会议时间：2015年8月11日15:30-17:00

　　会议主讲：中信证券宏观、策略及各行业分析师

　　会议嘉宾：中信银行金融市场部外汇交易中心孟超处长

　　会议主持：中信证券全球首席经济学家彭文生博士

第一部分：中信证券全球首席经济学家及嘉宾观点

　　中信证券首席经济学家彭文生博士：

　　今天人民银行调整了人民币对美元的中间价，超出预期。今天与会的还有金融市场部外汇交易处的处长孟超女士，她将会解读汇率改革对未来走势的影响。

　　今天汇率中间价贬值2%。为什么要调整汇率中间价，这主要有两方面的考量：

　　1、汇率改革与近期的人民币加入SDR有关，与人民币国际化有关。从IMF说法和人民币使用份额、使用比重来看，人民币都是达到了加入SDR条件的，但是在技术层面有些问题，即涉及到人民币是否为一种可自由使用的汇率。其次，从时间性来看，SDR的汇率计价来源主要来源于伦敦汇率市场，但是中国与伦敦有时差，对岸市场已经关闭，所以计价标准是个问题。同一个时间点，SDR的几种汇率轮动，选用何种标价？再次，官方一般用中间价作为指标，但是中间价与市场价差别较大。中间价是否有代表性？所以从人民币国际化的角度考虑，今天改革的措施有利于人民币加入SDR.

　　2、美元和欧元使用比较平均，日元的融资方，多投资方少，部分解释国际化不成功。因此国际化和人民币强势联系在一起的说法有误。这一次汇率机制改革有什么影响？这次措施出来有不少评论，认为未来货币政策可能进一步宽松，力度加大，这个还有待于观察。除非央行能容忍货币的大幅度贬值，否则干预不会减少。甚至为了防止汇率大幅度波动，干预还会加大。政策当局管理好预期，防止走向预期的恶性循环。人民币汇率有两难：经济下行要求贬值，但又要防止贬值带来的冲击。所以基本的观点是相对温和的贬值。未来12个月贬值3%-5%还是大概率事件。如果一开始的过渡阶段比较成功，未来改革的步伐可能会迈得大一点。

　　3、汇率改革还是一个市场化的方向，人民币汇率形成机制要走向市场化。市场供求决定汇率。那么供求市场化对人民币汇率的影响是贬值还是升值？汇率市场化之后对市场有什么影响？对行业有什么影响。这是我们今天要回答的问题。

　　中信银行外汇交易中心孟超处长：

　　今天央行分布了公告：做市商自8月11起，改变人民币汇率形成机制，做市商要在每日开盘前考虑上一日的收盘价格，市场供求情况，国际汇率状况来形成中间价。原来的加价方式是，参考上一日的中间价还有市场走势来确定报价。市场反应较大，一次性贬值1.8-2%附近，境内市场，境外市场都出现较大幅度的贬值。

　　这是一个汇率形成机制的改革，而不仅仅是一次矫正。美国9月加息的概率有所增加，新兴市场国家汇率都在贬值，国内经济压力大。

　　所以此次汇率改革：一是完善了汇率形成机制；二是促进人民币国际化，是对SDR的积极回应，这表现在，首先增加了汇率形成机制的市场化程度及后续市场的连续性，其次增加了中间价的可交易性，因在岸离岸市场存在价差，通过汇率形成机制的改革及后续市场化配套改革措施，促进境内外市场更好的融合，帮助境内外投资者更好的对冲汇率风险。

　　人民币汇率改革，仍将遵循主动性，可控性，渐进性三原则。后续可能还有其他改革措施，并不意味着开启人民币贬值通道。

第二部分：中信证券国际宏观、策略及各行业观点

　　国际宏观首席分析师张文朗：

　　人民币国际化为什么不一定意味着汇率升值？这是因为货币国际化和汇率没有明显因果关系。货币能否国际化最终由一个经济体的基本面决定(经济规模、贸易规模、资本市场的广度和深度等)。目前人民币国际化的瓶颈是资本市场的广度和深度不够，而不是人民币是否能持续强势。相反，人民币持续升值不利于其国际化。因为一个货币要想被广泛接受和使用，必须一方面有人愿意持有以该货币计价的资产，另一方面有人愿意以该货币计价的负债。从资产方看，人民币越强势越好；但是从负债来看，人民币越弱势越好。总体来说，人民币汇率需要大致稳定，有双向波动，一味单边倒的升值或贬值预期都不好。过去几年来，香港市场上，人民币升值导致了其一边倒的国际化现象。大家愿意持有人民币资产(存款)，但是不愿意借人民币，这其实不利于其国际化。向前看，伴随人民币国际化加上资本账户开放，一方面会有更多的海外投资者进入中国(资本流入)，另一方面也有更多的居民投资海外。那个力量更强大<SPAN style="“”FONT-SIZE: " lang=EN-US p 根据我们的研究，加上房地产市场回调，居民向外投资的冲动可能更强。也就是说，资本流出的动力或比流入更多一点，所以伴随人民币国际化的或更多的是贬值压力而不是升值。<>

