作者：宋振庆 朱敏   

    选择在香港做第二上市，进一步彰显出嘉德商用背后嘉德置地的房地产金融的精妙所在——其房地产价值模型主要建立在资本效率的基础上，即不同类型的物业分而治之，同一类型的物业也分为不同的风险收益阶段，在这样切割细分之后，每一块都用相应的金融工具与其匹配。同时，嘉德置地集团层面则作为一个枢纽和中转系统，不断地优化配置、统筹协调，从而构造了一个以地产基金为核心的、“从进到退”的全周期投资物业成长通道。这一模式为正在寻求产业+资本扩张的中国房企提供了难得的学习教材。

　　作为以金融运作见长的亚洲地产大鳄，嘉德置地集团显然不会放过任何一个利用资本市场的机会。3月28日，嘉德置地旗下运营商业地产的旗舰成员——嘉德商用产业有限公司（下称“嘉德商用”）发布公告称，目前已提交在香港主板市场作第二上市的申请，以扩大融资基础，增强资本管理的灵活性。

　　这次没有融资需求的第二上市将由中国国际金融有限公司和摩根大通担任联席保荐人。另据外媒消息称，嘉德商用已经赢得美国投资者、中投、新加坡主权基金、中东主权基金、恒地主席李兆基及长实主席李嘉诚等入股的兴趣。

　　何以一家商业地产公司的第二上市能够获取如此鼎盛的捧场阵容？实际上，嘉德置地将房地产和金融产品细分配对的精妙融合正是其房地产金融模式的关键所在，“嘉德模式”正在受到投资者和地产商的广泛青睐。嘉德商用进入香港资本市场，不仅为自身在亚洲市场的进一步扩张提供了广阔的空间，也为正在纷纷转型商业地产的中国房企更近距离观摩提供了难逢良机。

　　开辟资本通路

　　目前，嘉德置地持有嘉德商用65.48%的股权，而新加坡主权财富基金淡马锡则持有嘉德置地近40%的股权。2009年从嘉德置地分拆并在新加坡市场上市的嘉德商用，这次所谓作第二上市，是指不做售股安排而单纯将其部分股份在香港市场挂牌，将一部分原有股东引入香港市场，使之与潜在投资人构成二级市场交易。

　　其实从今年年初开始，港交所就一直在研究放宽第二上市条款以吸引更多的海外公司，近水楼台的嘉德置地显然不愿意错过这一良机。其实，由于麾下强大的金融工具与客户资源的支撑，加上一直以来稳健的财务思路，嘉德置地在资金上并无强烈需求。

　　因此，这次嘉德商用既不会发行预托证券，也不会融资，而仅仅是打通两个资本市场，为以后发展铺平道路。毕竟，新加坡股市交投显然不如香港活跃，融资功能和整体影响力也无法同日而语，而且不售股募资的第二上市审批方面更加快捷。

　　事实上，嘉德商用的赴港上市可能也仅仅是敲开门路，在中国市场拥有众多商用物业的嘉德置地的募资平台和旗下REITs都位于新加坡资本市场，一旦机会成熟，这些金融工具很可能利用嘉德商用打通的门径奔袭香港。

　　之所以如此热衷这些金融工具及资本平台的腾挪运作，是因为几乎没有一家房地产企业能够如嘉德置地般将房地产与金融结合得如此紧密而巧妙，完全形成了从进到退的完整一体化业务网络。每一条资本通路的开辟，都将是嘉德置地实业部分业务飞跃发展的契机。

　　实际上，上世纪嘉德置地的业务发展并不尽如人意，尤其是1994年进入中国市场初期，“亏损”两字几乎每年都写在嘉德置地中国业务报表上。但随着在PE（私募基金）和REITs（房地产投资信托基金）等金融工具方面的运用成熟，嘉德置地从本世纪初开始如虎添翼，进入迅猛扩张的快车道。

　　研究嘉德置地的人士几乎都能达成共识，其房地产价值模型主要建立在资本效率的基础上，即不同类型的物业分而治之，同一类型的物业也分为不同的风险收益阶段，在这样切割细分之后，每一块都用相应的金融工具与其匹配。

　　这一模式既不同于金融机构主导的美国模式，也异于“租售并举”的香港模式，形成了浓郁的新加坡特色模式或称“凯德模式”而享誉全球。贝塔咨询工作室合伙人杜丽虹指出，这种追求“资产类型的分解与投资人的匹配”的配对方程式正是嘉德模式的精髓所在。

