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约翰·库恩以及中华水电，最初把融资的眼光投向了SPAC。 公开资料证实了这一点。在中华水电的招股说明书中称：“在成立之初，我们考虑过SPAC模式”。2006年7月中华水电刚刚在开曼群岛注册成立，约翰·库恩以及他的团队就宣称，要在英国AIM市场以SPAC模式融资2.04亿美元。这后续的消息在诸多的英文报道中都可以找到，只是融资规模略有不同，有的版本甚至高达10.4亿美元。 浸淫资本市场多年的库恩明白，SPAC极有可能成为撬动“中华水电”的资本杠杆。就在2006年夏天，在美国的OTCBB以及AMEX市场已经有50个SPAC项目挂牌，融资总额达到了3亿美金。 SPAC近几年的发展则更为迅猛，据市场研究公司Dealogic的数据，仅2008年第一季度就有143个SPAC等待上市或并购公司。接受SPAC模式上市的市场也从美国的OTCBB、AMEX市场延伸到英国AIM市场以及加拿大多伦多市场，诸如花旗、黑石等大巨头也在介入这个市场。包括中国在内的新兴市场也已成为SPAC的目标，据不完全统计，截止到2007年9月就有超过13家专注于中国市场的SPAC。 然而世事难料。2006年11月英国媒体还在向投资人介绍SPAC模式时，中华水电已经悄悄转身，如同其招股说明书所说，“这一计划最终没有继续”。就在此前的2006年9月其引入了5000万美金的前期投资，开始以实体平台收购小水电项目。 为什么转身实际运作？中华水电负责IR的Scott Powell在回复本报采访时称：放弃SPAC的最主要原因，是考虑到SPAC这种收购、资产置换模式的复杂性。 SPAC之红：双赢局面 库恩之所以首先青睐SPAC，显然并非偶然。 “SPAC模式还是有很多优势的。”优势资本合伙人兼总裁吴克忠说， “对我们这些基金管理人而言，SPAC是做一种投资工具，可以用融来的钱做PE投资；而对被投公司而言，SPAC是一种上市的手段和渠道，无形之中增加了募集资金的渠道”。 SPAC这种模式被认为相对简单。就如同磐天中国，库恩只要把事先设立的壳公司上市融到钱，然后在承诺的2年时间内找到合适的业务公司实现合并，就有很大的把握能够赚钱。作为基金管理人，库恩等管理团队必须拥有这只SPAC基金20%的权益。 而损失是可控的，据业内人士称：即使在2年的时间内SPAC没能找到合适的并购对象，最高损失也不会超过“原投资的15%”。因为筹集到的钱中至少要有80%要交给银行托管，只有少于20%的钱用于并购前的公司运作；而一旦失败，这些钱都还要还给投资人，“损失的不过是些利息而已”。 对于库恩而言，筹钱并不是关键问题。 依吴克忠的经验，“管理过基金、有业绩，甚至有项目源”都是说服投资人投钱给SPAC的原因。 而一些走SPAC模式上市的企业，也提供了事实性的支持。 2009年10月30日，晶立传媒(Search Media)通过SPAC间接上市。2009年4月1日，晶立传媒已经通过与SPAC公司Ideation Acquisition Corp. 签订并购协议，交易额约1.76亿美金。同年10月30日，这项并购获得Ideation的股东投票通过。 据公开资料，Ideation Acquisition Corp。(下称Ideation)是2007年7月1日按照美国特拉华州的法律成立的一个SPAC，同年11月，Ideation 在美国Amex市场IPO，融得7880万美金。根据Ideation的计划，这笔资金将在未来的24个月内并购中国的媒体公司。 对于晶立传媒而言，这或许已经是比较好的结果。 晶立传媒是由华禾投资及德意志银行投资的海外传媒集团，旗下晶立中国(iMedia China)是晶立传媒在中国大陆的楼宇及户外媒体整合传播营运机构。2008年以来，资本市场对中国户外新媒体的热度骤减。 而此前在分众效应的带动下，不仅户外媒体企业在中国遍地开花，PE、VC也蜂拥而至这个领域。获得投资的户外新媒体，诸如郁金香传媒、百泰传媒、世通华纳、分时传媒等仍在排队上市。 SPAC之黑：遍布荆棘之路 中华水电IR负责人Scott Powell说，“根据SPAC的规定，这种基金的存续期只有2年，如果两年内找不到项目或者无法实现合并，项目就失败了。而即使找到了项目，也要说服80%以上的投资人点头，并购才能顺利实施。”这些苛刻的条件，都降低了SPAC的成功几率。 他说，“这种复杂性是约翰·库恩放弃SPAC的主要原因。” 之所以这么困难，是因为在设立SPAC之初，并不允许有明确的收购对象。