网站导航2012年，可谓资本市场创新、改革年。监管部门针对资本市场出台不少改革政策，新股发行改革是其中最重要的内容。
4月28日，证监会正式发布
证监会在《指导意见》引言中表示，发布《指导意见》的目的在于“推动各市场主体进一步归位尽责，促使新股价格真实反映公司价值，实现一级市场和二级市场均衡协调健康发展”。单从开头来看，新股的“三高”现象是此次改革的重点。
从新规来看，不论是新增“25%规则”、引入个人投资者询价，还是取消网下配售股锁定期、提出存量发行，都将有效抑制新股发行市盈率。另外，加大了法律监管力度，这些都将使机构在询价时更加谨慎，“人情牌式”询价或将在未来减少，这将缓解抑制超高市盈率发行和资金超募现象。新政实施半年来，新股发行改革确实收到一定成效。统计数据显示，今年在IPO新政之前共上市了78只新股，平均每只新股的网上申购中签率为0.2274%，IPO新政之后网上申购收益率下滑了三成，网下申购收益率下滑超过六成。
令市场始料不及的是，下半年IPO出现“堰塞湖”问题。12月20日，证监会公布《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》，试图将企业引流至香港、分流至新三板，以缓解企业IPO之急切。至于政策实施效果如何，还有待时间检验。
“新政实施半年来，新股发行改革确实收到一定成效。统计数据显示，今年在IPO新政之前共上市了78只新股，平均每只新股的网上申购中签率为0.2274%，IPO新政之后网上申购收益率下滑了三成，网下申购收益率下滑超过六成”
“全流通”是双刃剑
三成
今年在IPO新政之前共上市了78只新股，平均每只新股的网上申购中签率为0.2274%，IPO新政之后网上申购收益率下滑了三成
4月28日，证监会发布的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》(下称《指导意见》)最引人关注的一条是取消了网下配售限售期，这意味着新股迈入“全流通”时代。此次取消新股网下配售限售期，监管部门旨在增加新股上市首日的流通量，抑制过度投机炒作，保护投资者的合法权益。从目前的情况来看，新股发行机制的改革，不仅改变了新股上市后的生态格局，也全面颠覆了“打新”的游戏规则。只是从结果来看，“打新”市场上机构投资者依然是最大赢家，而中小投资者收益还是被进一步压缩。
5月25日哗变
5月25日，新政实施后首批采用“全流通”方式的3只新股上市首日表现分化。东诚生化和浙江美大分别因涨幅过大和换手率过高，在盘中被临时停牌；顺威股份则出现破发。
从两市交易所盘后的公开数据可见，新政之下，上市首日机构套现冲动强烈。3只新股的卖出前五席位均出现机构大幅卖出的情况，而在买入前五席位中，未出现任何一家机构的身影。
广发证券分析师谢军在其研究报告中指出，机构投资者大幅抛售直接导致了新股破发比例大幅增加，截至6月中旬，新政实行以来13只新股中有6只破发，而新政实行前，5月上市的12只新股只有1只出现破发。
此外，谢军认为，网下配售期锁定的解除，除了在一定程度上起到打压新股价格的作用外，似乎成为了机构投资者赚取一二级市场差价的机器，而这与证监会“机构投资者管理的证券投资产品以博取一、二级市场价差为目的申购新股，不能获得配售资质”的规定相悖，新股发行仍需进一步完善。
三成收益率没了
统计数据显示，IPO新政后上市的77只新股网上申购收益率(中签率×首日均价涨跌幅)合计只有11.9203%，这意味着平均每只新股的申购收益率为0.1548%。而今年在IPO新政之前共上市了78只新股，平均每只新股的网上申购中签率为0.2274%，IPO新政之后网上申购收益率下滑了三成。
A股历来谈限售股色变，无论是此前3个月为界的网下配售股，还是首发限售股和原始股东的限售。临近限售股解禁的时点，个股股价总会出现剧烈波动。
