自2006年苏州工业园区创投引导基金出现至今，引导基金已有逾5年运作实践，根据ChinaVenture投中集团统计，2006年至今全国各级地方政府成立引导基金近90支、总规模超过450亿美元，参股子基金超过200支。

     作为特定历史时期的产物，引导基金致力于推动地方创投行业发展及中小企业融资，但随着VC/PE市场的成熟，引导基金所扮演角色也略显尴尬：在政府引导逐步让位于市场配置的趋势下，引导基金在中国VC/PE市场中如何定位成为难题。ChinaVenture投中集团分析认为，借鉴目前部分引导基金市场化运作的成功经验，转型为承担一定政府引导职能的市场化FOFs，将成为政府引导基金转型的最佳选择。

     发展概况：90支引导基金总额超450亿元 遍布全国24省区

     2006年3月，由国家发改委等十部委联合颁布实施的《创业投资企业管理暂行办法》最早提出引导基金概念：“国家与地方政府可以设立创业投资引导基金，通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业的设立与发展”。随后，在该政策指引下，苏州工业园区创业投资引导基金、中关村科技园区创业投资引导基金、上海浦东新区创业风险投资引导基金等相继成立，成为国内引导基金运作的先行者。

     2008年10月，国家发改委、财政部、商务部等联合颁发《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》，正式提出“促进创业投资引导基金的规范设立与运作，扶持创业投资企业发展” ，并定义引导基金为：“由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。引导基金本身不直接从事创业投资业务。”

     可见，政府引导基金实质上是由政府出资设立的创投基金母基金，其运作应是发起或参股子基金，引导社会资本向创新企业进行投资。目前，中国VC/PE市场名为“引导基金”的既包括按照上述政府引导母基金，同时也包括直接投资创业企业的创投基金，如深创投联合地方政府成立的创投引导基金，后者在运作模式上因属“子基金”，因此并不在本文研究范畴之内。

     根据ChinaVenture投中集团统计数据，截至2012年7月份，全国各级地方政府共设立引导基金89支，总规模超过450亿元(以基金首期出资规模为准)，参股子基金数量超过200支。其中，2009年成立的北京股权投资发展基金规模最大，达50亿元，2011年成立的杭州市产业发展投资基金规模达40亿元，2010年成立的大连市股权投资引导基金规模为30亿元。多数引导基金规模均在10亿元以下，其中首期出资额在2亿元以下的引导基金超过25支。

 表1截至2012年中国政府引导基金设立情况(部分)

     从地区分布来看，浙江省设立引导基金数量最多，包括县区级引导基金在内共有21支，其次是江苏省，共设立引导基金13支，上述两省均是民间资本比较活跃的区域，可以看出，当地资本活跃度也是设立引导基金的重要基础。北京、上海、广东作为中国VC/PE投资最为活跃的三个区域，政府部门也积极担当引导角色，三地已披露设立引导基金数量分别为6支、6支和5支。

     目前，除港澳台之外的32个行政区中，有24个省(市、自治区)已设立引导基金，既有省级引导基金，也有由地市或县区级政府主导的引导基金。除此之外，河南、福建、江西、海南、甘肃、西藏、宁夏、新疆等8个区域尚未有政府引导基金披露。

     设立模式：现存两种引导基金发起模式 不同法律结构影响运作风格

     政府引导基金发展至今，主要有两种发起模式，一是地方政府通过财政出资独立发起，二是联合政策性银行联合出资设立。

     第一种是引导基金设立的主流模式，如早期成立的中关村引导基金、浦东新区创业投资引导基金以及2008年后成立的浙江、江苏、安徽等区域引导基金，均是由地方政府划拨专项资金，并指定事业或企业法人主体作为名义出资人。

     第二种由地方政府联合政策性银行成立的引导基金，一般由双方按照1:1比例出资，比如苏州工业园区引导基金是由国家开发银行与苏州创业投资集团合作成立，双方各出资5亿元，天津滨海新区引导基金由国开行与滨海新区管委会共同出资设立，各自出资10亿元，成都高新区引导基金运作主体银科创投则是由中国进出口银行与成都政府合作成立，其中进出口银行出资7.5亿元，成都投资控股集团、成都高新投资集团分别代表成都市政府及高新区管委会出资3亿和4.5亿元。

