作者：鼎宏   

    导读：美国沃顿商学院旗下电子杂志《沃顿知识在线》周三刊文称，作为一种新兴的投资模式，超级天使(Super Angel)填补了天使投资与风险投资之间的空白，虽然获得了一定的成功，但同时也引发了不少争议。
　　以下为文章全文：

　　超级天使的前世今生

　　风险投资公司的业务就是资助有前景的企业家。传统智慧认为：当风险投资公司具备了机智、远见、广泛的人脉以及风险承受力等企业家精神后，便可以获得更好的回报。但有人认为，随着风险投资公司的成熟，这种模式已经消失了。

　　一批被称作“超级天使”的投资者试图让这种模式重新流行开来，恢复Kleiner Perkins Caufield & Byers(KPCB)和红杉资本等老牌风险投资公司早期的交易模式。

　　超级天使能够填补天使投资人和风险投资公司之间的资金缺口，他们具备了天使投资人与风险投资公司的双重特质，同时还在创办企业的过程中获得了最新的互联网技能。超级天使通常都曾经自己创办过企业，他们中很多人都来自谷歌和PayPal这样的互联网巨头。他们在技术、天使投资和风险投资领域的人脉极广，而且多数人都彼此相识。

　　尽管他们的网站上几乎没有发布任何办公电话，但是他们却会积极地使用Twitter和博客，而且定期引用或评论彼此的文章。他们说，在社交网络中的这种持续的活跃度为他们以及他们的投资吸引了眼球。而且还让他们能够与一批聪明、冷静且受人追捧的企业创办者和资金支持者保持了良好的关系。

　　传统的天使投资人只是用自己的钱来投资，而超级天使所管理的数额较小的资金不仅来自他们自己，还来自亲朋好友，以及一些专为富豪管理财产的机构。有的超级天使公司还会从大学或其他地方吸引机构资金，有些甚至有可能会在发展过程中逐渐吸引更多这类资金。

　　超级天使基金通常都在1000万美元左右甚至更少，尽管他们已经开始突破这一上限。超级天使公司的单笔投资通常都不足50万美元。在某些领域可能为数万美元，但很少超过100万美元。相比而言，传统风险投资公司的单笔投资通常都是数百万美元。当一家公司需要50万至200万美元种子基金时，超级天使公司更愿意共同投资，而不是单独投入大量资金。

　　First Round Capital是一家总部位于美国费城的超级天使公司，该公司合伙人乔什·科普曼(Josh Kopelman)表示，与天使投资人一样，超级天使也是主要关注处于“种子期”的企业。他们所投资的创意除了“一份PPT演示”外，几乎没有什么实质性的成果。目前来看，多数超级天使都会一直保持这一投资，但还有一部分会追加投资，以便帮助创业企业进一步发展。纽约超级天使投资者罗杰·艾伦伯格 (Roger Ehrenberg)认为，这就使得超级天使公司能够“将精力放在最有前景的企业身上”。但曾经担任过风险投资家，现在任职于一家估值咨询公司的博·布鲁斯特科恩(Bo Brustkern)认为，如果一家创业企业继续从大型风险投资公司那里融资，那么为了避免所有权被大幅稀释，超级天使公司有时候也必须要追加投资。

　　专家认为，天使投资和风险投资可以涵盖很多领域，但超级天使的投资领域却相对较小。他们的主要目标是那些成本较低、烧钱速度较慢的创业企业，而且其创意需要在半年至一年内找到可行的方向。超级天使所投资的领域主要包括移动和基于网络的软件、社交网络工具和平台、基于网络的广告和媒体公司。其中部分是以企业为导向的，但多数都以消费者为导向。针对这种投资，总部位于加州的超级天使公司Lowercase Capital创始人克里斯·萨卡(Chris Sacca)举了一个绝佳的例子，他说：“在我投资的企业中，有一家公司每月花费3500美元。这些花费并没有用在技术上，而是用于人员、食物和租金。”

　　加州超级天使公司K9 Ventures创始人摩奴·库马尔(Manu Kumar)表示，在硬件、半导体、零售、生物科技、生命科学或是清洁能源等资金密集型行业中，你不会看到超级天使的身影。沃顿商学院管理学教授大卫·许 (David Hsu)认为，这是一种明智的选择，因为“后台技术已经随处可见，所以问题在于你能否找到优秀的创意以及能够将其付诸实施的优秀人才？”一旦超级天使做到这一点，即使一家创业企业最初的创意失败了，也没有关系。科普曼指出，由于烧钱速度很慢，“超级天使可以允许没有经验的企业不断尝试，以便寻找并调整方向”，直到他们找到一种可以盈利的商业计划。

　　快速退出，回报较低

　　观察人士认为，正是由于这种战略模式，才使得超级天使目前的彻底失败率低于大型风险投资公司。艾伦伯格过去5年半投资了40家企业。他已经退出了其中的5家，但只有3家公司彻底失败。其余的要么正在继续寻求更大规模的投资，要么仍然在凭借他们的资金寻找方向。

