国内方面：10月，CPI温和上涨。本轮CPI上涨峰值已过，后几个月CPI涨幅将小幅放缓。10月新增贷款小幅回落，信贷对实体经济的支持力度有所减弱。社会融资规模比上月和上年同期均大幅减少。银行间市场利率总体上行，流动性稳中偏紧。人民币汇率年底前升值速度将放缓。A股先扬后抑，未来或小幅上行。

　　国际方面：10月下旬以来，在美日欧经济增速有所加快、新兴经济体增长放缓、美联储未来可能缩减资产购买规模、跨境资本流动更加频繁等因素影响下，全球市场波动有所加剧。后市，美元在保持强势的同时震荡将有所放大，新兴市场货币分化依旧，全球股市震荡会加剧；油价有望企稳回升，全球债市仍将黯淡。

　　价格总水平：CPI温和上涨，PPI降幅扩大

　　10月，居民消费价格指数(CPI)同比上涨3.2%，较上月上涨0.1个百分点，为连续第二个月涨幅扩大，新涨价因素和翘尾因素分别为2.3和0.9个百分点；当月CPI环比上涨0.1%，较上月下降0.7个百分点。

　　全国工业生产者出厂价格指数(PPI)同比下降1.5%，降幅较上月扩大0.2个百分点；环比与上月持平。反映出供给旺盛背景下产能过剩的压力仍然较大。

　　我们判断本轮CPI上涨的峰值已过，后几个月CPI涨幅将小幅放缓。PPI方面，近期国际原油及大宗商品价格走低使得输入型压力减轻，国内经济和工业生产的改善程度有限，以及工业品供过于求的局面也使得PPI缺乏上涨动力，预计后几个月PPI的降幅将在目前水平上略微扩大。

　　社会流动性：流动性有所收紧，新增贷款有所回落

　　10月末，广义货币(M2)余额107.02万亿元，同比增长14.3%，分别比9月末和上年同期高0.1个和0.2个百分点；狭义货币(M1)余额31.94万亿元，同比增长8.9%，与9月末持平，比上年同期高2.8个百分点。10月M2增速较快主要是去年低基数效应以及近几个月外汇占款较快增长的影响。

　　值得注意的是，10月M2绝对量较9月大幅减少7213亿元，过去历年里这种情况比较罕见，说明M2其实是一个相对较弱的增长。同时，M2增速高出M1增速5.4个百分点，主要是由于存款结构中定期存款保持较快增长，显示企业对未来的投资较为谨慎。

　　从社会融资规模来看，单月社会融资规模为8564亿元，比9月和上年同期分别大幅减少5485亿元和4342亿元。与去年同期相比，外币贷款、信托贷款和银行承兑汇票分别同比少增1237、1040和1127亿元，企业债券同比减少1925亿元，成为社会融资大幅减少的主要因素，也使得人民币贷款占社会融资规模比重上升至59.1%，较去年同期上升20个百分点。央行对于非标资产的管理使得社会融资规模重新回到以信贷为主的模式。

　　10月人民币贷款新增5061亿元，同比多增7亿元，较9月少增2809亿元。从历史数据看，10月信贷新增量大多是全年最低值，因此属于正常的回落。

　　分部门看，住户贷款增加2049亿元，其中短期贷款增加514亿元，中长期贷款增加1535亿元；非金融企业及其他部门贷款增加3010亿元，其中短期贷款增加2148亿元，中长期贷款增加1440亿元。

　　值得注意的是，10月企业中长期贷款新增额较三季度各月2300-2500亿元的新增规模大幅减少，表明信贷对实体经济的支持力度有所减弱，10月固定资产投资资金来源中国内贷款资金增长放缓也印证了这一点。

　　在稳中偏紧的货币政策背景下，商业银行资产扩张逐步放缓，并在债券购买上更为谨慎，预计未来几个月社会融资规模将进一步下滑，M2增速也将有所放缓。考虑到目前14.3%的M2增速已远离13%的年初目标，预计今年难以实现年初目标。

　　银行间市场流动性：公开市场实现资金净回笼，资金面稳中仍然偏紧

　　进入10月份以来，银行间市场的资金面较三季度末有所放松。10月17日，央行意外没有在公开市场上进行任何操作，此为7月30日逆回购操作重启以来的首次暂停。央行这次暂停逆回购主要意在表明货币政策维持稳中偏紧的政策意图。