     此外，部分政府引导基金也尝试突破政府财政出资限制，向外部机构投资者募集资金，比如由北京市国有资产管理中心发起设立的北京股权投资发展基金，其目标募集规模为50亿元，由国管中心认购15亿元，其余资金则拟面向社保基金以及中央和市属大型国企等机构募集，尽管其资金来源仍以国有资本为主，但其募资模式已接近于市场化运作的FOF。拟进行第二期募资的苏州工业园区引导基金，也有望采取该模式。

     从引导基金法律结构来看，《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》提出“引导基金应以独立事业法人的形式设立”，但在实际操作中，各地引导基金运作主体兼有事业法人及企业法人(公司制)，政府出资多以财政拨款或通过政府投资平台以资本金形式注入。不同的法律结构下，引导基金的运作模式、监管方式以及考核体系都会有所不同。

     事业法人制引导基金，按照事业单位性质更突出其“社会服务”功能，其运作管理会选择成立事业编制基金管理团队，或者委托第三方管理机构;企业法人制引导基金则多采取公司制，管理方式包括自行管理、新成立管理公司或者委托管理。其考核体系参照同级国有企业，由于对国有资产有保值增值义务，公司制引导基金一般会按照同股同权原则获取基金收益。总体来看，无论是运作方式还是目标导向，公司制引导基金的市场化程度都相对较高。

     管理模式：政府官员组成决策机构 多采取委托管理模式

     对于引导基金的管理运作，地方政府一般会成立引导基金理事会(或称管理委员会)作为基金最高决策机构，行使引导基金决策和管理职责，并对外行使引导基金权益和承担相应义务与责任，理事会不直接参与引导基金运作。

     理事会主要是地方政府及职能部门相关官员组成，比如重庆市引导基金管理委员会主任由分管科技工作的副市长担任，联系科技工作的市政府副秘书长和市科委主任担任副主任，市发改委、市科委、金融办、市财政局等为成员单位。各地引导基金理事会成员构成、职务分配等均有区别，因此其权利重心也不相同，发改委、国资委、科技厅(科委)、金融办等职能部门在不同的引导基金中会扮演不同角色，并对引导基金的决策流程、投资导向、管理模式等产生影响。总体来看，引导基金的管理主要归口发改委和科技部门两大系统，前者主要导向是推动本地创投业发展，后者则主要致力于推动中小科技企业融资。

     对于日常管理及投资运作，各地引导基金管理模式有很大差别：有的会新设引导基金管理机构，或以公司制设立并队自行管理，有的则委托相关事业单位或外部机构管理。总体来看，政府引导基金管理方式主要有以下几种：

     一是委托或成立事业法人主体作为基金管理机构。比如北京市文化创意产业引导基金，将其日常管理工作委托北京市文化创意产业促进中心，云南省股权投资政府引导基金的管理运作，则由专门成立的云南省股权投资发展中心负责，后者为省金融办下属的独立事业法人。

     二是委托地方国有资产经营公司或政府投资平台公司负责引导基金的管理运作。比如石景山区创业投资引导基金是以石景山区国有资产经营公司作为受托管理机构，负责引导基金的运作;石家庄市创业投资引导基金委托石家庄发展投资有限公司负责具体投资运作。

     三是委托地方国有创投企业负责引导基金管理运作。如苏州工业园区创业投资引导基金的管理机构为苏州创业投资集团，上海市创业投资引导基金由上海创业投资有限公司作为管理机构，广州市创业投资引导基金则委托广州市科技风险投资公司管理。

     四是成立引导基金管理公司或者由公司制引导基金自行管理。前者如北京股权投资发展基金管理有限公司、浙江省创业风险投资引导基金管理有限公司，此类公司并非引导基金的出资主体，而仅作为受托机构负责基金管理运作;后者如上海浦东科技投资有限公司、成都银科创业投资有限公司等，由公司内部团队负责基金管理运作，内部治理按照《公司法》执行。