　　天使投资人通常都会将他们所投资的处于食物链顶端的企业转交给传统的风险投资公司，而超级天使通常都会绕过这些大型风险投资公司。相反，他们会在这些创业企业的创意被证明可行，但尚未开发出明确的市场前(这通常需要更大的资金注入)，劝说企业家将公司出售给谷歌、Facebook、eBay或微软等大公司。与风险投资公司和天使投资人相比，超级天使的退出速度更快，但收益率同样也低于风险投资公司。

　　根据道琼斯风险资源(Dow Jones VentureSource)的数据，传统的风险投资公司目前在一家公司的持股时间通常都在5至9年之间。布鲁斯特科恩则表示，天使投资人通常要等到风险投资公司介入后才能退出。与之形成鲜明对比的是，超级天使通常会在4年甚至更短的时间内退出所投资的企业。例如，自从超级天使公司Felicis Ventures的创始人艾丁·森库特(Aydin Senkut)2006年初首次进行投资以来，该公司已经进行了15次退出变现。他在网站上写道，每次退出时的投资时间长则3年，短则半年。

　　超级天使资助的企业被并购时的价值通常都在1000万至5000万美元之间。收购方基本上限制在少数几家资金充沛的科技企业中。萨卡说：“谷歌、 Facebook、新闻集团、摩托罗拉、亚马逊、雅虎和微软等大企业都会收购创业企业，有的是以每名工程师200万至300万美元的价格网罗人才，有的则是斥资2000万美元对开始具备影响力的年轻企业进行战略收购。”

　　以风险投资的标准来看，这种规模的资金的确微不足道。但大卫·许指出：“考虑到(初期投资)较低的成本，只需要一个比较温和的命中率便可以在相对较低的持有期和风险水平中，获得足够的回报。”库马尔也同意这种观点，他说：“如果我向一家企业投入数十万美元，退出时获得了5000万美元，就能获得很好的回报。超级天使依赖于大量优秀的回报。”例如，该领域有一个成功案例是关于一家名为Invite Media的广告技术公司的。该公司创立于2007年初，并于同年底从First Round Capital获得了一笔种子基金。两年后，该创业企业又从First Round Capital获得了第二笔资金。虽然该公司同时还获得了一家风险投资公司的注资，但科普曼表示，“总额不足500万美元”。今年6月，Invite Media被谷歌以8000万美元收购。

　　但部分风险投资行业的观察人士最近开始抱怨，有些企业原本有望成为“下一个谷歌”，但由于超级天使在这些公司开发出市场前就将其出售给谷歌等公司，导致这些创业企业的寿命被缩短了。还有人认为这种行为会阻碍行业发展：通过让一些最聪明且最有前途的创始人尽早获得资金，超级天使正在减少风险投资的交易机会，而优秀的交易机会正是风险投资公司赖以生存的基础。沃顿商学院金融学副教授大卫·维塞尔(David Wessels)表示，超级天使只是在发挥自己的长项，这与风险投资的行为并无二致。他说：“这些企业可以按照自己的方式成长，但这样一来，投资者就无法快速收回资金，并重新投入到其他企业中去。他们的核心能力在于帮助企业获得初期发展，而不是帮助他们进入到下一个阶段。”

　　尽管如此，维塞尔还是补充道：“如果一家超级天使的确能够找到‘下一个谷歌’，他们便会继续持有。所以‘无法从超级天使的投资中诞生谷歌’的说法是愚蠢的。”事实上，Twitter、Facebook和在线个人金融服务Mint.com等公司的早期投资者中都出现了超级天使的身影。他们至今仍然持有 Twitter和Facebook的股权。First Round Capital至今唯一一次违反“只投资种子期”的规定就是对Mint.com多次投资。Mint.com最终于2009年被美国个人理财网站 Intuit以1.7亿美元收购。

　　“我们不只是依靠快速退出生存，”科普曼说，“我们的确会将一些企业以1亿美元出售给谷歌，但还有一些企业即使获得了比这更优厚的条件，我们仍然会拒绝，并继续持有。”他表示，超级天使并不是以2500万美元或5000万美元的退出收益为目标，但是由于我们的资金总额相对较小，所以“这种退出可以为我们带来积极的收益”。

　　尽管K9、First Found和艾伦伯格的IA Venture Partners的合伙人通常每人每年只会投资很少的几家公司，但他们部分同行的投资速度却非常惊人。在四年半的时间内，森库特已经资助了60家企业。据科技博客TechCrunch报道，曾经参与谷歌、Ask Jeeves和PayPal早期投资的美国知名投资人罗恩·康韦(Ron Conway)今年早些时候融资1000万美元，他目前平均每月都会投资4家公司。他的这一投资速度足以与拥有30名合伙人和大量全职员工的KPCB媲美。

