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作者：钱唐 近年来，在“PE热”的带动下，各地PE政策相继出台。先是各地争先恐后推出政府引导基金，引发公共资金“PE大跃进”；继而京津沪渝深等城市你追我赶出台扶持措施，掀起“PE中心”争夺战。 坚持“实体经济本位” 中国证券报：中国需要一个什么样的PE业？ 王燕辉：金融危机带给人们的思考还在继续，但有一点可以肯定，“实体经济和国民福利本位”原则在回归。 从国民储蓄进入PE业的比例、PE投融资占GDP的比重以及PE种类的多样性和投资风格的成熟度来衡量，目前中国PE业都处于“青春期”。但大量PE以发展期投资，特别是上市前投资为主，引发“全民PE”。 真正的PE，其价值不只在为实体经济中某些类型的企业提供资金，更重要的是在注入资金的同时提供增值服务，参与企业的价值创造过程。 PE通过增值服务促进创业创新、推动结构调整与产业升级、改善公司治理结构、提高企业运营效率。对实体经济的积极作用是公共政策支持PE业的基本依据和最终理由。发展期投资，特别是上市前投资，即便在严格监管下能够抑制腐败行为，也难免有“搭便车”之嫌。 中国PE业需要有更多真正的早期风险投资和更多优秀的收购基金，PE业结构应该由发展期投资为主的“橄榄型”逐步向风险投资和收购投资为主的“哑铃型”转变，PE的增值服务含量必须提高。PE公共政策首先应该有明确的政策目标，限制上市前期突击投资，鼓励早期投资，科技投资、创新投资，并逐步创造政策环境，培育本土收购基金。 中国证券报：PE公共政策的边界在哪里？ 王燕辉：在PE领域，政府及其公共政策必须有合理的依据和适当的边界。科技创新、制度创新、新创企业和中小企业的发展对整体经济和社会发展具有重要意义，具有明显的“正外部性”。但是，由于固有的风险和传统金融体系的缺陷，市场本身无法提供充足的风险投资，“看不见的手”失灵了。此时此地，才不得不伸出政府“看得见的手”。 “市场失灵”是政府在PE业，特别是风险投资业扮演重要角色的理论依据。然而，政府同样会“失灵”，政府可能会“过度干预”、“不当干预”以及在一些领域“无能为力”。 政府在推动PE业发展的过程中，要防止在制度设计上出现“制度抑制和倒退”、防止在使用公共资金直接参与PE业时产生“道德风险”和“逆向选择”以及进入市场可以正常起作用的领域“与民争利”，对私人资金产生“挤出效应”。
中国证券报：如何保证PE业健康有序发展？ 王燕辉：市场约束、行业自律和适度监管是PE业健康发展的三大支柱。市场约束是市场本身优胜劣汰的事后矫正机制，行业自律是PE业的自我约束与矫正机制，适度监管是基于法律和行政法规的防范与矫正机制。 金融监管最重要的目标一是防止系统性风险；二是保护投资人的权益。对既可能损害投资人利益又可能引发系统性风险的金融活动和金融中介应该实行严格监管，对较少可能损害投资人利益和引发系统性风险的只需要适度监管。 由于PE业相对于次级房贷、证券市场和衍生产品的规模还很小，PE机构杠杆率也远低于投资银行等其他机构的杠杆率，加上PE业务本身并不具有连锁效应等原因，PE业的系统风险并不大。同时，PE投资人是“合格”的机构和富裕家庭或个人，与证券投资基金的投资人包括许多中小投资者不同。 因此，如何保证PE基金的募集活动严格遵守“证券私募”的有关规定，保证PE基金的管理人不从中小投资者处筹集资金，如何防止行走在非有效市场的PE利用“内幕交易”和进行“利益输送”等则需要相应监管。机构投资人投资PE是否遵守“谨慎人规则”，特别是社保基金、金融机构资金和其他公共基金进入PE，也需要一定的监管。随着国际化趋势进一步加强，对PE跨国投融资等业务活动涉及的外汇和税收方面也需要加强监管。 贯彻适度有效监管原则，必须建立相应的监管体制，确定监管的重点，“统”“分”结合。由证券监管部门统一负责监管基金管理人遵守“合格投资人”规定和私募证券的发行营销行为，并负责监督基金的信息披露；同时由有关部门在各自职责范围内进行监管。比如财税部门监管基金管理人纳税和跨国交易税收安排等。 中国证券报：如何选择PE公共政策的手段？ 王燕辉：从欧美国家PE业的发展历史看，政府致力于完善法律和市场等相关环境的效果通常好于资金投入。 20世纪美国风险投资发展历程的三次“高峰”，除了实体经济背景以外，都和政府政策高度相关。2009年三季度，我国创业板登场是催生当前本土PE热的最重要原因。 1988—2001年14个欧洲国家的数据显示，第一，服务创新型企业的欧洲的创业板市场提高了早期企业和技术企业创新率；第二，资本利得税税率的降低也提高了早期企业和技术企业创新率，但作用没有开设创业板市场大；第三，没有发现R＆D公共支出通过创造更好的创业机会提高创新率的证据。由此，政府应该在更广阔的背景下考虑改善PE市场的政策，而不是简单地向这个领域导入资金。 避免政策雷同 中国证券报：怎样制定具体的PE公共政策？ 王燕辉：政府应当遵循“慎用各种优惠”、“具体政策的穿透性”和“避免产业政策雷同”原则。其中，PE税收优惠政策，既要“区别对待”，又要“一视同仁”，关键是要具有“穿透性”。 政府不能对自称PE的都支持，要看其投资领域、投资阶段和投资期限。不能支持和优惠“伪PE”或“泛PE”。要按照“实体经济本位”原则，根据实体经济发展的需要确定明确的PE税收政策目标。这就是PE税收政策的“区别对待”。 为鼓励风险投资、促进对高新科技企业的投资，国家和京津沪渝深等一线城市政府都制定了鼓励PE的若干优惠政策，这些政策应该惠及各种所有制和企业组织形式的PE投资机构。 “十二五”期间，八类PE可助中国经济增长方式转变、结构调整升级和企业绩效提升，公共政策可以给予重点支持：培育新兴产业和新技术的早期VC；支持业务模式创新，培育新兴服务业和推进传统服务业现代化的早期VC或发展期投资；扶持高端设备制造，提升民族产业装备制造水平的VC或发展期投资；推动消费行业加快成长，提升其规模和品牌影响力的发展期PE；改善家族企业治理，促进其经营层职业化和控制权顺利代际过度的发展期PE；实施滚动收购，促进行业整合和产业升级的收购基金；收购上市公司，改善其公司治理结构和资产运营绩效的收购基金；助推本土企业走向世界，特别是为中国经济寻求能源、资源和原材料供应安全的国际化PE。 需要指出，产业政策本身也是双刃剑，可以促进新兴产业发展，也可能扭曲市场信号和价格体系，不可滥用。而地方产业政策趋同，可能造成低水平重复建设，需要警惕。 此外，在如何实施PE公共政策的环节也必须坚持一定的原则。如运用公共资金必须符合“预算原则”，政府引导基金等公共资金的运作必须坚持“市场化和专业化”的原则，对银行、券商、保险和社保资金进入PE应该尽快制定“谨慎人规则”等。 |