     五是委托外部专业管理机构负责引导基金管理。如杨浦区人民政府引导基金委托美国SVB金融集团、闵行区创业投资引导基金委托熠美投资等，此外，2009年成立的安徽省创业(风险)投资引导基金、2012年成立的荆州市创业(产业)投资引导基金均委托浦东科投为管理机构，也可算作委托专业机构管理的典型代表。

  图1政府引导基金管理组织结构

     对于引导基金管理机构，一般会得到1%-2%不等固定管理费。由于多数引导基金出于政策导向，主要以带动社会资本参与创业投资为主要目的，并无营利要求，因此，管理机构获得业绩分成的情况并不常见，比如浦东科投管理的安徽省及湖北荆州市引导基金，均仅收取管理费而无业绩分成。少数引导基金会设置奖励机制，比如武汉市科技创业投资引导基金规定，受托管理机构可按不超过投资余额2%收取日常管理费，另按不超过所有投资项目弥补亏损后的净收益的10%提取效益奖励。

     除委托管理机构外，引导基金决策机构会招标或指定一家境内商业银行，作为引导基金的资金托管银行，具体负责资金保管、拨付、结算等日常工作，并对基金运作负有一定的监管职责。此外，有的引导基金理事会委托第三方机构对引导基金运作绩效进行评估，日常运作中则会聘请中介机构对所参股创业投资机构进行专项审计。

     投资运作：参股基金为主流方式 严格限制直接股权投资

     政府引导基金多数是以“母基金”模式运作，主要投资方式是参股创投基金(亦称为阶段参股)，融资担保、跟进投资也是引导基金较多采用的引导方式，此外还有风险补助、投资保障等方式。一般而言，引导基金不会独自进行直接股权投资，其投资标的也仅限于创投基金(参股基金)和创投企业股权(跟进投资)，禁止用于从事贷款或股票、期货、房地产、基金、企业债券、金融衍生品等投资。

  表2 政府引导基金不同运作模式比较

     参股基金，即引导基金作为母基金向创业投资基金(子基金)或创业投资企业进行股权投资，并在约定的期限内退出，该方式主要目的是通过发起设立新的创业投资基金引导社会资本参与创业投资。引导基金参股创投基金以参股不控股为原则，认购比例一般不超过20-30%，且不能成为第一大股东。

     跟进投资，即当创投基金投资早期创业企业或政府重点扶持产业领域创业企业时，引导基金可按适当比例向该目标企业投资，该比例一般不超过机构投资额的30-50%，或投资总规模不超过300-500万元。引导基金投资形成的股权与共同投资机构享有同等权益，并委托共同投资的创投机构进行管理，按投资收益一定比例向投资机构支付管理费和效益奖励。

     融资担保，即引导基金根据信贷征信机构提供的信用报告，对历史信用记录良好的创业投资企业，采取提供融资担保方式，支持其通过债权融资增强投资能力。

     风险补助，是指引导基金对已投资于初创期科技企业的创业投资机构予以一定的补助，该补助一般是在创投机构已完成投资交易后自行申请，补助额度一般不超过实际投资额的或最高不超过500万元。

     投资保障，是指创投机构将正在进行高技术研发、有投资潜力的初创期科技型中小企业确定为“辅导企业”后，引导基金对“辅导企业”给予资助。投资保障是指创业投资企业对具有投资潜力，但暂时不符合投资条件的新兴产业领域的初创期企业在投资前提供创业辅导，并由引导基金给予资金资助。

     从实际操作来看，参股基金是引导基金运作的主要模式，由于我国社会信用体系并不完善，融资担保应用并不普遍。跟进投资也是我国引导基金普遍采用的引导方式之一，为了防止这种投资方式被滥用，多数引导基金管理办法对跟进投资的条件作出严格限制，并要求引导基金“不得以‘跟进投资’之名，直接从事创业投资运作业务”。不过，也有少数地方引导基金以直接股权投资为主要运作方式，比如西安市创业投资引导基金主要以直接股权投资为主，阶段参股、跟进投资、融资担保等为辅助。

     投资条件：参股基金在本地注册 投资限制逐渐放宽

     对于参股基金，政府引导基金均要求尽量不参与子基金管理运作，尊重创投机构决策程序及市场化管理运作。但是，部分引导基金还是会在参股子基金中扮演一定决策角色，比如黑龙江省引导基金要求在所扶持创投机构的董事会或决策部门中至少须有1个席位，并行使相应的权利;河北省中小科技企业引导基金以及石家庄市引导基金，均要求投资对象为公司制基金，并按股东权利执行管理。

