作者：魏会娜   

    国家外管局的142号文事实上将外资PE的人民币投资路径“堵死”。根据142号文第三条规定，“外商投资企业资本金结汇所得人民币资金，应当在政府审批部门批准的经营范围内使用，除另有规定外，结汇所得人民币资金不得用于境内股权投资。”
　　2009年08月01日　

　　编者按　

　　7月26日，是一个分水岭。

　　这一天，中国证监会首次开始受理创业板上市材料，意味着创业板启动迈出了实质性的第一步。

　　深圳市创业投资同业工会常务副会长兼秘书长王守仁对本报表示，“首日申报的108家企业中，仅深圳当地的本土创投机构投资的就占申报的大概3成，但外资机构的肯定比较少。”

　　据记者了解，包括红杉中国、智基创投、经维创投、北极光创投等，均没有项目出现在此次108家的企业名单中。

　　“我相信一定是内资PE占了一定优势的，至少在数量上是占优势的。”上海创业投资管理有限公司总裁陈爱国称。北极光创投高级副总裁姜皓天亦认为，对于此次申报创业板而言，本土PE肯定是主角。

　　在国内十多年的VC／PE发展过程，几乎一直默默无闻的本土投资机构似乎“扬眉吐气”，迎来了发展的春天。

　　正如王守仁所说，任何一个国家的创业投资都是以本土为主，现在创业板开了，正是培育和发展本土创投机构的好机会。

　　事实上，外资PE在中国的投资活动大多采取“两头在外”的“红筹模式”。一直以来，也是外资PE的优势。尽管在理论上也许可行，但短期内，已经设计海外上市架构的公司，要“回归”创业板可能“会面临一定的难度”。

　　对于创业板，外资PE们十分期待。但他们短期内很难具备本土PE的那些核心优势：比如渠道、缺乏熟悉国内上市程序规则人员及与监管审核机构打交道的经验等等。

　　更为重要的是，国家外管局的142号文事实上将外资PE的人民币投资路径“堵死”。外资基金对某些领域的准入以及报批手续的繁杂，一度也阻碍了他们的投资效率。因为手续报批问题，在一段时间内，拟融资的企业对外资PE甚至“感冒”。

　　外资PE们不是没有意识到这个问题，据说他们曾有游说商务部“外资LP的国民待遇”问题，也在研究“海外架构公司”的上市回归问题，加强熟悉国内上市的人员匹配问题，等等。

　　因此说，在创业板，本土PE与外资PE之间的竞赛甚至还不能算真正的开始。

　　外资PE有望在国内享受国外LP人民币基金的“国民待遇”。

　　“这些外资PE希望设立的人民币基金在投资的时候不按照外资来审批和对待，对这个问题我们也采取积极态度，进行研究。”近日，国家发改委财金司副司长曹文炼在一次会议上表示。

　　目前的关键是有外资参与的人民币基金算不算纯内资企业，启明创投创始合伙人邝子平认为，国内对外资LP人民币基金应该放开，让更多的外资基金进来投资创业项目。

　　与此同时，随着国内创业板的推出，原先设计在海外上市架构的企业，很多都在想回来上创业板。“我们有些半导体公司也有这个想法。”凯鹏华盈合伙人钟晓林告诉记者。

　　事实上在外资PE投资的时候，大部分是以美元基金以离岸的模式来投资的，如IT类企业以及新媒体项目，更多采用“新浪模式”，“他们想回到国内创业板上市，会面临一定的难度”。

　　在面临境外IPO市场低迷、国内创业板火热的背景下，“海归”还是继续海外上市结构？这是摆在外资PE面前的一个艰难抉择。

    海外红筹上市“海归”

　　2001年从美国硅谷回国的“海归CEO”张飚，正在为自己创办的华亚微电子有限公司实现国内上市架构的“海归”。

　　当时是按照美国上市的架构来做的，是在开曼设立的上市主体，但现在想在国内上市。一年前张飚就对记者表示，国内上市对公司的业务开拓会更有帮助，因为市场都在国内。

　　而让张飚产生兴趣的就是国内创业板的推出。

　　事实上创办于2001年的华亚微电子，在视频显示设备中的视频处理芯片方面已经颇具业绩，在电视市场，其客户覆盖了大部分国内主流电视厂商，如长虹、创维、TCL、海信等等，2007年销售收入就超过2亿元。

　　同时，华亚微电子在2002年2月就完成了第一轮私募，怡和创投投资200万美金。

　　紧接着的2004年，华亚微电子又完成了第二轮1000万美元的融资。2007年底，在第三轮融资中，引进了具有国有资金参股的张江汉世纪基金以及浦东科委旗下的慧眼投资，两者各投了2000多万元人民币。

　　而正是第三轮融资的完成，让华亚微电子上市架构的“海归”水到渠成。

　　记者获悉，目前华亚微电子国内上市架构正在搭建中，初步的设计是，位于开曼公司的外资股东在香港设立公司，再投资到国内的上市主体公司，同时国内股东一并增资，达到各方的投资比例，国内的华亚微电子从而成为中外合资企业，然后在国内创业板上市。

　　“但没有设想的快，现在还没有完成股改，属于谈不上上创业板。”7月31日，接近华亚微电子的人士称。

　　与此同时，一位原计划到美国纳斯达克上市的公司也设想回归到国内上创业板。

　　“我们咨询了国内的一些投行，回归没有问题。”上述公司的人士告诉记者，海外架构的外资股东只要平移到国内公司就可以完成。

　　不过按照国内证券法规，拟上市公司的大股东必须在一年内没有发生重大变化，否则要再等一年。

　　而按照海归的要求，拟上市公司的大股东往往会发生重大变化。中伦律师事务所合伙人戴志文律师表示，简单地说，回归国内上市，只要把境外基金的股份从境外变到境内就可以了，但最大的问题在于，海外架构在直接转回来时，资产往往不在国内上市公司中，比如说无形资产还在境外等等。

