2012年中国PE业进入募资与退出的隆冬，但对于PE投资的上游行业——PE母基金(俗称FOF)，却进入前所未有的活跃期。在北京，涌现出盛世投资、鼎晟天平、道合金泽、诺承投资等，在江浙沪地区则出现歌斐资产、上海基母投资、景天资本、宁波坤鼎等，国内专注从事母基金业务的民营企业已不下10家。

　　是什么催生了本土FOF行业的骤然兴起？二级市场退出收益的下滑，令前两年还炙手可热的PE产品在2012年变得十分冷清，FOF产品又凭借何种吸引力获得投资人的认可？而目前在市场上开展募资的FOF又能否如其宣称的那样投资于一线GP，并帮助投资人获得一种平衡的收益？

　　LP违约催生FOF热

　　2012年3月，景天资本创始合伙人景一向他的朋友群发了这样一条短信：四川和邦股份有限公司IPO获得证监会审核通过，景天资本创下PE退出时间最短的一项纪录。

　　景一所说的退出时间最短，是因为在2011年12月底景天资本接手了一家违约LP约4000万元的出资份额。这只基金为德同资本所管理的一只人民币基金德同优势投资中心(有限合伙)，该基金在2009年成立，总规模为8.33亿元。其中浙江医药集团华立集团认购了1亿元。2009年和2010年，华立分别出资了3000万元，但到2011年底应进行基金第三期出资时，华立却因为现金流出现问题无法履行出资承诺，即出现业内俗称的“断供”现象。

　　业内人士透露，德同的这只基金当时已经投了28家企业，其中包括和邦股份(603077.SH)、博腾制药和来伊份在内的4家已经向证监会报了上市申请。面对华立集团的违约，景天资本决定将华立的剩余4000万出资份额整体受让。

　　为此，景天资本专门成立了上海景升天悦创业投资(有限合伙)，并将份额打散，向数名江浙地区人士共募集了2000万元；剩余的2000万元份额分配给了北京盛世投资旗下的上海古美盛合股权投资基金中心(有限合伙)和东北某民企老板。

　　在完成了这单PE二级市场交易后的仅3个月，和邦股份就通过了证监会的审核；7月份，和邦股份在主板挂牌。这笔交易从正式投资到被投企业上市，仅用了7个月，为景天津津乐道。

　　某种程度上，正是德同的这单二级市场交易促使80后“创二代”景一从小村资本独立出来、创立景天资本专门从事母基金业务，而在PE二级市场接盘那些违约LP的出资份额则是最主要的一块。景天控股联合创始人祝毅对《第一财经日报》记者透露，最近景天受让了上海傲英一期股权投资中心的3000万份额，帮助其中一个LP提早退出；今年景天已经完成了5单此类二级市场交易。

　　同时，也恰恰是PE二级市场的机会催生了FOF的骤热。目前包括景天、盛世投资、歌斐资产在内的数十家FOF均把PE二级市场投资作为一个重要的宣传噱头。对LP们来说，从事一级投资(即在PE募集的时候进行投资)需要面临着5到7年甚至更长的封闭期，而二级市场投资不仅期限大大缩短，而且可以看到已投项目的质量，降低了投资风险，二级市场投资机会的出现让FOF们在募资时有了“新的故事”可讲。

　　“富二代”LP转型FOF

　　事实上，在转型为专门的FOF之前，景天资本的前身为小村创业投资。小村的创始人景一和冯华伟背后则是一个江浙“富二代”的圈子，小村以“家族办公室”的方式帮助他们做财富管理。景天帮助投资人投资了达泰、松禾、鼎晖等多家PE机构，同时也直接投资了隆鑫通用(603766.SH)、昆仑在线等公司。华立集团也是小村创业的客户之一，在华立投资德同优势之前，小村起了牵线搭桥的作用。

　　同样由“富二代”基金转型而来的FOF是北京的鼎晟天平。公司的几个创始人皆是“富二代”，最早是做LP、拿自己的钱去做投资PE，在陆续投了一些比较知名的一线PE之后，他们逐渐进入了PE投资圈，并有了自己创业的念头。

　　自己创业，是做GP还是做FOF？前者压力大，既得找钱又得找项目、投项目，失败的概率也很大；后者的风险则相对小很多。“为了分散风险，同时不把自己搞得太累，所以我们选择做FOF投资。”鼎晟天平创始人之一蒋松涛如是称。

　　从2009年起至今，鼎晟天平已经募集了三只人民币基金，每期均在1亿~2亿元左右。在其投资清单中，也不乏九鼎、达晨创投、同创伟业等大牌PE.

