风险投资经常被称为学徒行当，原因是，经验很重要，而且积累经验需要时间。但成功的企业能把经验带来的智慧转化为自身的记忆，或者融入自己的记忆之中，并在这个过程中总结出哪些东西可行，哪些不可行。2007年，我们曾和我们的生命科学行业投资团队共同编制了一份清单，详细说明了当时我们在生物科技领域的投资所带来的教训。最近我们又回顾了这份清单，也重温我们的思路。

从2000年起，我们投资了近60家生物科技企业，所以我们可以考虑较多的负面问题，同时把我们观察到的结果一并拿出来和大家分享。

下文是对这些教训的总结，非常简单扼要。从宏观层面看，许多内容都相当乏味，其中的见解也并不是非常深刻。但通过实际操作，每项投资都从想法变成了行动(不作为则会带来问题)。为免于伤及无辜，我删掉了大多数公司的名称。同时，所有这些要点基本上都来自于实战经验，而不是闭门造车。

1. 管理、管理、还是管理。 初创型生物科技公司的成功主要依靠管理团队，这不是什么新鲜事。风投的原则就是，在发展初期找到合适的创业者和管理者是关键所在。但对刚刚起步的生物科技公司来说，做到这一点往往并不容易。

• 处在不同阶段的生物科技公司往往需要不同的管理团队，而且实际上许多处于萌芽状态和起步状态的生物科技企业并不需要首席执行官(CEO)。这些公司受科技左右，需要很棒的首席科学官(CSO)来为它奠定基础，还需要负责业务开发的董事来帮助它建立整体愿景。完成这项工作后，它们才需要找到一名非常出色的首席执行官。在发展初期把一名参与公司设立的CSO任命为CEO会带来不必要的冲突，那就是在招聘未来CEO时需要这位CSO让贤，而这会被看做是降级，会很尴尬，而且是原本可以避免的情况。让负责开发业务的创业者在早期填补CEO的空白也会造成这样的局面。让CEO一职从一开始就处于空缺状态可以避免随后出现的尴尬场面，或者至少能尽量降低尴尬的程度。

• 管理不善时，董事会往往会开始负责公司的运营。随后就会出现恶性循环：在第一季度董事会议上，管理层认为自己服从于董事会并因此追逐某一个目标;而在第二季度董事会议上，董事会说他们觉得另一个目标更好，而管理层则认为自己所做的符合董事会的要求;到了第三季度董事会议，董事会就会觉得公司缺乏方向并因此感到困惑，接下来就是一片混乱。这绝不是一个良性循环，当然也不会这么简单。好的董事能够指明方向，实施监管并提供建议，而好的管理层则能过滤董事会的反馈，把它转化成为公司战略方向的一部分。这是一个均衡而有张力的有利局面。关键在于，不要让董事会干涉选择哪些项目这样的日常事务。但在这里，一个重要的细微差别是，某一个活跃的董事会或者某一名活跃的牵头投资人在初创型企业的起步阶段扮演代理CEO的角色非常普遍，而且这是个好现象(特别是在考虑到上文所述要点的情况下，那就是科技导向的初创型公司最初并不需要正式的CEO)。

• 迅速调整管理层几乎总是正确的选择。以往，即使知道管理层运转不良，我们对高管的调整也总是不够迅速。相信直觉很重要，如果你觉得管理层成效不佳，实际情况很可能就是如此。在负责这家公司的投资团队看来，高管的情况可能也是这样。此外，如果在结束一笔新投资时出现了实质性的管理问题，情况就不太可能得到改善。我发现在结束投资前往往值得向现有团队说明对他们的预期和可能采取的行动。感觉并非一帆风顺时就要结束投资，然后立即解雇CEO。

• 有时我们会为了表面上的好理由而贻误时机(比如：“我们就要达成业务开发协议，不想在这一过程中改变现状”)，而实际情况往往证明这些都不是什么好理由(比如：“这项协议一直都没有付诸实施”)。迅速摆脱束缚几乎也总是正确的选择。

• 招聘时别只看履历，要聘用真正的人才。生物科技行业中许多人的履历都很不错，要么是参与制造了了不起的药物，要么是参与过漂亮的投资退出行动，但这些实际上都不能决定他们到底是怎样的人物(至少和他们自诩的人物相比相去甚远)。当然，在我们聘用的履历非凡的CEO中，有相当一部分并没有在我们的初创型企业中成为优秀的领导者和经营者。仔细核实以往他们做过的实际贡献是背景调查和聘用的一个重要组成部分。有时，书面文字和实际工作出现落差是因为尽管过去作用重大，但从大公司转到小公司是个艰难的过程;另一个原因是他们以往的成功更多的是靠运气，而不是技能，而重复好运的难度很大。

