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作者：王玲 2010年我国私募股权基金（PE）投资案例817起，其中披露金额的667起涉及投资总额53.87亿美元，数量、金额均远超前两年。其中，有限合伙制PE案例上升速度最快，投资数量、金额年增速逾30%。不过，这一迅猛增长的投资潮背后日益显现出诸多忧患，亟待从严监管。 市场准入是有限合伙PE监管须面对的首要问题，其自PE问世以来一直为各国监管者重视。PE的设立包括审批制和注册制两种模式。英国实行审批制，由金融服务局负责；美国实行注册制，但依据2010年的《金融改革法案》，金融危机后对冲基金和PE的投资顾问必须强制性注册。 由于法律缺位和行业发展不成熟，目前我国整体PE准入实行的是审批制还是注册制，法理或立法仍未有定论，或模糊不清。国家层面部门规章如《创投办法》（2005年）对PE采取的是奖励性“备案”制，法理上似乎比西方发达国家的注册制还宽松，但现实中所有产业投资基金（类似PE）却又都是发改委审批的结果。目前正在讨论的《私募股权办法》（草案）中，发改委规定对5亿元人民币以上PE拟实行强制备案。另外，对PE的性质、特点、企业形态和治理结构等方面没有进行科学界定与分类，如国外并不存在产业投资基金的提法，我国却把它与有限合伙PE一起规范，也是导致市场准入规则模糊不清的重要原因。 在借鉴国际经验的基础上并结合我国PE市场发展实际，宜建立以强制注册制为原则、选择性审批制为例外的市场准入模式。其前提是，应对现有PE进行科学分类与界定。普通型PE包括但不限于有限合伙PE宜采用强制性注册制，即任何PE只要符合法律规定的条件并提出申请，主管部门进行形式审查合格后即可设立；而对那些影响宏观经济发展的产业投资基金应适用有选择的审批制，这是我国资本市场有序运行和国家经济安全的重要保障。 权利义务——GP与LP角色游离 与PE市场准入监管密切相关的是基金管理人（GP）的准入与执业监管。美国《金融改革法案》对私募基金投资顾问的注册监管趋强势。我国由于有限合伙PE发展较晚，目前对GP还没有真正法律意义上的监管，完全由投资契约或基金募集契约自律监管，所以实践中出了不少问题。最突出的问题有二：一是基金GP与投资人（LP）角色缺乏正确定位，要么越位要么缺位；二是监督机制不健全。如温州东海创投LP从交钱不交心到有限参与直至最终架空GP，结果成为中国首家解体的有限合伙PE，这是中国目前法律、诚信约束体系缺失及GP也不够成熟的情况下，LP的自我保护之举。 该案例的要害就是监督机制不到位导致的基金GP与LP角色错位。但LP介入有限合伙企业决策和管理，模糊了LP与GP的角色，也加大了LP自身的风险，因为LP深度介入决策的话，法理上可能被视为放弃了“有限责任”的保护。一旦造成重大损失，有限合伙PE的第三方债权人可以揭开有限责任“面纱”，要求LP承担无限连带责任。 目前为止，尽管《创投办法》对创业投资基金高管有一定的准入标准要求，但该条款适用既不具有普遍约束力，也缺乏可操作性。笔者建议《私募股权条例》在借鉴美国经验对PE科学分类的基础上，应对GP和LP的资质、组织形式、资产状况和权利义务等内容作出强制性或半强制性注册规定，以便厘清双方角色定位与权力边界。 信披规则——透明度与私密度难平衡 GP与LP角色游离的另一个重要原因，就是双方的信息不对称。换言之，由于PE项目筛选及投资决策的程序和内容透明度不高或信息披露不足，导致了LP的越位乃至“篡位”。从投资人保护角度看，信息披露事关证券市场健康发展，是政府监管的重要内容，所以透明度越高越好。从有限合伙PE性质讲，由于具有很强的契约型，其私密性和灵活性历来被视为竞争优势或生命所在，并成为惯例广为世人所接受，故私密度或保密性越高越好。这样理论上天生的矛盾，就必然导致实践的混乱与无序。温州东海创投的GP与LP反目也与此有关。 然而有限合伙PE的募集和运行均属非公开，误导或虚假陈述等欺诈现象在所难免，于是PE监管开始关注透明度规则的设计。如英国《PE信息披露与透明度指引》（2007年），重点关注信息披露原则和内容，而内容又重点放在有限合伙人的报告等方面。 我国PE应否有透明度、透明程度如何和谁来监管等，是监管部门长期未决的瓶颈问题。由于PE披露的对象一般只限于投资者和监管机构等特定受众，披露方式可灵活多样。披露内容一般包括真实资本、资产质量和负债规模等。另外，如果有基金份额转让、合并、分立、减资、解散等特殊情况发生时，GP应及时向监管部门报告，以便适时有效监管。但是，有限合伙PE运行透明度应该到何程度，相关信息内容披露的广度与深度该如何等问题，还有待于在实践中不断探索和完善。 监管模式——他律与自律未理顺 PE尤其有限合伙PE监管事关资本市场体系的效率与安全，监管模式的选择历来为各国所重视。英国PE 监管模式以行业自律为主、政府监管为辅。美国证监会（ SEC）、小企业管理局和全美风险投资协会（NVCA）是监管PE的三驾马车。金融危机前，对PE 市场更多依靠NVCA的自律监管。《金融改革法案》通过后，加强了他律监管的力度。这表明美国对PE监管的理念和模式有了巨大转折。 在这种国际背景下，我国PE市场或行业监管模式定位似乎还不清晰。依国情宜采用他律监管模式，以国际惯例则应借鉴自律监管模式。况且即使采用政府监管模式，证监会、银监会、保监会以及发改委多头监管似乎也不太合适宜，监管权的竞争与协调已迫在眉睫。2010年11月证监会和发改委就平衡惯例与国情、宜粗不宜细、牌照管理和信息披露等四项监管基本原则达成共识，这是巨大进步。 我国PE监管究竟采用他律好还是自律好，长期未决的重要原因是PE尤其有限合伙PE的行业性质难以定夺，是金融机构还是非金融机构？没有现成法律依据或法理依据不足。如果真以自律监管为主，必须做到：部委和地方政府的金融监管权法律渊源明确；PE市场比较发达和全国行业自律组织的设立。目前，天津、上海等城市成立的地方或区域性的PE协会还不足以担此重任。所以，无论从我国金融监管传统还是国际PE发展趋势来看，有限合伙PE采取自律或监管为主模式可能都不太合适。相反，将行业自律作为政府监管的有益补充，可能是现阶段有限合伙PE监管最明智的选择。（万国华为南开大学法学与公司治理教授、天津商法学会会长） |
