考虑新三板挂牌。

　　股转说明书暴露的玄机：管理费收入惨淡

　　PE/VC机构在投资时，很注重被投资企业的商业模式。那么，人民币基金管理公司自身的商业模式如何呢？

　　理论上说，PE机构首先向LP（出资人）募资，募资后每年按照认缴金额收取一定管理费，基金到期后，如果PE机构达到事先约定的条款（比如年化收益超过某个基准线），那么则从资金的净收益中分一定比例的carry。最为常见的结构是：2%的管理费+20%的carry。

　　理想的模式中，LP支付高额的管理费用—这一管理费用远远高于其他资产，如公募基金、私募证券基金、地产基金等，基金管理公司则用管理费高薪雇佣优秀的员工，投最有可能成功的项目。然而，从几家登陆新三板的PE机构披露的数据来看，它们的管理费远远不到2%的水平。

　　截至2013年10月，九鼎共管理264亿元；其中，股权基金认缴金额250亿，实缴金额为170亿元，债券基金的认缴和实际到位规模都是14亿元。而昆吾九鼎2012年和2013年前十个月的管理费收入，分别为2.19亿和1.78亿元。

　　对此，九鼎在转让说明书中解释，其在2011年4月以前设立的基金，按照实际投资金额的3%一次性收取管理费，这部分基金占整体规模的45%；以后设立的基金基本按照每年2%收取管理费。

　　九鼎成立于2006年末，成立之初募资艰难，用一次性收取3%的方式来募资，在业界广为人知。但是，中科招商、同创伟业和硅谷天堂披露的管理费收入，也与其管理资产的规模不成比例。

　　同创伟业和硅谷天堂于4月24日刚刚在新三板披露其转让说明书。其中披露，同创伟业管理资产认缴规模113亿，实际到位81亿元；其2013年和2014年的管理费收入分别为7300万元和1亿元。

　　硅谷天堂管理资产认缴规模约为121亿元，实际到位约112亿元。其管理的基金类型比较多，其中PE/VC基金的认缴金额为44亿，PIPE基金（PE投资已上市公司）的认缴金额约43亿，固定收益类产品约23亿元。

　　硅谷天堂2014年的管理费收入仅为5700万元，不过还有顾问费收入8000万元。2014年，硅谷天堂因为大举与上市公司一起发并购基金而名震一二级市场，同时它往往会跟后者签并购协议收顾问费，这是管理费的变种。

　　截至2014年8月，中科招商在管基金111只，基金认缴规模约607 亿元，到账金额约274 亿元，实际在管基金约252 亿元。而中科招商在2013年和2014年前七个月的管理费收入分别是3.77亿元和1.86亿元。

　　为什么上述PE机构的管理费收入，实际平均在1%上下？

　　盛世投资CEO姜明明解释：“

　　目前国内基金管理公司的管理费收取标准，有按认缴金额的规模来，有按实际到位的资金规模来，甚至有按照实际投资金额来交；其次，一只基金是在投资期、管理期，还是退出期，它向LP收取管理费用时一定是递减的；很多人民币基金在募集资金时，会通过银行等第三方渠道来募集，这些募资渠道有时收走一半的管理费。

　　而在美元基金的商业模式中，至少在投资期，基金管理公司通常能按照基金认缴规模，每年收到2%的管理费。再考虑美元基金的规模，总体比人民币基金规模要大，这也决定美元基金给其员工往往会支付更高的薪水。

　　而管理费的比例偏低，其背后有着深层次的原因：国内没有成熟的人民币募资市场，GP（管理人）对LP的议价能力不够，所以或者支付高昂的渠道费用来募资，或者在一些管理费收入条款上打折。这几家上市的PE机构都颇为知名，可以推测，其他本土机构恐怕募资更难，管理费的收取更要打折。

　　不赚钱的生意，如何解决盈利问题？

　　如你所知，人民币基金的募资一直是件难事。而中科招商在过去四个月中，通过三轮定增，一共募资超过90亿元。

　　姜明明分析，很多参与这些定增的都是机构，但也有以机构名义出现的个人，如信托计划、资管计划等。“这些个人通过新三板，把钱交给GP管理公司，由GP管理公司来投资，这对PE行业是好事。相当于GP的话语权加重了。”