　　10月16日央行网站刊出新闻稿，明确表态当前我国银行体系流动性总体上比较宽裕，下阶段将根据形势变化，灵活运用各种货币政策工具组合，管理和调节好银行体系流动性。同时，三季度货币政策报告首次提出“保持定力，精准发力”，强调“重点是创造一个稳定的货币金融环境，促使市场主体形成合理和稳定的预期，推动结构调整和转型升级”，为当前及下一阶段的货币政策定下了基调。

　　整个10月，央行累计在公开市场净回笼资金404亿元，结束了此前连续半年的资金净投放。与此同时，作为今年货币政策的创新工具，常备借贷便利的月度余额于近期披露。6-9月，常备借贷便利余额分别为4160亿元、3960亿元、4100亿元和3860亿元。总体来看，央行仍然延续了前几个月“锁长放短”的操作方式，即通过续做三年期央票冻结长期流动性，通过SLF和逆回购提供必要短期流动性支持来实现对市场流动性的精准调节。

　　银行间市场利率总体上行，市场资金面趋于紧张。10月份，银行间市场同业拆借月加权平均利率为3.84%，比9月上升0.37个百分点，比上年同期上升0.96个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为3.86%，比9月上升0.37个百分点，比上年同期上升1.03个百分点。

　　从月内走势来看，国庆长假以来，受存款准备金补缴以及长假后资金集中到期的影响，银行流动性承受一定的压力。为此，央行展开了较大规模的逆回购操作。同时，随着10月中旬存款准备金退还以及月中对资金需求的降低，银行间市场利率逐渐走低。进入10月下旬后，受公开市场“零操作”以及财政存款上缴的影响，银行间市场资金面趋于紧张。

　　10月下旬开始市场利率呈现较快上升的态势，银行间市场7天利率一度升至5%左右，10年期国债收益率更是创下5年新高。月末市场利率有所回落，但仍然处于较高水平。进入11月份以后，资金面转向宽松，同业拆借加权平均利率一度回落至3.5%左右。此后央行再度暂停逆回购操作，进入11月中下旬以后，资金面再度趋紧，同业拆借加权平均利率回升至5%左右。

　　出于对外汇占款延续升势、年底财政集中放款、通胀压力渐起等因素的考量，预计央行仍将通过“锁长放短”的政策组合维持目前紧平衡的流动性状态，年底前开展正回购操作的可能性较大，而市场利率将总体保持较高水平。

　　人民币汇率：人民币兑美元较大波动，年底前升值将放缓

　　10月，人民币汇率经历了较快升值后连续贬值的较大波动。在18个交易日里，最大涨幅为65个基点，最大跌幅为43个基点。国庆节假期结束后人民币兑美元中间价追随其他非美货币走高，人民币兑美元保持强势升值，但进入月末，受海外市场美元反弹及市场上购汇盘影响，人民币中间价连跌4日至接近月初水平。

　　10月人民币兑美元中间价累计上涨55个基点，升值幅度0.09%，2013年累计升值幅度达2.33%。进入11月以后，人民币升值预期仍然较强，加之美元指数持续走软，在岸、离岸市场人民币走势都较为强劲，在岸人民币兑美元汇率不断刷新汇改以来新高，截至11月20日，人民币兑美元汇率中间价已逼近6.13关口。

　　未来一段时间，人民币兑美元汇率将在目前水平基本保持稳定，预计年底人民币兑美元不会突破6.0，汇率走势以双向浮动为主。

　　股票市场：10月震荡中小幅收跌，未来可能小幅上行

　　10 月，沪深两市A股呈现出先扬后抑的震荡走势，股指小幅走高后回落。当月上证综指、深证成指收于2141.61 和8444.41点，较9月分别下跌33.06和70.17 点，跌幅分别为1.5%和0.8%。

　　11月15日，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》公布，涉及行政体制、金融体系、财税体制等等方方面面的改革，不少领域的改革超出此前市场预期，给A股市场带来丰富的投资机会，此后市场活跃度明显提升，上证综指一度突破2200点。

　　从成交情况来看，10月份沪、深两市成交额较上月增、减不一。沪市月度成交额为2.11万亿元，环比萎缩17.5%，日均成交1165亿元，环比减少12.7%；深市月度成交额为2.24万亿元，环比增加4.8%，日均成交1247亿元，环比增加10.6%。