　　地产金融的配对游戏

　　为了满足不同类型投资人的偏好，嘉德置地将投资物业按发展阶段分为培育期和成熟期，培育期物业的风险比开发物业高，相应资本升值的潜在回报空间也更大，更适合PE投资人的要求；而成熟期物业的收益率在7%~10%之间，具有稳定的分红能力，则适合保守的REITs投资人。

　　在此基础上，嘉德置地还进一步将PE和REITs按投资物业类型分为商用物业基金、零售物业基金、出租型公寓基金、城市综合体基金、工业物业基金等，这些物业类型在风险和收益上都有一定的特色，并与相应的PE或REITs相匹配，给投资者以更为充分的选择空间。

　　用杜丽虹的话说，嘉德置地有意识地在重点市场进行私募地产基金与REITs的“配对”发展，让REITs成为其储备基金的资金后盾，而储备基金不断孵化新项目，并向REITs注入优质零售物业资产。

　　同时，嘉德置地集团层面则作为一个枢纽和中转系统，不断地优化配置、统筹协调，从而构造了一个以地产基金为核心的、“从进到退”的全周期投资物业成长通道。

　　最典型的例证是西直门MALL，该项目发展初期被置入储备基金CRCIF，随后因进入成熟经营期而被新加坡上市的中国资产REIT CRCT收购，这种模式在凯德中国（嘉德置地中国业务的总称）的许多购物中心、商场及城市综合体的开发过程中得以不断复制，成为缺乏融资和退出通道的中国同行们艳羡的“绝技”。

　　这种模式一个关键点是以地产为核心主导，PE、REITs等工具仅仅是融资辅助与退出通道，与“美国模式”以金融机构为主导寻找地产项目的模式在顺序上迥异。而且，由于这种“轻资产”战略，嘉德置地仅以330万平方米的权益建筑面积，却撬动了高达3000亿元的资产管理总额。

　　正是以前期的PE和后期的REITs为基础，嘉德置地得以迅速扩张其商业版图，并吸引大量的合作者。比如在中国市场上，嘉德置地就联合了沃尔玛、深国投（现为华润深国投）共同上演了资本好戏，沃尔玛利用深国投免去固定资产投资，深国投将股权卖给国际资本进行套现，而嘉德置地则负责把这些投资转化成公众投资。

　　有评论人士认为，嘉德置地终归仅仅是个类似资本玩家的买卖者，低买之后适当加工然后溢价卖出，这种说法似乎稍显简单偏颇，也低估了嘉德置地的实际能量。

　　嘉德置地在住宅开发领域以及商业、酒店等管理运营方面同样有独到之处，毕竟，嘉德置地的分拆置入方式在很大程度上解决了多元化过程中的资源配置问题，在隔离不同类型业务风险的同时，为每类物业找到最适合的投资人，因此极大拉伸了其多元化房地产链条的扩张半径。

　　嘉德置地中国策

　　“到香港作第二上市，希望扩阔投资者基础，提升公司形象，吸引香港的投资者，以加速于中国的发展。”这是嘉德置地总裁廖文良对本次嘉德商用赴港作第二上市的评价。

　　显然，中国市场的扩张一直是嘉德置地在整个亚洲地区最为重要的一个环节。为此，嘉德置地将所有中国范围内的业务统称为凯德中国，并在2009年专门成立了嘉德中国常务委员会，负责所有凯德中国的投资决策和管理，还制订了“集中、平衡、规模”的中国策略。

　　从上述举动看，嘉德置地希望能够完成其本土化裂变计划，即在中国“再造另一个嘉德置地”。

　　目前，凯德中国在国内业务主要分为四个部分，以住宅为主的凯德置地，以商业地产为主的凯德商用，以服务公寓为主的雅诗阁以及瞄准中国平价商品房的凯德惠居。

　　以本次嘉德商用在香港第二上市来看，嘉德置地的目标很明显，即在中国房地产调控下住宅市场暗淡，而商业地产将会迎来前所未有的发展良机，提前布局香港资本市场将为此做好铺垫。

　　今年年初嘉德置地高层的表态也呼应了这一思路，其表示将在未来3~5年将中国现有的购物中心数量从53家提高到100家，这一扩张力度也需要更充足的资本助力。

　　其实在住宅方面，嘉德置地在中国的优势并不算十分明显。从历史资料来看，凯德置地仅仅在2005 ~2007年在中国的土地招拍挂市场上颇有斩获，但随后就在公开土地市场上陷入沉寂。为了加大在中国的发展力度，凯德置地曾在2009年做出了于中国A股上市的计划，但随着中国股市的调整和中国楼市的调控，这一上市计划实际已经没有了时间表。