2. 你不能选择自己的出身，但能选择自己的投资伙伴。最终实现退出的生物科技投资中，绝大多数都需要1,500万美元(9348.75万元人民币)以上的风投资金，而平均投资额则接近6,000万美元(3.7395亿元人民币)。这就是说大多数投资都需要至少三方组成的风投财团，而且投资方往往超过三个。这为出现混乱局面埋下了很大的伏笔。我们观察到的情况是：

• 大型财团往往运转不良，我们会设法避开这样的财团。财团越大，参与议事的人就越多，对孰轻孰重的不同理解就越发分散注意力。投资人的退出倾向不同(长期投资，还是尽早转让)，资本偏好不同(节约资金，还是倾囊投入)，对管理团队的看法不同(换还是不换)，同一领域中利益不同(同一项投资让有些人赚钱，让有些人赔钱)。

• 投资者目标不一的害处可能和管理不善一样大。这一点毫无疑问，而且基于上述原因，大型财团中投资者目标不一的可能性较大。最优秀的管理团队会努力让投资财团中各位成员的目标保持一致，并且会为了在战略、愿景、财务和退出等问题上保持一致而与董事会进行开放性的探讨。

• 风投技能之外的经验能在初期真正提升董事会的实际价值。我们深信，起步时引进独立董事会给初创型企业带来极大帮助。比如，让制药公司Vertex前总裁兼研发业务主管维基•萨托进入计算机辅助药物探索公司Nimbus，尽管当时董事会的规模超过公司本身，但这是一项正确选择并大大提升了Nimbus的实力。

3. 较为务实的预期有利于尽职调查。避免在生物科技行业蒙受损失的最佳途径就是别向生物科技公司投资。这个行业比较复杂，针对科技、项目、团队、计划、专利等方面的尽职调查至关重要。

• 大多数药物探索公司最初的首轮融资计划都过于乐观，而且都未能实现，因此融资要体现出这个因素。几乎所有处于探索阶段的初创型公司在设立之初都会在宣传时说：“30个月后我们将推出一种研究型新药(IND)”。根据我们的经验，将计划付诸实施后，采用新的化学方法研制IND需要36-48个月。就连完美执行的计划也可能无法实现预定目标：制药公司Avila的BTK项目在该公司设立42个月后才提出IND申请，比首轮融资计划预计的时间晚了12个月。考虑资金和时间要求时，将几乎必然出现的耽搁和失误包括在内很重要。这里的第22条军规是，如果一名创业者宣传说在48个月内可推出IND，投资者就会反应平平，甚至是Atlas这样的初级投资者。这就造成大家都提出过于乐观的计划并将这个期限定为30个月。在尽职调查初期坦诚这一悖论及其周围的问题是一个非常好的选择。

风险投资经常被称为学徒行当，原因是，经验很重要，而且积累经验需要时间。但成功的企业能把经验带来的智慧转化为自身的记忆，或者融入自己的记忆之中，并在这个过程中总结出哪些东西可行，哪些不可行。2007年，我们曾和我们的生命科学行业投资团队共同编制了一份清单，详细说明了当时我们在生物科技领域的投资所带来的教训。最近我们又回顾了这份清单，也重温我们的思路。

从2000年起，我们投资了近60家生物科技企业，所以我们可以考虑较多的负面问题，同时把我们观察到的结果一并拿出来和大家分享。

下文是对这些教训的总结，非常简单扼要。从宏观层面看，许多内容都相当乏味，其中的见解也并不是非常深刻。但通过实际操作，每项投资都从想法变成了行动(不作为则会带来问题)。为免于伤及无辜，我删掉了大多数公司的名称。同时，所有这些要点基本上都来自于实战经验，而不是闭门造车。

1. 管理、管理、还是管理。 初创型生物科技公司的成功主要依靠管理团队，这不是什么新鲜事。风投的原则就是，在发展初期找到合适的创业者和管理者是关键所在。但对刚刚起步的生物科技公司来说，做到这一点往往并不容易。