　　未来，国内经济增长稳步放缓的大趋势基本确立，而十八届三中全会文件已经公布，社会各界对未来中国改革格局和经济社会走向均寄予较高期望，这些都构成股市长期走强的重要基础，中国股市可能已经进入了新一轮上升的长期通道。短期看，出口形势严峻、内需较为疲弱、通胀压力增大、地方债务和房地产市场风险上升、流动性较为紧张等隐忧还在，预计未来几个月A股将呈现震荡中小幅上行的态势。

　　货币政策“三重分化” 全球市场震荡加大

　　美元重回上升通道，欧元短期难改疲弱

　　10月下旬以来全球外汇市场走势较9月出现显著反转，核心原因在于美国较好的经济数据激发了市场对美联储可能启动QE退出的预期，从而带动美元触底反弹，导致美元对世界主要货币出现大范围升值。世界主要经济体差异化的货币政策，特别是美联储启动QE退出计划的市场预期将继续主导外汇市场波动方向。

　　首先，美元结束了连续两月的回落态势，筑底后再入上升通道。10月24日美元指数收于79.19，几乎为今年以来的最低点。11月初发布的美国三季度经济数据和10月非农就业数据都远好于市场预期，激发美元指数触底反弹。截至11月21日，美元指数收至81.07，较10月24日低点上涨2.4%。

　　其次，欧系货币阶段性走软。受欧洲央行11月7日意外降息等事件影响，11月上旬，欧元持续下挫。此后，在欧元区三季度GDP环比正增长和德国11月ZEW经济景气指数创4年新高的好消息带动下，欧元小幅回升。截至11月21日，欧元对美元收于1.3482美元/欧元，较10月21日贬值1.5%。与此同时，受美元触底反弹影响，10月下旬，英镑对美元快速贬值1.4%，而在11月保持相对稳定。截至11月21日，英镑对美元收于1.6199美元/英镑，较10月21日升值0.3%。

　　第三，日元持续贬值。美元的全面反弹决定了日元的疲弱走势，尽管日本经济在三季度实现了超预期增长，亦未能扭转日元相对美元的跌势，并于11月14日刺穿100日元/美元这一关键点位。截至11月21日，日元汇率收于101.16日元/美元，较10月21日贬值3%。

　　第四，新兴市场货币跌势再次放大。进入11月，随着美元的走强，部分新兴市场货币贬值幅度再次加大。10月21日-11月21日，印尼盾、南非兰特、土耳其里拉和印度卢比较美元分别贬值8%、4.4%、1.8%和1.6%。值得关注的是，新兴市场货币走势分化日益明显，凸显经济基本面对本国币值的基础性作用。

　　展望未来，今年12月和明年3月将是非常关键的QE退出启动时点，因此短期内美元仍将保持强势，且震荡会有所放大。而为了对抗通缩和支持欧元区对外出口，重启长期再融资计划、美式量化宽松和负存款准备金率都可能成为欧洲央行下一步货币政策的选项，这决定了欧元将继续走软。在上述主基调下，英镑趋于继续走强；新兴市场货币分化走势仍会继续，且震荡将会加剧；日元在贸易赤字下空头压力仍然存在，但大幅波动的可能性不大。

　　全球股市东西分化，未来维持宽幅震荡

　　10月以来，全球股市呈明显分化格局，美欧日经济数据总体向好推动发达市场股市普遍强势上行，新兴市场经济增速下滑、通胀风险攀升、跨境资本异动引发股市大幅震荡。截至11月20日，全球股市市值为60.27万亿美元，较10月初上涨了1.8万亿美元。

　　美国股市大幅上涨，一方面得益于经济数据持续改善，美国三季度GDP环比折年率为2.8%，表现好于前两个季度且强于市场预期。另一方面美联储主席继任人选耶伦在11月参议院金融委员会听证会上的“鸽派”论述激发了市场热情。截至11月20日，道琼斯工业指数、标普500指数和纳斯达克指数较10月初分别上涨4.7%、5.1%和2.7%。

　　未来，美股或面临以下风险：一是美国债务上限额度仅够未来三个多月使用，届时美国债务上限纷争可能再次续演；二是受政策不确定性影响，美国经济在保持继续增长的同时亦呈现一定疲态和隐忧，就业形势依然不容乐观，复苏动力仍显不足，未来美股走势波动将进一步加大。