　　策略分析师陈乐天：

　　人民币贬值影响中性，A股市场将维持震荡。从资金的渠道：如果人民币有贬值预期，会使得大量资金流出中国，流入美国，所以影响偏负面。从经济来讲：上半年出口是下降的，而汇率贬值的话，会促进出口，使得中国经济的基本面好转，有助于缓解投资者对中国经济的担心。所以整体是中性。。对于近期市场运行，我们在8月策略月报《震荡市中抓牢“中国特色”板块》认为，目前A股市场是监管层主导的国家队资金以及市场资金两股力量在博弈，处在不稳定的弱平衡状态，无论有无实质影响消息和传闻都容易造成震荡。昨天，受央企改革传闻提振，上证综指大涨4.92%，创业板上涨5.03%，印证了我们这一判断。我们仍维持A股市场弱平衡、继续震荡的判断。

　　跟随人民币贬值，配置纺织服装、轻工制造等行业，规避航空、钢铁等行业。人民币贬值，将提升出口占比较大的纺织服装、轻工制造等行业的价格竞争力以及利润率，削弱进口煤炭的价格竞争力；海外收入占比较高的电工电器设备、汽车、市话通用设备也将受益。投资者可以重点关注这些行业。但对于航空、钢铁行业则需要规避，因为人民币将从主营业务成本和外币负债两个方面拉低航空业净利润，推升钢铁行业原材料成本进而侵蚀行业利润。

　　银行业首席分析师肖斐斐：

　　草根调研情况：这一次更大的效果在引导贬值，而不是在汇率改革。今天的汇率浮动超预期，从银行端的角度是在引导贬值。有效的贬值维持在6.4-6.5之间。

　　今年经济弱势，本来存在汇率贬值的内在动力，如果经济继续下行，或者资金继续流出。央行会采取全面的政策和指导，政策操作空间较大，因为银行准备金率还是较高的接下来稳增长会是重点。

　　对金融实体的影响，还要看未来几天中间价的情况。外汇贷款的客户可能面临一些损失，信用敞口在增加。海外资产比较大的中行，也才占有3%，所以影响较少。

　　整体观点：本次调整背景：经济弱势、多次降息等背景下，存在汇率贬值的内在动力。如果保持汇率不动，在美联储加息背景、资金流出、出口低迷背景下，政策成本显著加大并且正面效用有限。

　　对于未来的政策展望：如果经济继续下行、以及资金流出，可能引发央行全面+定向宽松，包括降准和定向psl，当前高位法定准备金率背景下，央行政策操作空间大。实体流动性预期保持乐观，但央行重点支持的领域在于投资等稳增长领域。货币政策的方向是向稳增长的方向进行推进。未来几天是比较关键的时期。

　　对银行账面影响：目前银行体系外汇净敞口较低，汇率波动3-5%对银行汇兑收益微幅正面影响。以海外资产占比最高的中行为例，表内美元净敞口为3774亿(占资产比3%)，汇率波动1%对税前利润正向影响0.5%以内。

　　交运行业首席分析师刘正：

　　汇率出现显著贬值趋势，提示航空的汇率风险和油价反弹压力：

　　(1)8月11日央行发表声明即日起将进一步完善人民币汇率中间价报价，人民币中间价大幅下调逾千点，创历史最大降幅，人民币对美元已贬值2%；

　　(2)今年以来人民币对美元汇率保持相对稳定，航空公司相对去年同期巨额汇兑损失实际上是大幅隐形改善，同时人民币对其他主要货币升值也是刺激出境游、带动国际航线高速增长的重要催化；

　　(3)以外汇净负债规模超千亿的南航为例，若2016年人民币对美元贬值1/3/5%，公司EPS将分别变动0.105/0.315/0.524元；如果明年人民币贬值3%，将拖累三大航净利润分别达14-30亿元；

　　(4)国际油价再度探底，若跌破30美元将带来超预期改善，若止跌回升则将对未来成本端预期带来一定压力。

　　有色金属行业分析师敖翀：

　　首先，昨日美国7月就业数据不佳，市场对加息预期滞后，导致金属价格大幅反弹；其次，央行宣布人民币汇率政策，使人民币开始贬值。

　　实际影响：(1)诱发市场对中国金属进口下降的担忧，尤其是铜的进口将受到冲击；(2)人民币将有利于下游出口领域钕铁硼高端磁材和铝材出口；(3)人民币加价的黄金价格将有望短期反弹至1200美元/盎司，但美元计价黄金仍然承受压力；重点关注：紫金矿业、中科三环、中金岭南。