• 处在不同阶段的生物科技公司往往需要不同的管理团队，而且实际上许多处于萌芽状态和起步状态的生物科技企业并不需要首席执行官(CEO)。这些公司受科技左右，需要很棒的首席科学官(CSO)来为它奠定基础，还需要负责业务开发的董事来帮助它建立整体愿景。完成这项工作后，它们才需要找到一名非常出色的首席执行官。在发展初期把一名参与公司设立的CSO任命为CEO会带来不必要的冲突，那就是在招聘未来CEO时需要这位CSO让贤，而这会被看做是降级，会很尴尬，而且是原本可以避免的情况。让负责开发业务的创业者在早期填补CEO的空白也会造成这样的局面。让CEO一职从一开始就处于空缺状态可以避免随后出现的尴尬场面，或者至少能尽量降低尴尬的程度。

• 管理不善时，董事会往往会开始负责公司的运营。随后就会出现恶性循环：在第一季度董事会议上，管理层认为自己服从于董事会并因此追逐某一个目标;而在第二季度董事会议上，董事会说他们觉得另一个目标更好，而管理层则认为自己所做的符合董事会的要求;到了第三季度董事会议，董事会就会觉得公司缺乏方向并因此感到困惑，接下来就是一片混乱。这绝不是一个良性循环，当然也不会这么简单。好的董事能够指明方向，实施监管并提供建议，而好的管理层则能过滤董事会的反馈，把它转化成为公司战略方向的一部分。这是一个均衡而有张力的有利局面。关键在于，不要让董事会干涉选择哪些项目这样的日常事务。但在这里，一个重要的细微差别是，某一个活跃的董事会或者某一名活跃的牵头投资人在初创型企业的起步阶段扮演代理CEO的角色非常普遍，而且这是个好现象(特别是在考虑到上文所述要点的情况下，那就是科技导向的初创型公司最初并不需要正式的CEO)。

• 迅速调整管理层几乎总是正确的选择。以往，即使知道管理层运转不良，我们对高管的调整也总是不够迅速。相信直觉很重要，如果你觉得管理层成效不佳，实际情况很可能就是如此。在负责这家公司的投资团队看来，高管的情况可能也是这样。此外，如果在结束一笔新投资时出现了实质性的管理问题，情况就不太可能得到改善。我发现在结束投资前往往值得向现有团队说明对他们的预期和可能采取的行动。感觉并非一帆风顺时就要结束投资，然后立即解雇CEO。

• 有时我们会为了表面上的好理由而贻误时机(比如：“我们就要达成业务开发协议，不想在这一过程中改变现状”)，而实际情况往往证明这些都不是什么好理由(比如：“这项协议一直都没有付诸实施”)。迅速摆脱束缚几乎也总是正确的选择。

• 招聘时别只看履历，要聘用真正的人才。生物科技行业中许多人的履历都很不错，要么是参与制造了了不起的药物，要么是参与过漂亮的投资退出行动，但这些实际上都不能决定他们到底是怎样的人物(至少和他们自诩的人物相比相去甚远)。当然，在我们聘用的履历非凡的CEO中，有相当一部分并没有在我们的初创型企业中成为优秀的领导者和经营者。仔细核实以往他们做过的实际贡献是背景调查和聘用的一个重要组成部分。有时，书面文字和实际工作出现落差是因为尽管过去作用重大，但从大公司转到小公司是个艰难的过程;另一个原因是他们以往的成功更多的是靠运气，而不是技能，而重复好运的难度很大。

2. 你不能选择自己的出身，但能选择自己的投资伙伴。最终实现退出的生物科技投资中，绝大多数都需要1,500万美元(9348.75万元人民币)以上的风投资金，而平均投资额则接近6,000万美元(3.7395亿元人民币)。这就是说大多数投资都需要至少三方组成的风投财团，而且投资方往往超过三个。这为出现混乱局面埋下了很大的伏笔。我们观察到的情况是：

• 大型财团往往运转不良，我们会设法避开这样的财团。财团越大，参与议事的人就越多，对孰轻孰重的不同理解就越发分散注意力。投资人的退出倾向不同(长期投资，还是尽早转让)，资本偏好不同(节约资金，还是倾囊投入)，对管理团队的看法不同(换还是不换)，同一领域中利益不同(同一项投资让有些人赚钱，让有些人赔钱)。

