中国地方政府债的定向发行，靴子终于落地。

　　6月1日晚间，江苏省财政厅发布公告称，其已通过“簿记建档”方式成功定向发行了约449亿元置换债券。其中，一般债券约339亿元，专项债券109亿元，承销团成员共40家。中国农业银行为主承销商，南京银行为簿记管理人。

　　通告显示，本次置换债券各期限已悉数募满。从债券期限来看，一般债券发行情况为：3年期约68亿元、5年期约102亿元、7年期约102亿元以及10年期68亿元。

　　专项债券则为，3年期约22亿元、5年期约33亿元、7年期33亿元以及10年期约22亿元。中标利率方面，二者一致，分别为3.32%、3.71%、4.03%和4.05%。

　　“按照这个定价，地方政府债对于银行而言，从一个压力山大的烫手山芋变成了一个小甜点，持有的意愿会有所升高，压力直接转化为动力。”中金公司固收分析师陈健恒认为，考虑节约风险资本和流动性优势，该利率相比于贷款已经具备吸引力。

　　同日，据路透社报道，“财政部考虑第二批地方置换债券，初步额度设定在5000亿-1万亿元人民币，最终额度还可能调整，且需要国务院批准。”

　　发行利率：

　　国债平均收益率上浮15%

　　“这次中标利率比前5个工作日相同待偿期国债收益率的算术平均值分别高出44BP、48BP、53BP、53BP，相比于公开发行结果相对合理。”民生证券固收分析师李奇霖分析称，首批定向地方政府债发行利率为同期限国债过去5个交易日收益率的平均值上浮15%。

　　事实上，对于定向承销的地方债，此前已有文件做了规范。

　　今年5月，财政部、中国人民银行和银监会联合下发《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》(下称《通知》)规定，采用定向承销方式发行的地方债，发行利率区间下限不得低于发行日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值，上限不得高于发行日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值上浮30%。

　　“以10年期地方政府债4.05%收益率为例，按照20%的隐含税率，其税前收益率达到5.06%，已经跟5年以上贷款基准利率5.65%相差不远。” 陈健恒分析称，考虑节约风险资本和流动性优势，相比于贷款已经具备吸引力。

　　《通知》还称，地方债纳入中央国库现金管理和试点地区地方国债现金管理的抵(质)押品范围，纳入中国人民银行常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)的抵(质)押品范围，纳入商业银行质押贷款的抵(质)押品范围，并按规定在交易所开展回购交易。

　　“定向发行的地方政府债暂时不能在银行间市场和交易所市场进行现券交易。” 李奇霖解释称，此次江苏地方债的发行利率，“流动性溢价在发行结果中得以体现。”

　　但对此次一般债券和专项债券定价一致，民生固收团队认为，专项债券的定价未能体现项目收益的不确定性。

　　其研报指出，地方政府专项债对接具有一定收益的公益性事业，虽然同样由地方政府信用作担保，但未来现金流具有不确定性，风险溢价应该高于地方政府一般债。

　　“供给加大，挤出利率品种。只能这么解读了，其实真没别的特殊含义，不能随便说市场化发行不力。” 一位券商债券分析人士告诉21世纪经济报道记者。

　　第二批置换来袭

　　民生证券固收研究团队认为，江苏省在地方政府债发行中始终领先，今日定向发行一般债和专项债共448亿元，加上上周公开发行的308亿置换债，已完成第一批置换额度的93%，置换进度超前，当前市场流动性充裕、利率水平尚处于低位，是“催化地方政府债券发行加快”。

　　“第一批债务置换加快，第二批置换债可期。”该团队认为。

　　今年3月份，经国务院批准，财政部下达了1万亿元地方政府债券置换存量债务额度，允许地方把一部分到期高成本债务转换成利率较低的地方政府债券。

　　而就在今日，有媒体爆出，“财政部考虑第二批地方置换债券，初步额度设定在5000亿-1万亿元人民币，最终额度还可能调整，且需要国务院批准。”

　　对第二批地方债置换额度的到来，李奇霖认为“在预期之内”。其理由是，在43号文的框架下，政府无法依靠平台举债，但土地财政和财政收入均下降的背景下，地方政府偿债来源不足。

　　“但2015年地方债务到期量接近3万亿，其中地方政府负有偿还责任的部分达到1.86万亿，因此政府需要通过债务置换化解存量债务风险。”李奇霖表示，考虑到这个量级的到期量，全年置换债规模1.5-2万亿，也就是置换50%-60%也不算超预期。

　　此外，对于后市，李奇霖认为，若央行不干预地方债发行，考虑到供给压力，将“挤压金融/利率债的配置头寸”，若短端一直宽松，那么出于安全考虑，“机构倾向在短债上加杠杆，自然会导致债市曲线陡峭化。”

　　“但这有两个问题：如果陡峭化持续，长端利率一直维持高位，肯定会导致银行对实体的风险偏好回落强化，因为4.2%的10年期国开在考虑资本占用和税收优势后，不一定比贷款定价更低。如果陡峭化持续，地方发行人利益也会受损。所以，最后央行大概率会及时干预，通过地方债抵押换流动性的方式，最后曲线会走向牛平。”李说。

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