　　纺织服装&轻工首席分析师鞠兴海：

　　纺织和轻工都是传统出口导向行业。这两个行业受益于贬值：(1)利润总额率越低的企业，收益越明显；(2)如果贬值持续，会有效帮助企业竞争力的提升。这几年，人员工资上涨导致出口竞争力下降，如纺织服装人员密集度较大；(3)贬值对企业的正面影响小于理论的幅度，因为企业汇率的变化会影响价格，企业会相应地进行价格调整。个股方面，关注：鲁泰A、华孚色纺、百隆东方、浙江永强、海鸥卫浴等。

　　钢铁行业分析师张若海：

　　本币贬值，本地钢厂盈利进一步承压。

　　在下游，整体看，目前钢铁产品内外市场需求占比在1:8左右，在外矿占比超过8成的情况下，以美金结算的矿石成本的抬升，必将进一步侵蚀钢铁企业的吨钢毛利。矿石成本占钢坯成本的近50%，若人民币在2015/16/17维持年均近2%的贬值幅度，按照目前62指标矿石价格375元/吨的测算，仅受矿石端成本影响，行业升温·吨钢盈利可能会降低12/24/36元/吨。在钢坯目前中性税前毛利在百元左右的情况下，人民币的持续贬值会进一步使本地钢厂盈利承压。

　　在上游，虽然外矿成本小幅上升，但海外四大矿山的CFR成本优势依旧遥遥领先(一般30美金左右差距)，且在钢企盈利下降时，高性价比外矿有望进一步受到追捧。因此，除国内优质矿山外，整体也偏利空。

　　旅游行业首席分析师姜娅：

　　人民币贬值理论上会抑制出境旅游，如果这个成立，利好国内休闲游。但是，中国出境旅游刚刚启动，互联网参与竞争使得出境游的价格一直压在低位，所以，人民币贬值幅度仅在个位数的情况下，我觉得对出境游的短期影响有限，所以我们认为人民币贬值对旅游行业的影响有限。

　　另外，人民币贬值对免税行业会有一些影响，免税商品进口是以美元计价为主，有可能会产生一定的汇兑损失，但因为中免的存货周转一直控制还不错，所以汇兑损失预计较为有限，我们粗略测算过在几千万的规模，中免现在收入70亿+、利润接近20亿，所以这个规模的汇兑损失影响是有限的。

　　煤炭行业首席分析师祖国鹏：

　　人民币贬值将提高进口煤到岸价格，降低出口煤成本，预计汇率贬值5%将使进/出口煤价提高/降低20~25元/吨人民币，有助于削减国内煤炭供给，支撑国内煤价。

　　人民币贬值直接受益个股为昊华能源(近200万吨出口煤美元价格年度锁定)，板块也将普遍受益于煤价改善预期，重申我们近期看好煤炭板块的三逻辑：国企改革风口+低P/B估值+稳投资政策逐步落地，个股推荐昊华、中煤、平庄、永泰、宝泰隆。

　　房地产行业首席分析师陈聪：

　　近期来看，汇率变动主要影响企业资产负债表。如果房地产企业收入来源在境内，负债在境外，那可能会增加财务成本。目前A股公司的美元负债比例微乎其微，在香港上市的企业有较多的美元负债。

　　照理说，港股的不少公司是面临财务成本上升的风险的。而且因为美元负债在历史上是这些公司重要的信用负债来源，一旦失去了这个来源，公司资金调配会出现问题。

　　但是有一个变数，那就是在2015年开始，公司债市场向内房股也开放了。考虑到个别地产公司债的资金成本都到了4%以下，考虑到美元债进入境内使用还是有成本，因此人民币贬值基本只是加速了负债替换的过程，并不严重影响香港上市地产企业的资金成本。可能会对以往境外负债成本极低的公司略有轻微不利影响。

　　另一个看起来有利的影响，则是人民币贬值可能会助推降准的预期。传统角度，降准释放流动性有利于房地产市场。但问题是，因为汇率变动而出现的降准，真的会导致流动性流入房地产市场吗？我觉得不会。

　　中长期来看，可能会影响开发企业的决策，会影响居民的资产配置行为，对商办物业也有一定的冲击。其实开发商的成本很少有美元计价的东西，实际上中国房地产市场的需求也很少来自国外。不过，开发企业的再投资意愿，是可以投向海外的。我们预计，人民币贬值会进一步降低企业在中国拿地投资的热情(本来热情就很低).