• 投资者目标不一的害处可能和管理不善一样大。这一点毫无疑问，而且基于上述原因，大型财团中投资者目标不一的可能性较大。最优秀的管理团队会努力让投资财团中各位成员的目标保持一致，并且会为了在战略、愿景、财务和退出等问题上保持一致而与董事会进行开放性的探讨。

• 风投技能之外的经验能在初期真正提升董事会的实际价值。我们深信，起步时引进独立董事会给初创型企业带来极大帮助。比如，让制药公司Vertex前总裁兼研发业务主管维基•萨托进入计算机辅助药物探索公司Nimbus，尽管当时董事会的规模超过公司本身，但这是一项正确选择并大大提升了Nimbus的实力。

3. 较为务实的预期有利于尽职调查。避免在生物科技行业蒙受损失的最佳途径就是别向生物科技公司投资。这个行业比较复杂，针对科技、项目、团队、计划、专利等方面的尽职调查至关重要。

• 大多数药物探索公司最初的首轮融资计划都过于乐观，而且都未能实现，因此融资要体现出这个因素。几乎所有处于探索阶段的初创型公司在设立之初都会在宣传时说：“30个月后我们将推出一种研究型新药(IND)”。根据我们的经验，将计划付诸实施后，采用新的化学方法研制IND需要36-48个月。就连完美执行的计划也可能无法实现预定目标：制药公司Avila的BTK项目在该公司设立42个月后才提出IND申请，比首轮融资计划预计的时间晚了12个月。考虑资金和时间要求时，将几乎必然出现的耽搁和失误包括在内很重要。这里的第22条军规是，如果一名创业者宣传说在48个月内可推出IND，投资者就会反应平平，甚至是Atlas这样的初级投资者。这就造成大家都提出过于乐观的计划并将这个期限定为30个月。在尽职调查初期坦诚这一悖论及其周围的问题是一个非常好的选择。

• 自行展开一手资料尽职调查。针对一项新投资建立财团后往往会出现所谓的泳池效应，即每位家长都认为其他家长会小心照看孩子，结果造成没有人这样做从而出现不好的情况。伟大的风投公司XYZ承诺实施投资并不意味着它进行了完善的尽职调查。我们经历一番波折后发现，不同的公司以及同一公司的不同合伙人往往会进行程度不同的尽职调查。共享顾问和专家没问题，重要的是直接和他们进行对话，只听一位风投伙伴说“那个叫约翰什么的前研发负责人认为这是有史以来最热门的项目”还远远不够。

4. 超模和投资模式：情人眼里出西施。生物科技领域有许多不同的投资模式，而大多数公司都有自己的首选。一些公司善于进行上市后私募投资(PIPE)和使用后期资产，但这不是我们所涉猎的领域，因为我们倾向于早期创新，同时渴望一直从事能给我们带来回报的工作。十年来我们采用过多种模式，并从中吸取了一些教训：

• 尽早介入让我们能塑造目标公司的DNA。无论是最前沿还是最尖端，我们实施过的一些最佳投资都来自亲自动手来创建合资公司的模式。这是本博客一再提到的主题，因此暂不累述。

• 如果可以按重大里程碑事件为界分批投入资金，那就应该这么做。通过节流资金，投资者不仅可以监督科技的去风险过程，还可以观察管理团队的执行情况以及如何实现其提出的目标，这和前者同样重要。以前，未分批的大规模融资曾多次烫了我们的手。我们无法很频繁地将资金划分为很小的批次，最理想的情况是恰当地把它设计为9-18个月为一个投资批次。

• 后期“机会主义型”或投机型医药投资的风险往往比看上去要大得多。之前我曾更笼统地谈到过这个主题(见此处)。我们对此有亲身体验，因为我们以前曾被这种投资的美丽表象所吸引。从2003-2005年，我们一直没有处理好风险较低、经过重新配置的后期资产，比如Ivrea、ARCA、照隅(Shogoo)、Newron、Xytis和Nitec。我们从中得到的主要教训是避开这样的公司。从2007年初开始，这些公司已经在我们所有的新投资中销声匿迹了。

• 生物科技行业不会经常出现快车道，除非它通向垃圾堆。迅速获得美国食品药品监督管理局(FDA)批准或短期内实现并购利益的承诺大多都是空头支票。我们曾听到过的类似承诺包括“这是退出前的最后一次融资”或者“二期临床进展顺利”，目的是在我们知晓结果前筹集到资金。2005年前后，这种后半程宣传让我们蒙受了两次损失，那就是Ivrea和Proprius。它们的产品均已进入二期临床，但受试验方案等令人困惑的变量影响，二者的结果都变得完全无法解读。迅速进入三期临床的道路至此戛然而止。现在我们更愿意把重点放在可持续的价值创造上，因为这个主题要可靠得多。