　　直到去年2月，凯德置地以22亿美元代价收购东方海外发展（中国）有限公司100%股权，才又重新获得了很大一部分土地资源，并成功将嘉德置地在中国的资产份额由28%提升到36%，未来这一数字的目标是45%。相比之下，凯德商用将会展现更加激进的扩张势头，想象空间也更大。

　　这是因为，嘉德置地独有的“地产+PE+REITs”的配对方程式对于其商业地产的孵化和退出非常有利，几乎成为中国本土开发商难以企及的门槛；同时，嘉德置地还拥有一系列本土和国际级的合作伙伴，如北京华联、华润深国投、沃尔玛、家乐福和百安居等。

　　从嘉德置地在中国的扩张模式看，收购已有项目占据绝对主流，比如2010年2月，嘉德商用以5.3亿元的代价收购了北京冠城大厦底层商业物业，其次是招拍挂，最后则是参股当地的成熟公司，比如投资河南建业、香港丽丰以及成都置信等。

　　在获得土地储备之后，嘉德置地将产品分为出售型、出租型和投资型三类，分别赚取快速收益、稳定资金以及资产溢价。

　　显然，从嘉德商用的赴港第二上市，映射出嘉德置地的勃勃野心，它正在准备以中国市场为重心，逐步建立起一个“跨国界的、多领域的、完整的房地产价值链”。这个价值链包括从房地产金融到房地产开发，再到物业服务、酒店服务，最后是资产管理。从而创造出中国和国际竞争对手们难以模仿的竞争优势。

　　践行者

    万通的“嘉德模式”实践

　　一次早在数月前便已成为事实的更名，终于选择在3月30日举办的万通投资者年会上对外高调宣布。以往隐身在万通地产(600246,股吧)背后的“万通实业”如今变成了“万通控股”。

　　万通控股董事长冯仑称，更名背后是商业模式的变革，万通将做中国的嘉德置地。万通终于抛弃曾经高喊多年的“美国模式”，坚定地转到“嘉德模式”上来。

　　也许在冯仑眼中，在横向价值链上获取开发利益的“美国模式“并不处于产业链上游，是辛苦活，属于“吃硬饭”，而一贯讲究“吃软饭”的万通，瞄准的是另一种以较小资金博取“硬钱”的路径，就是占据资金这一上游渠道，以基金投资与直接投资相结合，运营与资产管理结合，规模扩张与增强流动性相结合。

　　在万通投资者年会上，冯仑多次提及对于资本的掌控。也许在他看来，跑马圈地的“大地主”固然看起来很美，但做一个既有钱又懂行的“资本家”，其姿态会更轻盈、更能占据主动。简言之，“实业”不如“控股”来得高端。

　　万通控股副总经理郑沂更详细地描绘了“大万通”的盈利路径，除了已有的万通地产这一以住宅和商业地产开发为主业的上市公司平台，万通已经铺设了另外三个平台：商业地产运营、工业地产和资产管理业务，而这三种业务都更符合目前调控背景下的行业发展走势，也都有未来单独拆分上市的可能。

　　按照目前的布局，万通控股旗下，针对商业地产运营的是北京万通弘泰商贸有限公司（由北京万通新世界商城有限责任公司变身而来）；针对工业地产的是万通新创工业资源投资有限公司；而提供管理服务的是万通商务服务有限公司和万通驿馆（北京）酒店管理有限公司。按照冯仑此前的说法，这些自己操作的业务，都可以帮万通挣“做导演”的钱。

　　显然万通之志还不仅限于此，冯仑还要挣“做制片”的钱，依照郑沂的说法，目前万通控股净资产超过40亿元，而负债不过8000多万元，再加上ROE很高，账面非常漂亮，加之冯仑的影响力，其操作基金的能力与空间可谓巨大。

　　去年万通首只商业地产基金募资5亿元，这还仅仅是一个起点，万通除了已拥有商业地产基金、住宅基金、与泰达合作的基金之外，也在筹备工业地产基金，而其模式是以私募基金的钱投入，以公募的方式来推出。这便是他这两年的新口号“嘉德模式”的精髓。

　　嘉德置地旗下的基金数量多年保持在两位数，而其资产比例中只有1/3来自自己的直接投资，其收入也分为三类：权益收入、资产交易收入和管理费收入，冯仑所期盼的“资本家”角色，正是这样一种以钱生钱超过以地生钱的模式。在此次投资者年会上，冯仑力邀任志强、丁长峰等业界好友，蔡洪平、方风雷等资本大佬助阵，也正是为了向投资者宣扬这一模式的魅力。

　　然而，这样一种看起来近乎完美的模式能否安然兑现？万通相对迟缓的动作尽管保证了其强调的“低风险”，但是否能实现“中速度”与“高回报”？