     出于“政府引导”目的，引导基金对于参股基金的注册及投资策略有诸多规定。多数引导基金要求参股基金在本地注册，部分地市级引导基金仅要求基金注册于本省。基金注册资本要求在3000万至1亿元不等，上海市创投引导基金甚至要求新参股设立的创投基金规模不少于2亿元(种子期基金规模原则上不少于1亿元)。对于基金法律形式，多数引导基金可接受公司制和有限合伙制两种，少数引导基金仅限公司制基金，如河北省中小企业创投引导基金、青海省中小企业创投引导基金等。对于基金管理公司，部分引导基金要求在本地注册，如安徽省创业(风险)投资引导基金，多数则未作要求。

     在投资范围方面，首先在投资区域上，多数基金要求参股基金主要投资于本地辖区，要求投资比例不尽相同：如北京市中小企业引导基金要求投资于北京区域内创业期中小企业的资金额度不低于引导基金出资额的2倍;安徽省引导基金要求参股基金投向安徽省早期创新型企业的投资比例不得少于年投资总额的50%;湖北省创业投资引导基金要求投资湖北省内企业的资金总规模不得少于注册资本的60%。

     不过，由于地域投资比例要求对投资机构项目源有较大限制，因此，在实际运作中，部分引导基金在参股之后逐步放宽了投资限制。比如苏州工业园区引导基金在最初发布管理办法中，要求参股基金对园区企业的投资总额不低于引导基金出资额的2倍，在实际上该引导基金基本实现了市场化运作，参股基金并未受限于这一规定;2010年成立的青岛市创投引导基金，最初要求参股基金投资于青岛辖区企业不低于基金总额70%，而目前仅求其中引导基金出资部分投资于青岛。

     行业方面，引导基金的限制并不严格，包括新兴产业、高科技产业、地方优势产业等都在鼓励范围内，由于这些行业与创投基金自身投资策略较为契合，因此，行业要求很少对创投基金构成障碍。

     投资阶段方面，引导基金作为政府服务功能的一个载体，其服务中小企业发展的政策导向十分明显，因此，多数引导基金对于其参股基金投资中小企业的比例有明确要求，比如江苏省新兴产业创投引导基金、浙江省创投引导基金等要求投资初创期创业企业的投资额比例不得低于全部投资额的30%;湖北创投引导基金要求子基金投资于种子期、初创期、早中期投资对象的资金规模不得少于注册资本的60%;北京市文化创意产业引导基金要求投资于创业早期文化创意企业的金额不低于引导基金出资额的2倍。

 表3

各地引导基金管理办法对参股创投基金限制条件(部分)

      退出模式：转让退出让利于民 优先保障政府资金安全  

     在退出方面，主要担负社会服务职能的政府引导基金，多数不以营利为导向，其资金使用主要遵循两个原则：一是保障政府出资安全、二是实现让利于民。

     目前，引导基金主要有两种退出方式。第一种是在参股基金到期清算之前通过股权转让实现退出，在这种方式下，引导基金在子基金中的股权(份额)，其他股东可随时购买。其购买价格，会根据入股时间有所不同，比如科技部科技型中小企业创投引导基金规定，自引导基金投入后3年内购买的，转让价格为引导基金原始投资额;超过3年的，转让价格为引导基金原始投资额与按照转让时中国人民银行公布的同期贷款基准利率计算的收益之和。

     拟以转让方式退出的引导基金多有一个时间期限，比如3年或者5年，在此期限内如果有子基金内部股东提出收购，引导基金有义务出让其份额，而且转让价格需按照事先约定执行，比如原始出资额或者按央行同期贷款基准利率的固定收益。

     如果无法在约定时间转让所持份额，则引导基金会采用第二种退出方式，也就是参股基金到期后清算退出——也有部分引导基金完全采用这种退出方式，而不会选择转让份额。此类退出模式下，有的引导基金会按照市场化原则获取应得收益，并实现滚动发展;另有部分引导基金会将收益以奖励形式返还基金股东或管理机构，如安徽省创投引导基金会将收益的20%分配给基金管理团队，80%在基金各股东之间按出资比例进行分配。