机构网下申购回报率亦有所下降，不过，从目前新股的破发幅度来看，由于限售期的取消，新股上市首日遭到机构疯狂抛售，机构面临的打新风险得以部分规避。统计显示，IPO新政后上市的77只新股网下平均申购收益率为1.262%，较此前78只新股的平均3.5288%的收益率下滑超过六成。
“25%规则”似重拳
30.12
2012年境内市场平均发行市盈率为30.12倍，较2011年同期46.94倍水平出现明显下降，估值正在逐步理性回归
基于创业板持续“三高”带来的影响，此次《指导意见》对于新股定价的改革做出了较为细化的安排。其中，最为重要的是“25%规则”。根据《指导意见》规定，发行市盈率高于行业市盈率25%的，需要发布风险揭示，并补充披露募投项目。对于超募过多的情况，证监会可以根据会后事项的有关规定，启动重上发审会的程序。
尽管证监会制定“25%规则”旨在进一步遏制“三高”，但引发了新股改革是否又回归价格管制老路的讨论。对此，证监会相关负责人表示，新股发行体制改革的方向是更加市场化，不可能走回头路。“25%规则”是补充信息披露的触发点，而非定价天花板。此后，证监会还针对“25%规则”出台了进一步的细化安排。
事实上，继今年新股发行体制改革系列措施出台后，新股发行市盈率已经有所下降。清科研究中心统计数据显示，2012年境内市场平均发行市盈率为30.12倍，较2011年同期46.94倍水平出现明显下降，估值正在逐步理性回归。具体来看，深圳创业板平均发行市盈率虽然已由2011年的52.59倍下滑至33.57倍，下滑幅度达36.2%，不过，该市场平均发行市盈率水平依旧最高。
从具体执行情况来看，“25%规则”发布之后，当发行价格高于同行业上市公司平均市盈率25%的发行人，会被监管机构重点监管，首发企业和主承销商在提供发行参考价时，一般都不会越过25%的红线。
询价制度改革打太极
两位
9月份，陈学东和徐倩两位自然人率先参与了新股美盛文化的报价，开创个人询价新股的先河
相比之下，《指导意见》对新股询价方面的改革推动进程则相对缓慢。2011年最后一个交易日，华宝兴业基金公司作出决定，“对新股发行说不”。将询价机制的多方利益矛盾挑破，迫使监管机构加快询价机制的改革步伐。
《指导意见》中，证监会并没有采用市场热议的荷兰式拍卖制或美国式招标的其中一种，还是沿用了传统的配售制，只是力图通过提高网下配售比例来增强对询价对象的约束，提升报价合理性。在“25%规则”的限制下，以及二级市场持续走弱的客观影响下，机构报价确实趋向理性。但这距离市场期望的询价状态还有距离。
除了上述改革之外，监管机构还鼓励个人投资者参与询价。4月份，上证所就举行中了中小投资者模拟首次公开募股(IPO)询价活动；9月份，陈学东和徐倩两位自然人率先参与了新股美盛文化的报价，开创个人询价新股的先河。
只是美盛文化两位投资人动用亿元资金参与网下询价的事实，如当头棒喝，敲醒了中小投资者的美梦。这也是个人参与询价的激情从最初的群情激动，回到如今平淡无波状态的主因。11月，十八大新闻发布会，证监会主席郭树清表示，新股发行改革取得基本进展，但仍有不尽如人意的地方。要以信息披露为中心，以理性询价、合理询价制度为重点，继续推进新股发行制度的改革。
信息披露改革挥三板斧
5家
10月份，就有5家公司因信息披露不及时，遭深交所通报批评
“信息披露”是“郭氏新政”的主基调。尤其是在针对新股发行制度改革方面，深圳一家大型券商投行部保荐人对《国际金融报》记者表示，今年三次保代培训活动上，证监会相关负责人对信息披露的强调已经到了前所未有的程度。
郭树清在多个场合谈及新股发行制度改革时均强调“进一步推进以信息披露为中心的发行制度改革”，不断提升财务报告的质量，抑制包装和粉饰业绩。他要求，减少不必要的行政审批，加强信息披露监管。粗略统计，近一年以来，证监会有关信息披露的举措颇多。
一个通知下达
2月1日，证监会发行监管部、创业板发行监管部联合发布了《关于调整预先披露时间等问题的通知》，招股书的预披露时间提前，并同时公布在审企业名单。正式拉开新股发行信息披露改革的大幕。
