人大财经委副主任委员吴晓灵在清华大学五道口金融家大讲堂主讲“财富管理市场与资本市场发展--兼谈证券投资基金法修改”，新浪财经全程独家视频直播。

     吴晓灵在谈到监管分工时表示，证监会监管VC/PE，可实现多层次资本市场的监管规则统一。如果将来明确由发改委来管理VC和PE，发改委从上到下要建一套系统，这是对监管资源的一种浪费。发改委的改革方向应是更多地来搞好宏观，而减少对小事情的干预。我希望今后的监管当局，都应该更多地尊重市场主体的选择权，为市场发展多添润滑剂少加阻力。

     部分发言实录：

     吴晓灵：我想讲一讲证券投资基金法修法未尽事宜与资本市场的发展。这部法修了以后有一些亮点，也对资本市场的发展会有很多的促进作用。但是还有很多未尽的事宜，这些其实对于资本市场未来的发展是有影响的。第一个是我想讲一下对于证券定义的狭隘理解，是本次修法的最大障碍，也是资本市场发展的极大障碍。

     为什么这么说呢?因为有很多的东西，其实是证券活动，但是在中国不纳在证券的范围之内，所以我们在资本市场上，众多需要交易的标的物难以正规地来交易，所以出现了五花八门各种各样的交易场所、交易名称。国务院在下令清理争论，而且各个部门，文化部可以管一管文化类产品的交易，科技方面可以管科技技术的交易，很多部门他们都可以管一下他们自己底下的一些个标的物的交易。其实说到底很多的交易就是权利的交易。真正有效率的权益交易，往往它要份额化，本身就是证券，证券就是持有人权益证明书。

     在整个的修法过程当中，大家感觉最麻烦的就是特别怕把证券的定义扩展了，因为一扩展证券的定义就是扩展证监会的监管权，我觉得这不是一回事儿。那么多的证券是不是都要归证监会管是另外一回事情。

     我们可以看一看美国，美国在1933年，美国证券法出来之前，美国的资本市场是非常混乱的。应该很多人都看过《伟大的博弈》。美国的资本市场300多年来的肮脏、混乱到了无以复加的地步。但是物极必反，当一个市场觉得毫无规则、极其混乱的时候、乱到极点的时候，为了让正当的行为能够进行下去，市场就产生了很多的自律组织、自律方式。像美林证券对公司的报表进行审计，就是对那些个根本没有实体的、虚无缥渺的股份公司的股票交易，这些东西他们对资本市场发展起到了很大的促进作用，而证券公司能够，我要来找好人，我推荐好的公司给大家交易。

     就是凡是能够证明你有权益的都是证券，概括来说就是这么一句话。如果是这样一句话来理解的话，私募股权投资基金的份额，他投资的没有上市的那些个有限责任公司的份额，和股份公司的份额同样都是证券。我们给国务院的征求意见稿本身就把证券拓展到了权益，包括所有的股权的凭证，但是就是因为不想把股权确定为是证券，不想把有限公司和有限合伙的基金看作一个金融工具，所以不同意扩展证券的定义，最后就没法拓展了，这是最大的遗憾也是最大的争论。

     但是本次修法未统一监管留下了接口和空间。我确实在公开场合都说这个，这次最大的遗憾是没有把VC、PE都包括在这个里面来，各国的VC、PE都是在统一的证券监管的豁免条款下生存的，没有单独立法，就是豁免。豁免不管你，但是到了一定的程度我就可以不豁免你。这一次金融危机之后，各国都加强了对私募基金的监管，包括股权基金。

     那么怎么来留下接口呢?就是这样，非公开募集及基金资产的证券投资，就是第95条第2款，非公开募集基金财产的证券投资，包括买卖公开发行的股份有限公司股票，债权、基金份额以及国务院监督管理机构规定的其他证券及其衍生品。这个就是说包括了公开发行单未上市的股权，然后授权证券监督管理机构可以拓展证券的范围。我们在证券法当中是把这个权利给了国务院了，实际上国务院管的事情太多了。