因为一旦被人知道可能收购的是哪个企业，SPAC在二级市场的股价就有可能被爆炒。 而库恩或许还要思考另一个问题：中国是否有合适的并购对象？中国尽管有大量的小水电，但有没有整合者作为收购对象？因为SPAC有个苛刻的条件：这只基金只能收购一家公司。即使有这样的整合者，面对前景广阔的小水电整合，对方凭什么愿意和中华水电合并？ “如果说正规的IPO是正门的话，SPAC只能说是一个后门。”北极光创投合伙人姜皓天说，“企业若能堂堂正正走前门，为何还要用这种方式上市？”在他看来，SPAC只能是“非常规的做法”。 汉理资本董事长钱学锋也表达了同样的看法：SPAC在商业层面和法律维度都面临挑战。“如果公司做得很好，为什么要被SPAC收购？团队又凭什么放弃控制权？”如果SPAC这么好，为何VC们没选择走这条路？ 事实上SPAC在国内也面临“玩弄资本”的诟病。 有业内人士认为，SPAC的套利功能吸引了大量“投机”者的加入，SPAC被他们当成了纯粹的资本运作工具：这些人对于被并购企业的转板或长期发展并不那么在意，所以被SPAC收购的中小企业极有可能被展示的是一个转板或者通过上市得到快速发展的美好前景，但却不得不面对坠落垃圾股的尴尬局面。 正是有这样那样的问题，接受采访的VC们都认为“SPAC并不形成威胁”。相反自己做SPAC的绿野前合伙人郑晓军说：我们对VC、PE影响也很大，但不如他们。我们也在跟一些VC、PE合作。“大家不应该竞争，而是合作。” “必然趋势是：SPAC找到的公司肯定不是一流的公司。”与钱学锋相对尖锐的看法不同，北极光合伙人姜皓天认为：那些“急需融资”的中小企业与SPAC合并的可能比较大，因为“直接上市的门槛比较高，而时间也比较长”。而截至2009年2月28日，我国中小板上市公司数量仅为358家，我国还有数千万的中小企业面临融资难的问题。 而SPAC的另一个问题，在于会受资本市场波动的影响。纪源资本管理合伙人李宏玮说：SPAC在牛市的时候会比较受欢迎，因为“那个时候二级市场的投资人比较容易为了一个故事买SPAC这家壳公司的股票，愿意给管理人2年的时间，找一个业务注入进来”，而如果是熊市，SPAC融资就没这么容易了。 SPAC之路：投资人？管理人？ “现在SPAC的资源还比较少。”作为国内最早尝试SPAC的人之一，优势资本合伙人吴克忠说。因此，2007年早期他们的主要工作就是在做“教育”：现在的中国就像2002年时一样，那时候人们甚至不知道什么叫PRE-IPO，就像人们现在也不太了解SPAC一样。 这些困难似乎并没有阻碍吴克忠。“我们下一步可能同时做2-3个SPAC。”吴克忠说，他打算在磐天中国的并购公告之后，就着手下一个SPAC。而绿野前合伙人郑晓军也说：“现在SPAC融钱越来越多了，有的甚至可以达到10亿美元用于收购大型企业。” 这种看似矛盾的现象背后，或许是最直接的利益驱动。因为按照惯例，作为基金管理公司，他们期望获得获得占总募集资金“至少7%的手续费”；还有附加的一些激励机制：比如有权购买一部分认股权等等。 而“SPAC在国内的发展前景还是很大的”。即使中国现在有100家SPAC，“也只能投100个企业”，吴克忠认为，“需求还是远远大于供给的。”何况在竞争还没有起来的情况下，SPAC管理方的议价权也就相对比较强。 “我觉得就SPAC而言，投资机会还远不仅仅直接做管理方。”郑晓军说，其在绿野期间，更多的精力是放在对SPAC基金的投资商。此前绿野自己募集了一个小基金，专门用于投资SPAC，成为后者的股东。 “这样获利更大”。因为有些SPAC的目标并购公司并不在国内，投资SPAC就可以分享这类机会。若实体运作公司的增值空间比较大，“成为SPAC股东也能得到更多回报”。 国内SPAC项目的缺乏，则使得吴克忠更看重因此衍生的“投行机会”：其旗下的财富中国，不仅帮磐天中国寻找SPAC项目，“其他老外在做SPAC时，也可以通过财富中国找项目。”吴克忠说，其他SPAC已经通过财富中国找到了一些泉州的企业。“我们希望能服务于其他私募投资者，也可以服务于SPAC这种基金。” 事实上这期间也并不排除财富中国自己做投资：如果遇到合适的对象，“我们也会投资SPAC要合并的那个公司。在其与SPAC合并之前投资，只要股份、不要现金”，由此也可以获取对SPAC的话语权：因为合并需要所有股东投票同意，而除占20%股份的管理团队是SPAC最大股东外，其他的股权都相对分散，即使最大的对冲基金占股也不能超过5%。 这个过程也对VC、PE开放，“他们可以搭便车，到境外去实现退出”。 |