　　居民资产配置的行为也不可小看。其实在过去几年，一些高净值人群的资产已经大量在海外配置，但主流的机构也好，中产阶级个人也好，确实没有大规模配置海外的资产。房地产资本是居民资产负债表的核心组成部分，我个人觉得人民币贬值的通道一旦开启，全球配置中国不动产的热情也会下降。当然，也有人说，人民币贬值，不一定代表会出现房价的问题，比如澳元贬值其实伴随着澳大利亚房价的上涨。我想说，房价本身就是多因素决定的，比如澳洲有来自中国的购房需求呀。但至少我们觉得，如果人民币开启一个贬值的通道，对于中长期房屋的需求，是不利的。

　　商办物业的买家和持有者，尤其是一线城市的，其实是有一些外资的。大家都注意到李嘉诚最近总在国内出售资产。因为不动产资产出售是比较繁琐的，所以这个阶段外资调整全球资产配置是情理之中的事情。后续我们觉得类似事件还会发生，中国商办物业的出租回报率本身也没有吸引力。不过具备全球配置资金能力的中国商办物业持有并不是太多，无需过分悲观。

第三部分：问答环节

　　Q1：今天的人民币贬值仅是一次性贬值，还是意味着后续会有长期的贬值？

　　答：短期来看，人民币贬值与SDR和人民币国际化有关。然而市场化的机制意味着在当前的时间点，考虑人民币前期升值幅度较大的情况下，人民币贬值的压力明显。所以还会出现进一步的贬值。但货币当局还是会维持稳定的币值，不希望有明显的波动。人民银行会有干预地控制贬值幅度。后续考虑到对风险偏好的影响，需要有一个适应和过渡的过程。

　　Q2：拉美、巴西的产品进口来源为美国。如果美元加息，人民币贬值，是否能打开拉美、巴西的市场？

　　答：应视贬值情况而定。总体来说，有利于缓和美元加息的影响。巴西货币贬值程度比较严重，而人民币少量的贬值对于出口巴西并没有特别明显的正向影响。考虑到巴西、拉美贬值的严重程度，人民币或者美元的影响都不大。目前，新兴市场国家的货币隐含波动率要远远高于人民币的波动率，监管当局有决心有能力维持汇率的稳定性，从交易员角度来讲，一次性调整的意义更大。

　　Q3：未来人民币波动的幅度会在什么水平？人民币如果形成贬值趋势，在怎样的情况下会导致资金外流？

　　答：未来人民币波动的幅度水平关键要看自由货币的波动幅度。每天波动的幅度不大，累积的变化可能比较大。从宏观经济意义来讲，汇率改革理想化的态势是一次性的深度调整，比较怕的情况是像05年缓慢的升值导致大量资金流入问题。

　　此前三个月，人民币的年化波动率为1%，而一般新兴市场的年化波动率为5%以上的水平。目前的人民币年化波动率为4.5%，主要是受政策性影响比较大。之后会收敛，维持在3%-4%比较正常。保持低于新兴市场国家的波动率，有利于丰富外汇产品，后续对于波动率有关的创新产品引入是有利的。汇率的波动性会增长，但和东南亚国家相比还是处在一个较低的水平。政府希望推进人民币国际化，完善境内外价差问题，将交易实现连续化运作。

　　Q4：现在放开了有管理的浮动汇率制度，汇率波动幅度更靠近真实幅度，那么人民币现在的汇率距离相对真实的实际有效汇率有多远？

　　答：汇率中间价要依据前一天的收盘价、供求、汇率的变化来确定，并不是直接由上一日的收盘价直接决定。

　　从交易的观点来看，仍然是有管理的汇率制度，只不过中间价与市场更加连续，更可交易，以满足SDR技术性的要求，使得海外投资者更方便进入人民币市场，更有利于进行交易和对冲。人民币离市场化的程度更近了，但是仍然是有管理的汇率制度，未来还是要保持一个基本稳定的汇率，服从经济的大局，不排除对交易汇率的管理。

　　Q5：如果人民币中间价调整有利于人民币加入SDR，那么人民币为什么不是从三月份开始慢慢贬值？

　　答：涉及到背后的政策机制问题。从市场化的大方向来看，具体什么时点做和SDR有关系，IMF最近的说法说的比较清楚，这也是现在做而不是三月份做的主要原因。

　　Q6：从防止资金外逃的角度来看，是否会采取一些行政手段？之前提过的人民币自由兑换的进程是否会推后？

　　答：完全有可能，如果有必要的话会加强对资本流出的管制、审慎监管等。每一个阶段政策的侧重点都会依据当时的资金流向而不同。

(责任编辑：DF134)