     大家想一想这次国务院机构改革的时候就是说，国家要尽量地少管，而且有一些职能相同的事情应该规到同一类的机构去管。对于证券市场金融产品来说，其实是一个很复杂的事情。在这种具体的产品上把这个权利给到了证监会，我们认为这是有利于未来资本市场发展的。如果怕证监会权利太大做事不好，我们不能够从限制它的权利这方面着手，而是应该建立严格的问责制。我们现在最大的问题是争权的时候人人都争，争到了权利之后没有问责，出了问题不作为和乱作为没有人去管他，我想我们应该从这个方面去下工夫。

     然后也规定了对非公开募集基金的管理人进行规范的具体办法，由国务院金融监督管理机构依照本章的原则制订。这个我刚才已经解释过了，这个实际上就把监管权在非公募机构的监管权全部都给到了金融监管机构。

     第154条规定，公开或者说非公开募集基金，以进行证券投资活动为目的的设立的公司或者合伙企业，资产由基金管理人或普通合伙人管理的，其证券投资活动适用本法，这个也留下了接口。

     第三个我想谈一下未来要管的一个很重要的事情，坚持功能监管的原则，有利于资产管理市场和资本市场的发展。大家可以看这张图，这张图其实就表明了这次修法之后，监管格局的变化。大家可以看这边是多层次的资本市场，这是证监会的管理范围，证监会管理范围是什么呢?多层次的资本市场肯定是要证监会管理的。在资本市场上，就按狭义的来说，其实有非公众公司，就是200人以下的非公众公司，有200人及以上的公众公司股票。咱们的股票其实可以分成三类，一个是非公众公司，就是200人以下的份额，公众公司是200人以上到上市这个区间。咱们的公司法在修订，是以1000人为公众公司的，后来证券法修订的时候，把上市和公众公司定成200人为限，就遇到了公众公司有一个遗留的，就是将近有2万家股东是超过2000人的，股东都达到了将近1000人，但是它在200人以上，这样的公司大概有2万多家，所以国务院明确规定，证监会要管非上市的公众公司，他们有一个非上市公众公司部，就是管这个的。等于说公众公司有两块儿，一块儿是非上市的公众公司，一块儿是上市的公众公司，这个是证监会的管理范围。

     这边大家就知道，现在争论来争论去，就争论发改委管的VC和PE。应该说发改委在我们国家VC、PE的初创期，最初的发展时期起到了很好的扶持和促进作用。因为当时谁都不了解这个事情，从1995年人民银行制订产业投资基金法开始，当时朱镕基总理的办公会把它否了，人民银行就再没有做这件事情，一直是发改委的财经司在推动，应该说它是起到了很大的促进作用。但是我们应该认识到VC、PE是资金的集合，是一个金融工具。这个资金的集合按照现在的理解VC、PE的投资是非上市公司的股权，包括有限责任公司和非上市的公司股权。VC、PE的投资对象是什么大家可以看，包括200人以下的这些公司和非上市的公众公司。这个中间的灰色部分就是现在证监会和发改委的交集之处。这也是最近报纸上大家看到的发改委的通知和证监会的私募基金管理办法的争论，就是说有冲突，那么冲突在什么地方呢?就冲突在灰色的非上市公众公司这一块儿了。

     要叫我个人的观点来说，他们都是证券，起码它是一种金融投资行为，所以说如果把VC、PE的监管权同时都给到证监会的话，市场上就不会有任何的矛盾，监管统一。监管统一有什么好处呢?咱们大家看看多层次的资本市场。中国的股票市场有很大的制度性缺陷，最大的制度性缺陷是只有塔尖没有塔基，什么叫只有塔尖没有塔基呢?我们各个国家，你像特别是美国，他的资本市场是一个金字塔，他有很多的场外的柜台市场，然后有粉单市场、电子公告牌市场，有小型的资本市场、有纳斯达克[微博]的市场、有纽交所的市场。任何一个公司或者说任何一个企业的股权，都可以找到一个合法的交易地方，他们今天不是讲这个内容的时候，但是我不会展开来说，但是就是说什么呢?很多的企业对公众去发行股票进行融资，和他公开上市到纽交所去挂牌，到纳斯达克挂牌，这个实际上是有区别的，不是说一个公司一成立都要上市募集资金，很多的企业成长必须经过两三轮、三四轮的融资才能够不断地长大，这些个企业到什么地方去募集资金呢?他其实就是大量地到场外市场去，场外市场交易最大的特点就是一对一的询价交易，或者由做市商帮你交易，但是它不是撮合交易，场内市场最大的特点是报价的撮合交易，不是在于场内还是场外。