　　新的诱惑和挑战

　　这些异常活跃的超级天使们其实是在投资某个领域的一整批创业企业，并观察哪些能够奏效。但批评人士认为，这种战略会掩盖一些无能的企业，使之难以与有前景的公司区分开来，从而在市场状况不佳时给这些投资者带来伤害。但维塞尔却认为，这种战略有很强的合理性。他说：“大规模的投资之所以需要进行大量的尽职调查，是因为这些投资发生在较晚的阶段，可以分辨出企业的优劣。但对待规模较小的企业，最好的办法就是采取试探性的策略。向创业企业投入一点钱，并给予一点指导，看看结果如何。看看谁能赚到更多的钱，或者向你征求更多的意见。”

　　这种“广泛撒网”的超级天使战略会抓住几家最有前景的企业，并将其他盈利能力一般的企业快速出售给资金充裕的收购者。当然，在一个热门和非热门企业呈现很强周期性的行业中，这种策略似乎有些过于“因势利导”。因此，部分观察人士怀疑这些超级天使5年后会是什么样子。

　　与其他事情一样，并购也会经历增长与萎缩的循环。据美国市场研究公司451 Group统计，2010年上半年，仅在旧金山湾区就有197起与IT相关的并购交易。该公司表示，过去3年半，仅谷歌一家公司就收购了43家企业。雅虎、eBay、Adobe的收购次数分别为18起、10起和7起。然而专家认为，并购活动的速度最终还是会放缓。

　　科普曼指出，由于超级天使所投资的多数公司烧钱速度都很慢，所以这些企业可以“在并购市场安然度过12至18个月的闪光期”。专家指出，从目前的情况来看，他的看法恐怕仍然是正确的。但是Web 2.0最终将像电子商务、搜索引擎等领域一样走向成熟。到那时，超级天使要么需要寻找资金效率较高的新市场，要么就必须改变退出战略，适应一些成本较高的企业。如果这一情况的发生恰逢并购市场放缓之际，这些企业便会面临困境。

　　除此之外，如果IPO(首次公开招股)市场放松，风险投资公司将可以获得更为丰厚的回报。超级天使的有限合伙人(Limited Partner)，尤其是机构合伙人将对他们的回报率不满，无论这种回报率多么稳定。沃顿商学院副院长兼讲师道格·克罗姆(Doug Collom)同时还担任旧金山律师事务所Wilson Sonsini Goodrich & Rosati合伙人，他认为这种情况已经发生。他说：“如果风险投资公司在寻求交易，而IPO市场萎缩，就不得不着眼于那些能够吸引大公司的创业企业。尽管超级天使比风险投资拥有更为灵活的定价权，但股票市场已经开始向科技企业的IPO敞开大门，这是一个非常积极的信号。如今，风险投资公司可以着眼于那些迎合巨大市场的公司，而不必考虑他们是否能够吸引大型收购方。”

　　与此同时，从融资角度来看，超级天使的成功也为他们带来了新的诱惑和挑战。萨卡指出，机构投资者也会与他的公司或其他超级天使公司合作，但是1000万美元的资金额对于多数机构投资者而言都太小了。他说：“这是他们一次投资的额度。”部分超级天使公司的规模已经壮大，可以适应这些新的客户。许多超级天使公司似乎希望在坚持原则的基础上实现增长，将每名合伙人掌管的资金限制在1500万美元或2000万美元以内，这一数字低于较大的风险投资公司合伙人所掌管的资金数额，甚至仅为后者的一半。但专家指出，日积月累后，这仍然会导致更多的资金追逐规模很小的“种子期”投资市场。

　　不仅如此，为机构投资者服务，要比为自己或亲朋好友服务困难得多。“我最成功的投资仍然是独立的。他们都在增长，我希望他们能够壮大规模并获得成功，从而吸引大规模的收购要约甚至进行IPO。”艾伦伯格说，“作为一名天使投资人，我并不在乎，我有耐心。但是对有限合伙人而言，退出时机非常重要，他们渴望变现。所以便会引发一些我以往不曾遇到的问题。”考虑到这些变化，K9的库马尔预计，超级天使领域会发生不可避免的变化。他说：“我们都会进入到这样一个漩涡中：如果我拿到了机构的资金，并且希望他追加投资，我就会做大。而如果我依靠这种方式成长，便不可避免地会改变投资风格。”

　　与此同时，观察人士认为，随着Web 2.0及其退出战略的成熟，以及选取潜在赢家的难度加大，依靠“广泛撒网”而非“精挑细选”的超级天使将举步维艰，并将被淘汰。但是其他超级天使公司无疑将融入“种子期”这个小众市场，适应市场变化，并乐于获得相对较低的投资回报。维塞尔说：“超级天使与风险投资有着不同的特质。他们不是财务专家，他们以前做过企业家。如果你是一个真正的企业家，那么这种做生意的方式就会在你的血液中流淌。”