　　此前，人民币基金一直有LP干涉GP的独立决策、LP散户化迫使GP投资时行为投机化等现象，GP话语权加重对于遏制这些现象有帮助。但姜明明认为，也不排除，作为新三板挂牌公司，PE机构的合伙人的身家都在上面，会让GP在投资决策时，过于在意所在机构的股价波动影响。

　　姜明明认为，接下来还会有一波PE机构上新三板的热潮。“可能有些基金管理公司原本不想上，但其他人上了，如果你们不上市，那么你们管理公司的实力就不如别人，可能你不得不上。据我所知，还有一些本土机构也在考虑上新三板。而实际上，基金管理层的身家倍增，是否能带来投资的专业化，让投资更加有效率，这也未必。”

　　基石投资董事长张维明确表示，接下来会上新三板，时间可能在明年；而达晨创投合伙人邵红霞则简单说：“（是否挂牌新三板）我们还在探讨中，不排除（上新三板的可能）。”

　　也有上海一家本土PE机构负责人明确表示：“我们有募资渠道，不需要上市。一些投资人投资新三板的PE机构，间接做股权投资，是可以获得流动性，但同样也要忍受新三板的股价波动。”

　　张维认为，美国四大PE机构中，凯雷、KKR、黑石都上市了，他们上市大多是为了解决第一代创业者退出的问题，这反而会产生争议，“我们在团队盛年的时候上市，能带公司继续走一段。而且通过上市，可以逼迫公司提高治理的透明度，进一步解决团队激励问题。”

　　各大挂牌新三板的PE机构的员工激励，也是诸位PE人士关注的重点。因为，团队在管理公司中的持股比例，也往往影响了他们的Carry分配。一位母基金人士注意到，这几家披露信息的PE机构中，只有九鼎有严格意义上的团队。

　　九鼎有五大共同控制人吴刚、黄晓捷、吴强、蔡蕾、覃正宇，他们都出生于1977年到1980年之间，当初一起创办九鼎，直到九鼎完成第一轮定向增发后，五个人仍然持有公司超过60%的股份，而且五人的股份比较平均。

　　而单祥双一人持有中科招商超过65%的股权，郑伟鹤、黄荔夫妇合计持有同创伟业超过七成的股权，王林江和李国祥合计持有天堂硅谷超过49%的股权。

　　上述母基金人士指出，从成立以来，九鼎有着比较稳定的合伙制文化。但其他三家PE机构的其他合伙人手中的股权都比较少，同创伟业的其他合伙人股权在1%到5%之间；而硅谷天堂多位董事总经理的股份都不到1%，中科招商的多位副总经理如郑超等人，持有公司不到0.1%的股权。他分析：“这恐怕是中科招商不少团队成员离职的原因之一。”

　　姜明明指出：“PE机构上市时，除了要考虑募资，最好还得解决掉员工激励问题。把两个目的结合在一起，会对未来的发展比较健康。管理资产规模超过1000亿美元的凯雷，市值只有20亿美元，所以国内PE公司的估值可能会有些泡沫存在。但未来支撑上市公司股价长期走势的重要因素在于，这些管理公司装进去的对应项目公司的资产质量。”

　　前述母基金人士私下表示：“如果我是GP，我也去上市。我一直都说，GP不是门好生意，我跟很多GP算过账，看管理资产的规模，看管理费。这跟做公司一样，你通过生意本身不够赚钱，就去证券化，在资本市场解决部分GP的回报。其次，一个基金管理资产的规模超过100亿后，可以自己成为大平台，你有这个管理资产的规模和市值，有融资渠道，可以做很多事情，典型如九鼎，它就拿了公募的资质，参股了券商。所以，无论是从个人利益，还是从做成大平台的野心和梦想，都应该去上市。”

　　而四家PE机构，都不再局限于仅做PE/VC基金，而是不同程度表现出一定的平台化。硅谷天堂在PE基金之外，设立了不少PIPE基金，和上市公司合作横跨一二级市场，此外还有固定收益产品和FOF；同创伟业设立了二级市场基金部门、量化基金部门、新三板业务部等；中科招商有结构化产品业务部、并购业务等。

　　如此，几大PE机构都在往大资管的路上走。而张维也指出，中国的资产管理行业在发展初期，各大PE机构无论是管理资产的规模、品类都在迅速扩大，深度也在提升，大家都在迅速圈地，现在还不是谈洗牌的时候。

　　但基石投资只是适度扩张规模，比如去年做了定增基金，今年会做新三板基金。