     美国有大量的企业，他可以在各个层次的场外市场上进行融资、交易，当他的公众持有份额、他的股价到了一定地步的时候，符合条件他可以申请符合条件到纳斯达克的小型市场或者说纽交所去公开发行撮合交易。只有有场外的多次融资，才能够培育良好的、优质的企业，而且在多次的交易过程当中，那些个做假的市场，就会大量地被看出来，相当于有一个筛选的过程。可是我们国家在1998年之前，我们国家是有20多个交易中心的，各个地方也有很多的股票交易所什么等等的，但是那时候做得不规范，也有债券的改易，引起了风险。所以我们就把所有的场外市场全部关闭了。

     中国从1998年到现在，我们形成了一个什么样的格局呢?就是说我们一个企业要不然就是一次上市，到上交所、深交所去上市，后来又出来了创业板，除此之外场外没有你交易的地方。一个企业难以通过场外市场多次融资发展壮大，所以千军万马过独木桥，形成堰塞湖。如果要是说我们有大量的场外市场、有合格的投资者不断地对一些个企业的股份进行交易，这个企业好的话做市商敢于做市，一个券商他要敢于给一个企业做市，就是说他看好了这个企业，他可以有买价买价，通过这样一个市场筛选的过程，能够培育出优质的企业来，所以我们国家到现在资本市场上，除了公开上市就没出去交易了。现在证监会这几年着力地从上往下在打造二板市场、三板市场甚至于四板市场。我们应该构筑一个以券商为主题的场外市场，券商是什么?券商就是投资者和筹资者交易的中介，应该以它为主体，以它对于企业的信息的真实性审定和它的认可，用它为主体来连接众多的投资人和筹资人。

     证监会就要抓住券商好好地看券商你来挂牌或者说你推荐一个企业，你对这个企业的真实性信息的情况，你是不是尽到了责任了?这样的话我们的市场才能够健康。

     我为什么说这么多呢?当多层次资本市场当中的真正交易者很多是VC、PE。我投资了一个企业，我把这个企业卖出去，或者我看别人投资的一个企业比较好，他的股权愿意卖的话我可以买进来。VC、PE这些个资产管理者、资金管理者，他可以是场外市场重要的机构投资人。如果说我们现在能够把VC、PE的投资权、监管权都归在证监会这块儿来的话，那么多层次资本市场的这些行为主体的监管和它的规则就比较容易统一。

     现在现实情况是发改委有这么一块儿VC、PE的监管权利，如果说我们的监管当局能够开明一点，能够尊重市场主体的选择，现在这样的一个格局会加大交易成本，但是不会有致命的危害，如果尊重市场主体的选择，这种分开的监管会加大行政成本、交易成本，但是不会产生致命的危害。什么叫尊重市场主体的选择呢?因为一个VC和PE，VC基本上是不仅如二级市场的，但是投后端的那些私募股权基金，风投直接上二级市场上的不多，但是他们也会到多层次资本市场当中去买卖股票，就是非上市的公众公司的股票，他们也会介入的。

     后端的股权投资基金，最重要的是有一些并购基金，并购基金在投资股权的时候，他为了要实现企业的价值最大化，有的时候他也会到二级市场上去把一些个已上市的公司的股权私有化，所谓私有化不是变成个人的，就是把份额变小了，变成退市的企业，然后进行整合，他还可以去在今后提升了企业的价值以后，再次上市或者说他再出手过去。这个时候实际上他们的行为之间是有很多的交叉的。最近我觉得不太好的就是说，在这样的一个格局之下，发生了监管的一种冲突，监管的冲突实际上就会对市场带来一定的伤害。