　　欧洲股市涨势总体稳健。欧元区三季度实际GDP季环比增长0.1%，增长后劲略显不足，但复苏趋势未改。在17个成员国中，有8个已经连续2个季度环比正增长。截至11月20日，欧洲STOXX50指数、德国DAX30指数和法国CAC40指数较10月初分别上涨3.8%、5.9%和1.7%，希腊雅典指数受财政缺口问题影响呈先扬后抑走势，10月上中旬涨幅达17.7%，10月下旬至今下跌了5.5%。

　　未来，欧股走势可能出现分化：一方面，德法等核心国家以及正在走出危机的边缘国家股市可能受基本面影响继续上扬，另一方面，希腊等仍处债务危机泥潭的成员国股市可能随着危机的下一步演化出现较大波动，尚不排除因危机再现恶化迹象而大幅下跌的可能。

　　日本股市震荡上行。截至11月20日，日经225指数较10月初上涨4.1%。未来日本经济仍面临全球经济复苏不稳定带来的下行风险，以及消费税上调对日本经济的不确定性，股市走势波动性趋强，技术性回调出现的概率加大。

　　新兴市场股市呈现宽幅震荡格局。美联储延迟退出QE使资金流出新兴市场趋势放缓，曾一度推动多数新兴经济体股市反弹，但经济增速放缓、通胀风险持续攀升、跨境资本继续外流等问题仍较凸出，主要股指上升动力不足。

　　截至11月20日，俄罗斯Micex指数与印度孟买30指数较10月初分别上涨2.5%和4.75%，巴西BOVESPA指数同期下跌-0.2%。未来，新兴市场股市或将继续维持宽幅震荡。

　　油价有望企稳，金价依旧疲弱

　　全球两大原油市场走势分化格局仍在继续，导致WTI和Brent原油期货价差持续扩大。截至11月21日，WTI和Brent原油期货价格分别报收于95.44和110.08美元/桶，分别较10月21日下跌4.5%和0.9%，两者价差也从10月21日的9.2美元/桶扩大至14.6美元/桶。10月下旬以来，国际金价持续下挫。截至11月21日，国际黄金现货价格报收于1242.91美元/盎司，较10月21日下跌5.5%。

　　下一阶段，冬季采暖需求高峰即将到来，美国的汽油和精炼油库存正在持续减少，预计这个冬季全球原油供需将处于紧平衡状态，WTI原油价格有望企稳，并小幅回升，而Brent原油价格则对欧佩克国家的原油供应情况更为敏感，继续维持震荡走势，两市价差有望收窄。

　　与此同时，国际金价疲弱态势难以出现实质性改观，美联储在未来几个月启动QE退出计划是大概率事件，美元再次回到上升通道，这是短期金价走势的决定性因素，而中国、印度实物黄金消费对金价的反弹支撑作用在持续降低。综合上述情况，我们将未来三个月国际金价的波动区间下调至1180-1280美元/盎司。

　　美债收益率先抑后扬，欧债局势总体趋稳

　　10月以来，美债收益率呈现先抑后扬的V型走势。截至10月29日，美国10年期国债收益率较政府停摆期间峰值下跌22.42个基点至2.5034%。11月以来，随着美国三季度经济数据披露，市场对未来复苏前景进一步看好，风险偏好有所提升，开始从低风险债市转向股市等高风险市场，截至11月20日，美国10年期国债收益率上涨29.53个基点至2.7987%。未来预计美债收益率将维持缓慢震荡上行。

　　欧债市场总体格局继续趋稳。截至11月20日，希腊、意大利、爱尔兰10年期国债收益率分别较10月初下降61.5、33.3和30.3个基点至8.557%、4.084%和3.526%，与德国同期限国债收益率差进一步收窄。未来，欧洲国债市场仍面临多重风险。虽然欧债危机短期内出现急剧恶化的概率较小，但未来可能的突发性事件将对国债市场造成较大冲击。

　　日本国债收益率在经济复苏势头良好、量化宽松政策持续推行的背景下总体维持下行走势，截至11月20日，日本10年期国债收益率较10月初下降5.2个基点至0.615%。预计未来日本国债收益率将出现阶段性上行。

　　受经济增速放缓、资金外流以及货币贬值等因素影响，新兴市场国债收益率普遍上升。截至11月20日，巴西5年期国债以及印度、印尼、泰国10年期国债收益率分别较10月初上升48.7、31、33.5和21.4个基点至12.101%、9.046%、8.507%和4.117%。虽然美联储维持QE对新兴市场国债是利好，但国内脆弱的金融环境、加之资本外流的趋势难以扭转，未来新兴市场国债收益率继续上行可能性仍然较大。

(责任编辑：DF111)