　　事实上，对LP来说，通过FOF投资于PE意味着要交双重管理费，这并不是一个划算的买卖。加之PE本身的吸引力已经一落千丈，因此FOF募资并不容易。在前述业内人士看来，景天资本、鼎晟天平有“富二代”圈子做背景，至少“不差钱”；歌斐资产也可向诺亚财富的现有高净值客户进行募资，而一些相对“平民”出身的FOF面临的首要难题就是募资来源。

　　2010年，曾在华兴资本做投行业务的姜明明和张洋同样看到了国内人民币基金崛起的机会。他们觉得按照成熟市场富裕家族把15%~20%资产配置于PE的规律，中国在未来也会发生财富从传统金融领域向PE转移的过程。“但中国已经有上万家PE，不缺我们一家，而FOF还是一个新鲜事物。”姜明明对记者称。

　　抱着这样的想法，姜明明联合几个合伙人创立了盛世投资。在投行的私募融资顾问履历可以让姜明明轻易进入PE圈子。但是，钱从何处来？记者了解到，盛世最早的两期基金完全是通过自己的渠道来募集，包括游说一些企业家和朋友，如引入哈尔滨民企松雷集团作为基础投资人，“募资跑得很辛苦”。但做到第三期和第四期基金时，盛世开始了和地方政府引导基金的合作，帮地方政府引导基金去选GP。去年，盛世投资与上海古美路街道共同设立了古美盛世民生发展产业引导基金。

　　姜明明称，在地方政府引导基金运作方面，盛世希望未来能够提供一个整套的解决方案。“政府想要达到怎样的目标，需要吸引多少PE、吸引什么样的PE，我们可以帮你完成。”

　　监管待明确

　　除了讲二级市场的“故事”，FOF的另一个作用是将“小钱”聚成“大钱”，从而投资于那些起投门槛高的PE，如新天域资本要求LP的起投门槛为5000万，中小LP没有这么多钱，无法认购；但若先投资于FOF，FOF再去投资新天域，就可令中小LP获得大牌PE的“通行证”。

　　但对于FOF的投资人，是否也有一个最低投资门槛？由于目前《合伙企业法》和《公司法》分别要求合伙人和有限公司股东不得超过50人，FOF作为一个资金集合体在投资于PE和拟上市企业时，对FOF是否要打通计算其投资者人数，目前并未达成监管共识。

　　按照发改委2011年的2864号文件要求，一般的合伙企业、信托计划都需要打通计算，唯有在发改委备案的、单个投资人出资不少于1000万的股权投资母基金可以豁免。这也意味着，FOF也需要满足单个投资人1000万元的最低出资额。这难免使得FOF集合较少资金以获得优秀PE通行证的功能被削弱。

　　记者了解到，目前绝大部分FOF都难以满足单个投资人最少投资1000万的要求。这也是无奈之举。“但从证监会对拟IPO企业的审核要求来看，证监会并没有打通计算FOF的投资者人数，LP投资少于1000万也并没有影响企业上市。”诺承投资合伙人王东亮对记者称。

　　在姜明明看来，发改委所要求的1000万的起投门槛对FOF来说“太高了”，应该把FOF和PE区别看待：直接投PE的门槛可以高一些，投FOF的门槛低一些。但对于FOF的准入资格，可以通过在注册资本、从业人员经历等方面进行限制，“对谁可以做FOF、谁不可以，有一个监管和资质的认证，然后让FOF去筛选中小投资人。”

　　不过，对FOF是否应该设立行业准入门槛这一问题目前也无解释。FOF是介于LP与GP的中间的一个链条，相当于“资金的贸易商”。在国外FOF扮演了LP的“守门人”角色，但在国内中小LP缺少投资经验的情况下，如何避免FOF在LP与GP之间两头“忽悠”、成为一个投机者？这也值得业内思考。

　　“一个简单的问题是，有些FOF在募资时，声称只会投资于排名前25的VC/PE。榜单摆在那里，选GP并不难，他们甚至连尽职调查都可以不做。但是排名前25的GP管理的基金的收益率反而并不高，最后平均下来又能给投资人带来怎样的回报呢？”王东亮称。