     在监管方面怎么样才能够避免这种冲突给市场带来的伤害呢?就是我们以公募还是私募划分证监会、银监会、保监会的监管职能。我刚才讲过了，最理想的是功能监管全都规证监会管，但是我们国家以机构监管的这种现实是不太可能的。所以法律承认了这样的现实，公募的全部都由证监会来管，这一点银监会和保监会他们也没有异议。纬度的异议在什么地方呢?就是他认可不认可现在的银行的一些理财产品，实质上是公募基金。投连险实质是公募基金，不知道他们认可不认可。其实按理说是应该认可，如果说认可的话就是给保险机构和银行发一个牌照，做的理财产品实际已经变成公募产品的银行，应该领取公募基金的管理牌照。但是这一次证监会管理规定都没有涉及这一块儿，这一块儿私募的都明确给了银监会和保监会了，是这样的。但是公募这块儿三个监管当局应该认真地好好想一想，对于公募基金来说公开透明加强监管，才能够很好低保户投资人的利益。

     刚才说到了发改委和证监会的交叉这一块儿，我认为按照国务院现在的机构改革政府转变职能的要求，是要推进职能整合，着力解决职责交叉推诿扯皮的问题，提高行政效率。优化职能配置的时候它是三个重点：

     一，按照同一事件由一个部门负责的原则来进行。

     二，整合业务相同或者说近似的职能。国务院最近的管理办法当中已经把不动产的登记等等都已经要整合在一起。还有涉及到食品安全的这些职能也整合到一起了。

     三，整合建立统一规范的公共资源交易平台和信用信息平台等等。

     从这些个规定可以看到，国务院是要打造加快形成权责清晰、分工合理、权责一致、运转高效、法制保障的国务院机构职能体系，这是这一次的国务院机构改革的最主要的原则和方向。

     大家关心的最近发改委发了一个关于进一步做好股权投资企业备案管理工作的通知，他说你到发改委来报备的这些VC和PE，不能够参与二级市场的交易，不能够申请公募的牌照，我认为这样做会割裂资本市场。我刚才讲到一个机构他管私募的基金管得好了，他如果愿意管公募基金应该是可以的，法律允许的。我们作为一个部门规章，其实不应该出台来禁止它，这是第一个。

     第二个就是说任何一个私募管理基金，想在资本市场上活动，截然分开你是未上市的还是已经上市的，这些对于资产的管理来说，并不是有利的。如果要是监管分家的话，我们应该允许在法律范围之内，既符合证监会管的范围，也符合发改委管的范围的这些个企业，应该让企业自己作出自己的选择，不要用行政命令的方式说你不可以干这个，你不可以干那个。是吧?因为我刚才讲了，对于私募基金来说，重要的不是投向，重要的是委托人和受托人要合理地界定好你们的权利、义务，这是非常重要的。所以我想如果要是说截然分开不许去干什么事情，那么我刚才谈到的多层次资本市场当中的VC和PE，他们都是多层次资本市场的重要参与者。因为监管当局的原因，不允许去参加这些活动，我认为对于资本市场的发展实际上是不太有利的。

     所以我希望在这一次讲座当中，我把这个观点讲出来。

     按照国务院在基金法生效之后，在后续的资本市场上遗留的问题，为了尽可能地减少修法遗憾给市场带来的伤害，我认为应该建立金融事务，统一由金融监管机构来监管的这样一个职能分工的原则，这是对市场来说最好的。对于行政管理当局来说也是最好的，能够节省监管资源。如果要是说在国务院职能分工当中，明确由发改委来管理VC和PE的话，发改委从上到下要建一套系统，这个是对监管资源的一种浪费。还有一个就是说发改委的改革方向应该是更多地来搞好宏观，而减少对小的事情的干预，这是最理想的状态，但是如果要是说不能够实现在金融事务上的统一监管，我希望今后的监管当局，都应该更多地尊重市场主体的选择权，为市场的发展多添润滑剂，少加阻力。让市场选择的过程最后来形成一个更好的格局。