     对于跟进投资的退出，引导基金一般会要求与共同投资机构享有同等收益，之后再按照一定比例支付管理费及收益分成，比如河北省中小企业引导基金、黑龙江省创业投资政府引导基金，会按投资收益的50%向合作机构支付管理费和效益奖励。

     为保障资金安全，引导基金要求在参股创投基金发生清算时，按照法律程序清偿债权人的债权后，剩余财产首先清偿引导基金;在跟进投资中，要求共同投资的创业基金不得先于引导基金退出其投资企业。

     发展趋势：政府引导职能逐步淡出 引导基金有望转型FOFs

     政府引导基金的目标是发挥财政资金的杠杆放大效应，引导社会资本参与创业投资，克服单纯通过市场配置创投资本的市场失灵问题。在过去几年间，引导基金对于推动中国创投行业发展发挥了重要作用，但随着市场逐渐成熟，政府引导基金运作模式与创投行业发展趋势频频脱节，如维持现状，其未来在中国创投市场的角色将十分尴尬。

     目前，政府引导基金主要面临以下几个问题：

     首先，引导基金资金来源不稳定。目前各地引导基金资金来源主要是政府财政，但创投行业本身并不具有公益性质，政府并无义务及动力给予持续支持，因此财政拨款并不能成为稳定的资金来源;而在现有引导基金非营利导向下，也很难依靠基金收益实现滚动发展。

     其次，政策导向不稳定。引导基金完全是政府推动的结果，反之，政府意志(或官员意志)也完全可能抑制引导基金的发展，比如资金来源、市场主体地位以及引导基金依附的地方优惠政策等，均有可能因政策导向变化而面临挑战。

     第三，政府引导基金与创投基金的利益不一致问题。对多数引导基金而言，其政策导向与参股基金的收益导向具有天然抵触。前者更注重资金安全、后者则追求利益最大化，而在LP与GP利益不一致现象，对基金的运作效率、收益及风险控制等均有不利影响。

     第四，引导基金专业运作能力不足。由于政府主导而非市场环境下自发成立，引导基金管理团队在市场认知及专业能力上普遍较弱，包括基金筛选能力、投资组合与风险控制能力、投后管理及监控能力等，这也导致引导基金整体运作效果大打折扣。

     必须看到，引导基金伴随着政府鼓励创业投资和科技企业发展的政策举措而出现，在特定历史时期有其合理性，未来数年将继续活跃于国内创投市场。但同时，随着地方创投行业发展及产业布局的成熟，政府意志将逐渐淡出，在此情况下，引导基金历史使命也将走向终结，面临退出或者转型择。考虑到本土LP市场仍处于发展早期、资产配置理念仍待培养的现实状况，转型为FOFs或是更符合市场需求的一种选择。

     目前，在众多政府引导基金中，部分已经开始了市场化FOFs尝试，比如苏州工业园区引导基金(苏州创投)、浦东新区引导基金(浦东科投)、成都高新区引导基金(银科创投)等，均采取了较市场化的运作模式，在公司结构、治理模式、决策模式、运行模式和激励机制等方面有异于普通引导基金。而作为最早成立的一批引导基金，这些机构也面临二期基金募集问题，如苏州创投及银科创投目前均有意募集二期基金，其中，苏州工业园区引导基金二期潜在投资者包括社保基金、中国人寿、国开行等机构投资者，显示出其市场化FOFs的特征。

     上述引导基金均可视作承担了一定政府引导功能的市场化FOFs，其发展路径也可为其他引导基金所参考。ChinaVenture投中集团认为，对目前多数未市场化的引导基金而言，未来转型可有“进”与“退”两种选择。所谓“进”，即参考现有市场化FOFs模式，采取公司制或合伙制法律结构、组建专业化管理团队、采取市场化导向的运作模式及激励机制，转变为一家国资背景的FOFs。而“退”则是仅保留引导基金的出资地位，其管理运作完全委托第三方专业机构进行，即引导基金仅作为市场化FOFs基金的LP，不参与任何管理实务。