• 通过吸收带有各类风险或处于各种临床阶段的资产来实现多元化往往会破坏价值(这个主题以前我也提到过)。用处于二期临床的授权资产和一个临床前项目组建一家公司并不明智，因为产品所处的阶段与其价值并不对称：二期临床项目需要消耗资金并且预示着公司的未来，而临床前资产的价值可能随之上升，也可能随之下降。

此外，即使资产处于类似阶段，它的价值一般也会存在差异。如果所加入的第二项资产没有第一项资产那么吸引人，而仅仅是为了让管理团队派上用场，那就会让人觉得是滥用资金;应当通过其他途径来使用管理团队(比如在其他所投资的公司担任兼职)并将摊薄资产的门槛保持在非常高的水平。这是我们在5年多前得出的结论，它促成了我们的投资模式，即针对单一项目，以资产为中心，比如Stromedix的单克隆抗体STX-100。这一结论和医药行业的外部化趋势造就了我们的Atlas Venture Development Corp。

• 超薄虚拟模式(ultra-lean virtual model)非常好，但有局限性。比如，如果没有自己的生物实验室来进行特定工作，就难以组建大型生物科技公司(不过也可以说在这方面我们还没有真正犯过错误)。给我们带来教训的是虚拟模式在其他经营领域的局限性。如果初创型公司的核心创业者很少，那么在不停止或放缓研发的情况下进行融资或业务开发就会非常困难。对于一个人员较少的管理团队来说，配合多家医药公司或多名潜在投资人派来的大量专家进行全面尽职调查所牵扯的精力让人难以置信。迅速找到把精力集中在业务开发方面的办法很关键。如果能通过业内人士组建一个强大的财团从而无须融资，由此产生的益处也会让人不敢相信。在那些较倾向于虚拟模式的投资中，我们当然很注意这一点。

5. 律师是必要的反派。我们还回顾了在法律、知识产权和签署协议方面的经验，目的是看一看是否能从中吸取教训。要成功完成投资，好的法律建议显然非常重要，特别是在防止不利态势恶化方面。

• 专利对生物科技行业来说很关键，所以要在投资前对知识产权进行深入的尽职调查，不可草率。它帮助我们避免了一些投资失误。我们在知识产权方面只出过一次大的纰漏，它改变了一家公司的发展轨迹。那是2004年，Dynogen还有几个月就可完成规模为5,000万美元(约3.11625亿元人民币)的第二轮融资(未分批进行!)，这时出现了一项意料之外的专利，使该公司的主打产品——用于治疗膀胱过动症的复方制剂DDP200项目受到了影响。从某种角度来说我们还是幸运的。但在投资前，知识产权尽职调查应排在首位。我们发现，拥有最佳知识产权实践策略的生物科技公司通常每过几年就会聘用外部公司来进行知识产权审计，以确保自身经营没有缺陷。

• 对关键投资，投资者应详细阅读合同。和上述尽职调查类似，盲目相信董事会其他成员已经读过关键的投资文件，这不是什么好的策略。事后才发现意外之处会让人很痛苦。我们曾多次遇到这种情况，结果也让人不舒服。

• 无论聘请多少律师和会计，医药行业的结构性投资都会有较长的酝酿时间。不要认为你能大大加快这一过程。如果一家大型医药公司告诉你他们正在剥离一部分资产，而且让你看了初步清单，你可以认为，这项工作需要10-20个月左右才能完成，特别是在资产剥离涉及整合细节复杂的结构性回购的情况下。在酝酿过程中还需要和手续繁杂的大型政府机构打交道，同时建立复杂的交易结构。

虽然在回顾以往教训时我们没有出现如梦方醒的感受(希望实际情况就是如此)，但我们发现，每隔几年就回顾一下这些教训，同时加以补充对我们确有帮助。而且在开展新的投资，迎接相应挑战的过程中，我们确实会把这些教训拿出来，时不时地互相轻轻敲打一下，以便彼此提醒。( 译者：涛)

作者布鲁斯•布斯是信息科技和生命科学投资公司Atlas Venture合伙人。他的博客地址是www.lifescivc.com。