6月末举行的第二次保代培训中，监管部门有关负责人表示，证监会今年启动新股发行改革，重中之重是以信息披露为核心，淡化对盈利能力的判断，将原汁原味的企业带给市场，返璞归真。
此后，新大地就成为创业板首个过会后因媒体质疑财务造假而终止IPO审查的公司。而今年以来，“终止审查”企业数量显著增加，市场人士认为，IPO预披露新政实施之后，拟IPO企业的透明度大大提高。
两大配套措施
与此同时，沪深交易所针对上市公司的信息披露工作也进一步细化。年初，上证所发布新规细化公司年报叙述性信息披露。8月份，深交所发文称，要求拟上市公司在上市公告书中以季度为单位披露最近一期业绩情况、未来一期业绩预告，之前的规定是“6个月内有效”。10月份，就有5家公司因信息披露不及时，遭深交所通报批评。
此外，一些潜移默化的改变也值得关注。证监会召开新闻通气会的次数较之过去增加明显，基本每周都会召开一到两次。通气会上对于市场热点问题以及舆论消息的反应非常及时。
此外，监管部门还及时披露了对于资本市场违法违规行为的查处情况。不仅反映了监管机构对市场的关注，同时也向投资者传达了更为积极的信息。
业内人士表示，上市公司信息披露是公众公司向投资者和社会公众全面沟通信息的桥梁。真实、全面、及时、充分地进行信息披露至关重要，只有这样，才能对那些持价值投资理念的投资者真正有帮助。
融资路径改革展连环踢
456
取消1999年发布的净资产不少于4亿元人民币、5000万美元筹资额和税后利润不少于6000万元人民币
12月20日，证监会公布《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》(下称《指引》)，进一步放宽境内企业境外发行股票和上市的条件，简化审核程序，提高监管效率。
今年2月，证监会为提高行政审批的透明度，充分发挥舆论监督力量，公开了在审企业名单，在二级市场走势和新股发行节奏相对平稳的上半年，在审企业数量增加并未引起市场过多反应。下半年在A股指数持续创出新低，但新股融资数量却持续攀升的情况下，IPO“堰塞湖”成为各方最大的心病。市场将《指引》的发布解读为监管机构解决IPO“堰塞湖”的举措，放低赴港上市门槛和引流新三板成为最有效的两个路径。
引流至香港
“‘堰塞湖’问题从某种程度上倒逼机构加快资本市场的改革。”北京一家大型券商高管在接受《国际金融报》记者采访时表示。按照《指引》规定，境内公司可自主向中国证监会提出境外发行股票和上市申请。同时，取消1999年发布的净资产不少于4亿元人民币、5000万美元筹资额和税后利润不少于6000万元人民币(行业俗称“456”)等硬性指标。
“‘456门槛’严重限制了中小企业的融资路径，此次降低门槛与其说是为疏导IPO‘堰塞湖’，不如说是开拓中小企业的融资路径。”上述北京券商高管称。
不过，中小企业是否会如期赴港上市，仍然有待观察。一位中资券商香港子公司相关人士对记者表示。香港市场的游戏规则、操作策略、投资者构成、投资风格更加趋向于成熟资本市场，这些特点决定了大盘蓝筹股更易受到关注，而小盘股的流动性则相对较差。
“香港市场给予中小盘个股的估值相对较低，这使得不少赴港上市企业融资数量往往难达预期，现在的情况是不少赴港上市的中小企业都想在A股上市，因此，放低门槛能否达到监管层的预期还很难说。”上述中资券商人士称。
分流至新三板
至于分流新三板的问题。证监会主席郭树清近日在全国证券期货监管系统相关研讨班上强调：“要研究有效措施，通过培育多层次资本市场体系，采取多种方式对在审企业进行疏导分流。”
据记者了解，近一个月来，已经有多位投行人士向证监会提出通过新三板来解决新股“堰塞湖”的问题。
“利用新三板解决‘堰塞湖’需要跟制度设计配合。”一位合资券商保代对《国际金融报》记者表示，新三板的制度设计能否提供更大的流动、未来转板流程是否顺畅等问题都必须给企业以明确的信号。
“新三板、柜台交易市场本身的制度设计以及它们与主板市场的对接，早就应该提上改革日程，‘堰塞湖’的问题加速了制度改革推进的进程。”上述保代对未来改革的预期非常乐观。
