俞敏洪及其助手们可能真的感到意外。虽然直接触发大跌的是该公司当日盘前公布的季报中所披露的一条信息——公司由于调整VIE结构遭美国证券交易委员会（SEC）调查，但该公司已于7月11日披露过调整VIE结构有关事宜，而当时股价毫无异动。

     然而，由于VIE结构固有的不透明、容易失控等缺陷，以及此前支付宝VIE风波造成的负面影响，中国境外上市公司的股东们对VIE这个麻烦东西早已是惊弓之鸟。俞敏洪触碰VIE结构之时，也就是股东们心弦绷紧之日——疑虑不安的情绪早已酝酿，SEC的调查只不过是捅破了窗户纸。

     境内实体股权集中

     股东用脚投票，逃离新东方股票，俞敏洪可能觉得很冤，因为在他看来，此次调整VIE结构是“为了维护上市公司股东利益”。

     VIE结构其实并不复杂，它其实是互联网、教育等领域的中国公司，为了绕开外资控股禁令，通过协议安排，将中国业务实体的利润输入境外上市壳公司及其股东手中的一种做法。

     以新东方为例，为了在纽交所上市，该公司在开曼注册了境外新东方，境外新东方控股一些服务公司，中国新东方通过向这些服务公司购买服务，将利润输送给境外新东方。境外新东方与中国新东方之间并无股权关系，后者是前者的一个“可变利益实体”（VIE），前者通过协议安排对后者实施控制，这种模式由此被称作VIE结构或协议控制。

     事实上，由于VIE结构只是现行制度框架下的一种权宜之计，并无非常完善的法律约束，因此境外上市公司对境内实体公司的“控制”，具有极高的不确定性。

 而新东方对VIE结构的此次调整，着眼点正在于“控制”。

     7月11日，新东方公告称，该公司已简化中国新东方股权结构，将此前主要由11位股东持有的股权，改为由俞敏洪100%持有，相关交易2012年1月已完成，5月正式完成注册。

     此前，上述11名股东包括4个自然人和7家机构，其中徐小平占股10%，包凡一占股4%，钱永强占2.5%，何庆权占2%，俞敏洪所控制的北京世纪友好教育投资有限责任公司占53%。

     根据新东方解释，除俞敏洪外，其他10名股东都是公司的前雇员，目前已不在新东方工作。新东方认为，最符合上市公司股东利益的方式是，境内实体公司的股权尽可能地留在同公司关系紧密者手中。作为公司创始人、董事长兼CEO以及境外上市公司的股东，俞敏洪当仁不让。

     在财报发布后的电话会议上，新东方CFO谢东萤表示：此次是主动调整VIE模式，清理了其他10名股东，通过无对价协议将境内实体公司的股权100%转移到俞敏洪控制之下。与此同时，境外上市公司的股权结构并无改变，调整的实质是集中境内实体股权，本意是为了更好地维护境外上市公司的股东利益。

     投资者担忧单方面违约

     在俞敏洪看来，此次调整VIE结构是在帮助境外新东方的股东，加强其对中国新东方的控制；而在股东们看来，情况可能恰恰相反。

     “这毫无疑问是一个负面消息，在美国投资者看来，所有股权集中在一个控制人名下是股权变动的大事。”一名美国投行对华上市业务负责人对本报表示，“何况，由于此前财务造假、支付宝VIE风波、双威教育前CEO擅自转移国内资产等系列事件的伤害，美国资本市场的投资者和监管者，对中国公司的信任度已经大打折扣。”

     一名身在北加州的美股投资者在周二凌晨抛售了所持有的全部新东方股票，他对本报表示：“我害怕的不是SEC的调查结果，而是这家公司还会不经预先披露和股东决议就做出什么重大变更。毕竟VIE结构只是一种契约，海外投资者虽可以分享企业利润，但如果中国经营主体缺乏契约精神，单方面违约，我们的利益绝对会受到侵害，中国现行法律对此也没有针对性的条款。”

     不过，这并不意味着美股投资者无法诉诸法律。

     周二，美国Bronstein，Gewirtz & Grossman，LLC律师事务所发布公告称，该事务所正代表境外新东方的股票投资者，就未来可能针对该公司发起诉讼的问题展开调查。调查有关这家公司及其特定的高管和董事是否违反了美国联邦证券法规的相关规定。

     “如果VIE公司被一人所持有，透明度容易遭到质疑。”投中集团（China Venture）首席分析师李伟栋对本报评论称，但他同时认为，此次新东方的VIE调整与支付宝事件性质完全不同，美股投资者可能有些反应过度。

     VIE的确已经成了中概股的“死穴”。7月17日，不仅是股价一向坚挺的新东方，而且几乎所有涉及VIE结构的中国境外上市公司股价均遭重挫，中国概念股整体跳水：土豆、优酷的跌幅均超过10%，被视作VIE结构“始作俑者”的新浪跌7.3%，网易和搜狐则分别下跌超过4%。

     俞敏洪暗战老虎基金？

     无论投资者是否反应过度，俞敏洪买断中国新东方的行动，似乎也并不像新东方解释的那样单纯。除了“维护股东利益”的理由外，针对这一调整的深刻动机，还有“俞敏洪暗战投资方”、“策划私有化退市”等猜测。

     虽然新东方曾强调过要“去俞敏洪化”，但实际上，近年来俞敏洪对公司的把控毫不放松。

     在今年5月的一次民办教育论坛上，俞敏洪公开表示：“我的目标就是一辈子干新东方，新东方股票一块钱，我也干，一百块钱，我也干。为什么？因为新东方是我的啊。在某种意义上，新东方变成了我的生命。所以我也很难理解（一些企业）被资本绑架以后，最后向资本屈服的行为。”

     有分析人士认为，新东方的主要投资者老虎基金，仅仅持有境外新东方的股份，其对中国新东方并无直接控制。但是一旦创始人与投资方发生矛盾，中国新东方原本分散的股权结构，可能成为老虎基金从内部攻陷中国新东方的特洛伊木马。俞敏洪此番清理门户，可以理解为预先扎紧篱笆。

     另一种联想是，俞敏洪会不会效仿马云，在私有化的道路上越走越远。不过也有分析人士认为，通过类似手段打压股价再回购，以此实现私有化，“不合逻辑”。

     无论如何，股价大跌这个插曲并没有影响新东方的运营和俞敏洪的心情。

 “因为正处于SEC调查的敏感期，我们不便于就此事发表评论。”新东方相关负责人告诉本报。另据接近新东方消息人士称，新东方各教学机构目前运营如常，并未因股票大跌受到影响。

     据悉，俞敏洪本人目前就在北京，截至发稿前，俞敏洪并未就此事做出回应。如无意外，本月底，他将与柳传志、郭广昌、朱新礼等企业家一起前往伦敦考察并参加奥运会开幕式。