　　这涉及境外红筹模式上市结构中，需要在国内搭建另外一个结构。“同时按照国内上市的要求，如主营业务要明确，有独立的资产、有3年的业绩，而海外的结构都有或这或那的问题，所以回归比较复杂。”

　　事实上，此前原本计划在海外上市的263网络通信股份有限公司，其4月14日的首发申请就未被证监会发审委通过。

　　多年参与国内股权投资的启明创投创始人邝子平也称，“回来很难，国内目前没有方便的机制。”此前启明创投投资的30多个项目，大部分是海外上市架构，“还是按照海外的走。”

　　外资PE的创业板期待

　　“不过，我们对创业板蛮期待的。”邝子平表示，创业板推出后，启明创投会加大对国内中外合资企业的投资，并以国内退出为主。

　　据悉，目前启明创投投资的中外合资企业只有两三家，“这几家会考虑在国内上创业板。”

　　与此同时，赛富亚洲基金合伙人徐航也告诉记者，赛富不久也会有创业板上市项目。

　　事实上，外资PE的热情已非同一般。“目前很多国外律师事务所都在谈创业板这个事，他们意识到这有可能是中国的纳斯达克。”戴志文表示。

　　曹文炼副司长在不久前召开的“2009上海国际创投与私募股权投资论坛”上也表示，国际上对中国的创业投资市场，私募股权投资市场仍然非常看好。

　　“尽管国际金融危机暴发，但我们还是看到国外的VC、PE以及LP，想进入中国市场的越来越多，各种VC、PE的会议，外资参加非常踊跃。”

　　记者获得的一份研究资料显示，外资PE在国内投资的项目，大部分符合创业板的上市要求。

　　这份《外资创投重点投资的行业及企业研究》报告显示，2004～2008年五年间，外资创投参与支持的中国企业海外上市共84家，占全部海外上市企业总数的21％。

　　报告对2004～2008年五年间外资创投的投资情况进行了梳理，146家外资创投已投资项目共计1005起，涉及787家企业。“可以说，外资创投已经储备了较为丰富的上市资源。”

　　而且相对于内资创投而言，外资创投在互联网、半导体、媒体、教育培训和生技健康这5个行业中，投资项目数量领先。

　　在外资创投五年间所投资的项目，跟境内中小板之间行业分布之间的差别，“我们发现外资创投所投的项目超过一半以上集中于广义IT领域。而在目前中小板上市公司当中，其中74％集中在传统行业。”

　　事实上，上述的5大行业，也正是国内创业板未来的主要上市资源行业。而且通过比较，外资创投当时投资的互联网企业，在海外上市的15家互联网企业当中，有12家符合国内创业板的上市财务要求，“5个细分行业当中42家上市公司，有30家符合国内创业板的财务条件。”

　　钟晓林也表示，凯鹏华盈的投资项目大都是技术创新的项目，包括生物科技、环保以及新能源企业等等，符合创业板上市要求。如投资的江西天人获得了国家科技二等奖，而且高速成长，现在就准备上创业板，另外投资的合肥阳光电源也在做这方面的准备工作。

　　与此同时，创业板的推出，也让外资PE对人民币基金的筹备工作更加积极，开始布局投资创业板项目。而早在2008年，红杉资本就在国内成立了10亿规模的人民币基金。

    呼吁国民待遇

　　此前，国家外管局的142号文事实上将外资PE的人民币投资路径“堵死”。

　　2008年8月29日，外管局发布《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》。

　　根据142号文第三条规定，“外商投资企业资本金结汇所得人民币资金，应当在政府审批部门批准的经营范围内使用，除另有规定外，结汇所得人民币资金不得用于境内股权投资。”

　　对于外资PE 而言，其美元进来后并不能随时可以换成人民币，而是要根据单个投资项目，获得审批后才能结汇。

　　142号文规定：“商务主管部门批准成立的投资性外商投资企业从事境内股权投资，其资本金的境内划转应当经外汇局核准后才可办理。”

　　目前外资PE成立人民币基金主要有2种模式，一是以国内的LP出资成立人民币基金，外资PE只是管理方，如红杉的人民币基金。“但这种方式必须要有国内合作伙伴。”

　　二是以外资基金出资与国内的资金合作成立一个中外合资的人民币基金。但因这种人民币基金在投资项目时仍然属于外资背景，被投资企业还是中外合资企业，“仍然要审批，操作上更加麻烦，这种方式没有什么意义。”

　　事实上，目前国内LP主要有三类组成，一是社保资金；二是地方政府的引导基金，引导基金规模有限，而且有1：3放大要求，还有普遍超过60％以上的比例投资当地项目的限制；第三是民营企业资金，这类LP相对不成熟。

　　邝子平表示，在国内LP不成熟的背景下，外资LP能够以“国民待遇”进入国内投资，将对内地创业企业有非常大的意义。

　　“外资LP进来的话动辄几亿美元，国内只有几亿人民币，规模上有很大差别。”

　　钟晓林也表示，对外资LP应该放开，在其进入国内成立人民币基金时应该按照纯内资对待，“国内企业对风险投资的需要更大，而且基金投资的大都是技术公司”。

　　据悉，目前国家发改委正在对外资LP的国民待遇进行研究。

　　曹文炼在上述论坛上透露，今年“两会”期间全国政协就有这方面的提案，以积极支持外资进入国内市场，甚至有人提出可以借鉴合格境外投资者的制度，允许外资来做国内人民币基金的LP，享受国民待遇。